구분 평균 표준편차 최소값 최대값
1.0559 0.5974 0.1184 7.1229
0.5074 0.5000 0.0000 1.0000
0.9571 0.9372 0.0005 14.8356
26.6652 1.4854 23.0755 32.6733
<표 3>은 자본변동현황을 구체적으로 알아보기 위하여 자본금을 포함하여 자본잉여금, 자 본조정, 기타포괄손익누계액, 이익잉여금으로 자본의 구성요소를 분석한 표이다. 분석한 결 과, 2004년부터 2013년까지 자본금의 비중은 줄어들고 있으며, 이익잉여금의 비중이 커지고 있는 것을 알 수 있다. 또한 자본조정계정은 증가하다 금융위기 전후를 기반으로 줄어들고 있으며, 자본잉여금 계정 또한 금융위기 전후를 기반으로 늘어났다 줄어드는 것을 알 수 있 다. 또한 자본액도 시간이 흐를수록 증가하는 것을 알 수 있다.
구분
상관계수 1
유의확률
상관계수 0.038*** 1 유의확률 0.009
상관계수 0.057*** -0.067*** 1
유의확률 0.000 0.000
상관계수 0.194*** 0.124*** 0.179*** 1 유의확률 0.000 0.000 0.000
상관계수 0.258*** -0.043*** -0.105*** 0.046*** 1 유의확률 0.000 0.002 0.000 0.001
구분 평균 표준편차 최소값 최대값
0.0618 0.0789 -0.5312 0.5240
0.2441 0.3756 0.0000 9.5188
0.0580 0.0482 0.0003 0.5194
주：1) : i기업의 t년도의 기업가치(Tobin-q)
: 금융위기(금융위기전=0, 금융위기 후=1)
: i기업의 t년도의 부채비율(총부채 / 자기자본)
: i기업의 t년도의 기업의 크기(자연로그(총자산))
: i기업의 t년도의 영업활동의 현금흐름(영업현금흐름 / 총자산)
: i기업의 t년도의 배당성향(현금배당 / 당기순이익)
: i기업의 t년도의 총자산순이익율(당기순이익 / 총자산)
: 잔차항
(2) 상관관계 분석
본 연구에서 주요 변수 중에서 종속변수인 기업가치와 독립변수인 부채비율변수 그리고 통제변수들간의 상관관계가 존재하는지를 파악하기 위하여 상관관계분석을 실시하였으며 결 과는 <표 5>와 같다.
<표 5> 상관관계분석
구분
상관계수 0.002 0.001 -0.073*** -0.014 -0.038*** 1 유의확률 0.902 0.949 0.000 0.334 0.007
상관계수 0.336*** -0.065*** -0.218*** -0.019 0.433*** -0.191*** 1 유의확률 0.000 0.000 0.000 0.171 0.000 0.000 주：1) : i기업의 t년도의 기업가치(Tobin-q)
: 금융위기(금융위기전=0, 금융위기 후=1)
: i기업의 t년도의 부채비율(총부채 / 자기자본)
: i기업의 t년도의 기업의 크기(자연로그(총자산))
: i기업의 t년도의 영업활동의 현금흐름(영업현금흐름 / 총자산)
: i기업의 t년도의 배당성향(현금배당 / 당기순이익)
: i기업의 t년도의 총자산순이익율(당기순이익 / 총자산)
: 잔차항
2) ***는 유의수준 1%에서 유의함.
<표 5>는 본 연구의 주요변수 중 종속변수인 기업가치와의 관련성을 파악하기 위하여 독 립변수인 금융위기의 경우는 상관계수가 0.038로 유의 수준 1%하에서 유의한 양(+)의 상관 관계를 나타내고 있고, 부채비율의 경우는 상관계수가 0.057로 양(+)의 상관성을 나타내고 있으며, 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의하게 나타나는 것을 알 수 있다. 다음은 총자산 변수로서 기업가치와 상관계수가 0.194로 양(+)의 값을 나타내고 있고, 영업활동현금흐름변 수도 0.258로 양의 상관관계를 보이고 있으며, 총자산순이익율도 0.336으로 양의 상관성을 보이며, 이는 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의하게 나타나는 것을 알 수 있다. 즉, 본연 구의 가설인 부채비율이 기업가치에 영향을 미칠 것이라는 가설을 지지하고 있으며, 보다 구 체적으로 검증하기 위하여 회귀분석을 실시할 것이다.
(3) 평균 차이 분석
본 연구의 목적을 달성하기 위하여 금융위기 전후 연구의 종속변수인 기업가치와 독립변 수인 부채비율의 평균차이에 차이가 존재하는지를 분석하고자 평균차이 분석을 실시하였으 며, 결과는 다음과 같다.
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
(상수) -1.290 -8.227
0.119 0.173 10.094*** 1.132
0.069 0.191 11.570*** 1.051
<표 6> 금융위기 전후 기업가치와 부채비율의 평균차이분석
구 분 평균 표준편차 F 유의확률
금융위기 전 1.0317 0.5379 6.773 0.009***
금융위기 후 1.0774 0.6449
합계 1.0559 0.5973
금융위기 전 1.0208 1.0193 22.526 0.000***
금융위기 후 0.8951 0.8454
합계 0.9570 0.9371
주：1) : i기업의 t년도의 기업가치(Tobin-q)
: i기업의 t년도의 부채비율(총부채 / 자기자본) 2) ***는 유의수준 1%에서 유의함.
<표 6> 금융위기 전후의 기업가치와 부채비율의 평균차이분석을 한 표이다. 분석결과를 보면, 기업가치의 경우 금융위기 전(1.0317)보다 금융위기 후(1.0774)에 기업가치가 높게 나 타나며, 이는 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의하게 나타나는 것을 알 수 있다. 그러나 부 채비율은 금융위기 전(1.0208)보다 금융위기 후(0.8951)에 부채비율이 더 낮은 것을 볼 수 있으며, 이는 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의하게 나타나는 것을 알 수 있다.
(4) 가설 검증
본 연구의 가설을 검증하기 위하여 전체기간과 금융위기 전과 금융위기 후를 대상으로 다 중회귀분석을 실시하였으며, 결과는 다음과 같다.
<표 7> 부채비율과 기업가치의 회귀분석(표본전체)
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
0.583 0.079 4.419*** 1.249
0.092 0.067 4.088*** 1.054
3.879 0.327 17.505*** 1.345
산업변수 포함
회귀식 F값(유의확률) 122.123(0.000***)
수정된 R제곱 0.188
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
(상수) -1.250 -7.927***
0.109 0.157 8.469*** 1.334
* 0.032 0.039 2.155** 1.290
0.067 0.186 11.160*** 1.073
0.596 0.081 4.515*** 1.252
0.093 0.068 4.144*** 1.054
주：1) : i기업의 t년도의 부채비율(총부채 / 자기자본)
: i기업의 t년도의 기업의 크기(자연로그(총자산))
: i기업의 t년도의 영업활동의 현금흐름(영업현금흐름 / 총자산)
: i기업의 t년도의 배당성향(현금배당 / 당기순이익)
: i기업의 t년도의 총자산순이익율(당기순이익 / 총자산)
: 잔차항
2) ***는 유의수준 1%에서 유의함.
<표 7>은 가설1을 검증하기 위하여 부채비율이 기업가치에 영향을 미치는지에 대한 회귀 분석을 나타낸 표이다. 분석한 결과를 보면, 부채비율의 표준화계수를 보면 0.185으로 나타 나고 있으며, 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의한 것을 알 수 있다. 이는 상관관계분석과 같은 결과로 부채비율과 기업가치는 양(+)의 상관관계를 나타내고 있다.
×
<표 8> 금융위기 전후 부채비율과 기업가치의 회귀분석
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
3.918 0.330 17.632*** 1.354
산업변수 포함
회귀식 F값(유의확률) 105.462(0.000***)
수정된R제곱 0.189
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
(상수) -1.852 -6.275
-0.320 -0.126 -4.601*** 1.046
0.092 0.228 8.413*** 1.019
주：1) : i기업의 t년도의 기업가치(Tobin-q)
: 금융위기(금융위기전=0, 금융위기 후=1)
: i기업의 t년도의 부채비율(총부채 / 자기자본)
: i기업의 t년도의 기업의 크기(자연로그(총자산))
: i기업의 t년도의 영업활동의 현금흐름(영업현금흐름 / 총자산)
: i기업의 t년도의 배당성향(현금배당 / 당기순이익)
: i기업의 t년도의 총자산순이익율(당기순이익 / 총자산)
: 잔차항
2) ***, **는 각각 유의수준 1%, 5%에서 유의함.
<표 8>은 가설2를 검증하기 위하여 금융위기 전후 부채비율과 기업가치의 회귀분석을 나 타낸 표이다. 분석한 결과를 보면, 부채비율의 비표준화 계수는 0.109로 부채비율은 기업가 치에 양(+)의 관련성이 있다는 것을 알 수 있으며 유의수준 1%하에서 유의하다. 그리고 주 된 관심변수인 금융위기와 부채비율의 상호작용변수는 비표준화 계수가 0.032이고 양(+)의 관련성을 가지며, 유의수준 5%하에서 유의하다는 것을 알 수 있다. 이러한 결과는 금융위기 전보다 후의 부채비율에 의해 기업가치가 증가하고 있음을 알 수 있다. 즉 금융위기 전후의 부채비율은 기업가치에 미치는 영향이 다름을 나타내어 가설2를 지지한다.
<표 9> 금융위기 이후 평균이상 부채비율과 기업가치의 회귀분석
구분 비표준화 계수 표준화계수 t-값 VIF
0.497 0.060 1.871* 1.412
0.400 0.211 7.556*** 1.084
5.155 0.415 12.525** 1.525
산업변수 포함
회귀식 F값 (유의확률) 61.504(0.000***)
수정된 R제곱 0.261
주：1) : i기업의 금융위기 후 평균이상의 부채비율(평균부채비율-총부채 / 자기자본)
: i기업의 t년도의 기업의 크기(자연로그(총자산))
: i기업의 t년도의 영업활동의 현금흐름(영업현금흐름 / 총자산)
: i기업의 t년도의 배당성향(현금배당 / 당기순이익)
: i기업의 t년도의 총자산순이익율(당기순이익 / 총자산)
: 잔차항
2) ***, **, *는 각각 유의수준 1%, 5%, 10%하에서 유의함.
<표 9>는 가설3을 검증하기 위하여 금융위기 후에도 부채비율을 감소시키는 등의 관리를 하지 않아 부채비율이 평균이상인 경우, 부채비율이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지에 대한 회귀분석을 나타낸 표이다. 분석한 결과를 보면, 부채비율의 표준화계수를 보면 -0.320 으로 음의(-)관련성을 나타내고 있으며, 통계적으로 유의수준 1%하에서 유의한 것을 알 수 있다. 이러한 결과는 부채비율을 관리하지 않아 금융위기 후에도 여전히 부채비율이 평균이 상으로 높을 경우 기업가치가 음(-)의 값으로 떨어진다는 것을 알 수 있다. 한편 통제변수로 사용된 기업규모(SIZE)와 배당성향(DIV)은 양(+)의 상관관계를 나타내며 1%하에서 유의하지 만, 영업활동현금흐름(CFO)은 10%하에서 양(+)의 상관관계를 나타내고 있고 총자산이익율 (ROA)은 5%하에서 양(+)의 상관관계를 나타내고 있다. 그리고 회귀식은 유의하게 나타나고 있으며, 모형에 대한 설명력은 26.1%로 나타나고 있다. 또한 다중공선성 검증결과 기준값 (VIF값이 10이하)이하로 나타나고 있어 다중공선성은 문제가 없는 것으로 나타났다.
Ⅴ. 결 론
본 연구는 금융위기 전 후로 기업의 재무상태 중 부채비율이 어떻게 달라졌는지를 알아보
고, 이로 인해 부채비율이 기업의 가치에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대해서 알아보고자 전체 기업을 대상으로 기업들의 금융위기 전후 부채비율을 구분하여 기업의 가치와의 관련성을 실 증분석 하였다. 본연구의 표본은 2004년 1월 1일부터 2013년 12월 31일까지 한국거래소의 유 가증권시장에 상장된 기업 중 제조업을 대상으로 선정하였으며, 총 표본의 수는 4,986이다.
연구의 결과는 다음과 같다.
첫째, 부채비율은 기업 가치에 양(+)영향을 미친다는 것을 알 수 있다. 이러한 결과는 부 채비율은 기업가치 증가에 영향을 미친다는 사실을 나타낸다. 둘째, 금융위기와 부채비율의 상호작용변수는 기업가치에 양(+)의 영향을 미친다는 것을 알 수 있다. 이러한 결과는 금융 위기 전보다 후의 부채비율에 의해 기업가치가 증가하여 금융위기 전과 후의 부채비율은 기 업가치에 미치는 영향이 다름을 나타낸다. 즉, 금융위기 이후 부도나 파산을 야기 시키는 과 대투자 보다는 기업마다 발전 가능한 적정수준의 투자를 위한 부채비율을 유지하여 기업의 가치를 높이고자 노력하였음을 알 수 있다. 셋째, 금융위기 이후 평균 이상의 부채비율은 기 업가치에 음(-)의 영향을 미친다. 이러한 결과는 과대투자 또는 재정 부족 등으로 부채비율을 관리하지 않아 금융위기 후에도 여전히 부채비율이 평균이상으로 높은 기업의 경우 기업가치 가 음(-)의 값으로 떨어진다는 것을 나타낸다. 또한 부채비율의 추이분석을 보면 부채비율의 증감은 대체적으로 자본의 증감에 의해 많은 영향을 받았고, 2008년과 2011년의 부채비율을 살펴보면 부채비율 증가가 자본의 증가보다 훨씬 높은 것을 알 수 있는데 이는 2008 미국발 금융위기와 2011년 유럽발 금융위기로 인하여 일시적으로 급증한 것임을 알 수 있다. 자본구 성요소의 추이분석을 살펴보면 자본잉여금과 자본조정은 금융위기 전후를 기반으로 늘어났다 줄어드는 것을 볼 수 있는데 이러한 결과는 감자차손 또는 자기자본 처분손실에 의한 것이라 추정 할 수 있다. 따라서 기업들은 금융위기 전후를 분기점으로 하여 부채비율이 평균 이상 으로 높아져 기업가치를 떨어뜨리는 것을 예방하기 위해 부채비율을 적정 수준으로 유지하여 기업가치를 높인것이라 볼 수 있어 기업들은 금융위기로 인하여 민감하게 반응할 시장을 우 려해 금융위기 발생 후에 재무보고의 건전성을 높이고자 많은 노력을 한 것이라 해석된다.
본 연구는 IMF외환위기 당시 시행된 부채감소정책으로 인해 실제로 부채의 감소였는지, 자본의 증가였는지에 대한 많은 선행연구와는 달리 2008년 금융위기 전후로 부채비율의 증 감에 부채의 증감이 크게 기여했는지, 자본의 증감이 크게 기여했는지 알아보았고 부채비율 의 변화가 기업가치에 긍정적인 영향을 미쳤는지 부정적인 영향을 미쳤는지를 확인하였다.
그러나 본 연구의 한계점은 제조업의 재무구조를 통하여 기업 가치를 보고자 하였기 때문에 각 산업별 특성 등을 고려하지 못하였고, 2008년 미국 발 금융위기 전후를 분기점으로 분석 하였기에 2011년 유럽 발 금융위기는 고려하지 못하였고, 자본구성요소의 자본잉여금과 자본
조정의 변화에 대해서는 추정만 할 뿐 세부내역을 검토하지 못하였다. 이를 보완하여 추가분 석이 이루어 졌으면 한다.
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