제6장 정책적 시사점 및 결론 107
본 연구를 통해 IMF 이전
(1993～1997년)
과 수습기간(1996～2000년)
을 각각 분석 대상으로 한 조성욱(2003)
과 최정표 외(2003)
의 연구 결과와 상이한 결과를 도출하였다.최정표 외
(2003)
의 연구에 의하면 지배주주 지분율이 약 48～51%에 이를 때까지 지배주주 지분율과 기업가치
(토빈 Q)
는 역(逆)
의 관계를 갖다가 그 이후부터(48～51% 이상의 지배주주 지분율)
정(正)
의 관계를 갖는 것으로 되어 있다. 즉 U자처럼 처음에는 감소 하다가 최저점을 지난 후 다시 증가한다는 것이다. 분석기간 동안 대주주 지분율 평균이 28%이므로 대주주 지분율과 기업가치가 역의 방향으로 변하는 영역(즉 U자 형태의 왼쪽부분)
에 위치한다는 것이다. “지배주주의 지분율이 증가함에 따라 사적이익을 추구하 는 유인이 커지게 되어 대리인 비용이 증가한다”는 ‘경영자안주가 설’이 한국의 현실을 설명할 가능성이 높다는 것이다. 따라서 대 주주 지분율을 낮추면 기업가치가 올라갈 수 있다는 것이다. 최정 표 외(2003)
는 대주주 지분율을 낮추는 것을 개혁과제로 제시하고 있다.그러나 본 연구가설에 의하면 지배주주 지분율과 기업가치
(기업
수익률, ROA)
간의 관계는 최정표 외(2003)
와 달리 역(逆)
U자 형 태로 나타나고 있다. 즉 처음에는 같은 방향으로 변하다가 반대방 향으로 변하고 있다. 실증분석 결과 기업수익률을 극대화시켜주 는 지배주주 지분율은 50% 안팎(49～51%)
으로 밝혀졌다. 지배주 주의 지분 평균값이 22.2%이기 때문에 대부분의 기업이 ‘역 U자 가설’에서 지배주주 지분율과 기업성과가 같이 움직이는 범위(역
U자 왼쪽 영역)
에 놓여 있다고 보아야 한다. 이처럼 지배주주의 지 분과 기업의 성과가 같은 방향으로 변화하기 때문에 IMF 외환위 기 이후에는 ‘이해일치가설’이 적용된다고 보는 것이 타당하다. 그 리고 기업집단의 계열사 지분(평균 15.7%)
을 감안하더라도 아직108 기업의 소유․지배구조와 기업가치 간의 관계
‘소유집중’이 되었다고 판단할 근거가 없다.63) 따라서 재벌의 경 우 소유집중이 문제라는 시각은 IMF 외환위기 이후에는 더 유효 하지 않다 하겠다. 이 같은 추론은 소유집중이 문제를 일으키는 원인이라는 최정표 외
(2003)
의 연구가설과 대립되고 있다.본 연구결과 지배주주 영향력은 기업성과에 긍정적으로, 사외 이사 비율은 기업성과에 부정적으로 영향을 미치는 것으로 나타 났다. 따라서 IMF 외환위기 이후 지배구조 개선 차원에서 행해져 온 “지배주주 견제와 사외이사 비율 확대정책”은 기업의 성과에 부정적인 영향을 미친 것으로 판단할 수 있다. 이는 “경영은 속도 가 중요하며, 민주적 경영은 허구임”을 시사한다. 또한 어떤 지표
(계열사 지분, 소유지배괴리도 등)
를 이용하더라도 “소유권 이상의 의 결권 행사가 기업의 경영성과를 해친다”고 판단할 근거가 발견되 지 않았다. 이는 IMF 외환위기 이전(1993～1997년)
을 분석대상으 로 한 조성욱(2003)
의 연구가설과 상치되는 부분이다. IMF 외환 위기 이후 지배주주의 사적이익추구행위(tunneling)
를 예단해서는 안 된다. 그만큼 시장규율이 작동하고 있기 때문이다. 외국인 지 분율도 시장규율이 작동하는 데 일조(一助)
한 것으로 판단된다.우리나라는 기업하기 좋은 제도적 환경을 갖추지 못하고 있다.
기업정책이 기업에 우호적이지 않기 때문이다. 시장을 신뢰하고 규제보다 시장규율을 우선시 했다면 사정은 달라졌을 것이다. 기 업정책은 “정부와 일반국민이 기업을 어떻게 바라보는가”하는 기 업관
(企業觀)
에 따라 그 내용이 달라진다. 이 같은 기업관은 부지 불식간에 “학계의 기업에 대한 연구”에 의해 절대적인 영향을 받 게 된다.64)63) 물론 계열사 지분(15.7%)을 지배주주 지분(22.2%에 단순히 더할 수는 없다. 그 렇다 하더라도 임계치인 50%에는 미치지 못한다.
64) 케인즈(Keynes)는 일반이론에서 “경제학자 및 정치철학자의 아이디어의 힘은
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IMF 외환위기 이전 또는 수습기간을 분석대상으로 한 실증분 석의 경우 재벌에 대한 ‘부정적 그림’이 그려질 수밖에 없었다. 그 러나 IMF 외환위기 이후 기업을 둘러싼 제도적 환경은 달라졌다.
그리고 기업은 학습조직이고 시장은 진화한다. IMF 외환위기 이 전의 재벌에 대한 부정적 그림이 IMF 외환위기 이후에도 타당한 가를 성찰할 필요가 있다. 과거의 시각과 잣대로 현재의 기업을 재단하지 말아야 한다는 것이 연구 동기의 일단
(一端)
을 이루고 있다.본 연구는 보완되어야 할 점이 많다. 우선 시계열 기간이 짧아 진정한 패널분석이라고 보기 어렵다. 연구개발 집약도가 수익률 에 부
(負)
의 효과를 미치는 것으로 나타났지만, 시계열 구간이 5년 에 지나지 않아 시차 변수에 대한 충분한 분석을 할 수 없었다.그리고 동일 연도의 소유․지배구조 관련 변수와 경영성과를 회 귀분석하는 경우 내생성의 문제가 제기될 수 있다. 따라서 내생성 의 문제를 완화할 수 있는 방안에 대한 연구가 필요하다. 소유․
지배구조관련 변수와 재무 변수에 시차를 주고 경영성과를 추정 하는 것도 내생성을 피할 수 있는 한 방안이 될 것이다.65)
옳고 그름을 떠나 일반적으로 이해되는 것보다 훨씬 강력한 것이다. 세계는 그 아이디어들이 움직여간다. … 선용되든 악용되든 궁극적으로 위험한 것은 아이 디어이지 사리(私利)가 아니다. … 공중에서 영감을 받았다고 주장하는 정책가 도 따지고 보면 서생(書生)의 신변잡기가 영감의 원천인 것이다”라고 설파했다.
연구결과에 대한 편향적 해석이 어떤 영향을 끼치는가를 쉽게 짐작할 수 있다.
65) 일정기간 동안의 소유․지배구조의 ‘변화’로 같은 기간 동안 경영성과의 ‘변화’를 설명할 수 있는지 실증분석하는 것도 내생성을 판단하는 데 도움이 될 것이다.
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110 기업의 소유․지배구조와 기업가치 간의 관계
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