III. 타법인출자의 장기효과 검증
3. VESA 방식에 의한 장단기 효과 분석과 비교
(1) 타법인출자 및 출자처분의 장기효과
기업가치평가모형의 추정계수가 추정된 후 VESA 방식을 적용하여 타법인출자 및 출 자처분 효과가 있는지 여부를 검증할 수 있다. 출자행위에 대한 효과를 분석하려면 기 업가치평가모형의 추정계수에 가치관련 변수 4가지의 크기까지 감안된 가치관련 효과 를 각 변수의 가치비중을 통해 분석해야 한다. 추정된 기업가치평가모형의 추정계수값 에 가치관련 변수의 실제크기를 반영하여 측정한 각 가치비중 및 내재가치 Q를 추정함 으로써 장단기 효과를 분석해 본 결과는 <표 3>과 같다.
먼저 타법인출자 기업의 경우에 대한 VESA 방식으로 추정한 장단기효과를 정리하면 첫째, 실물자산가치비중(VoA)은 단기적으로 전체평균(약 0.5)을 상회하는 약 0.7로 추정 된다. 그러나 장기효과에서는 약 0.3으로 크게 낮아짐으로써 타법인출자에 의한 실물자 산의 증가가 가치증대에 미치는 영향이 크지 않은 것으로 평가된다.
둘째, 무형자산가치비중(VoZ)은 단기적으로 전체평균(약 0.2)을 하회하는 약 0.12로 추 정된다. 그리고 장기효과에서는 더 낮아져 약 0.08로 나타났다. 이는 타법인출자 기업의 무형자산전환능력이 장기적으로 더 약화되는 것으로 평가된다.
셋째, 수익가치비중(VoE)은 단기적으로 전체평균(약 0.2)의 절반에 불과한 약 0.12로 추정된다. 그러나 장기효과에서는 3배가량 증대된 약 0.35로 나타났다. 이는 타법인출자 는 수익가치비중의 증대에 강한 영향력이 있는 것으로 평가된다.
넷째, 신규투자가치비중(VoG)은 전체평균(약 0.02)에 비해 단기적으로 크게 상승한 약 0.14로 추정되었으나, 장기적으로 크게 떨어져 -0.25로 나타났다. 이는 타법인출자는 신 규투자가치비중을 크게 저하시키는 것으로 평가된다.
다섯째, 위와 같은 4가지 요인별 가치비중들을 모두 합산한 계수가 내재가치 Q 계수 값이다. 타법인출자 기업은 단기적으로 내재가치 Q 값의 전체 평균(0.95)을 상회하는 약 1.1로 나타났으나, 장기적으로는 0.5로 급락하고 있다. 이와 같은 장기적인 내재가치 Q 값은 투자성공 여부의 관건이 되는 1.0을 크게 하회하는 것이다. 이 현상은 비록 타법인 출자가 단기적으로 내재가치를 상승시키는 재무활동으로 보임에도 불구하고, 장기적으 로 타법인출자는 내재가치 상승에 긍정적 효과가 존재하지 않는 활동으로 판단하는 근
거가 된다.
다음으로 타법인출자를 처분한 기업의 경우에 대한 VESA모형이 추정결과를 정리하 면, 첫째, 실물자산가치비중(VoA)은 단기적으로 전체평균(약 0.5)을 하회하는 약 0.39로 추정된다. 그러나 장기효과에서는 약 0.46으로 높아짐으로써 타법인출자의 처분에 의한 실물자산의 감소에도 불구하고 실물자산이 기업가치에서 차지하는 비중은 커지는 것으 로 평가된다.
<표 3> 출자효과 분석: VESA모형의 가치비중 및 내재가치 Q 추정
샘플분류 기준
실물 자산 가치 비중 VoA
무형 자산 가치 비중 VoZ
수익 가치 비중 VoE
신규 투자 가치 비중 VoG
내재 가치 Q
= IV/A
토빈 Q
= MV/A
회사 규모 (조 원)
판매 관리비
비중 (%)
자산 대비 영업 이익률
(%) 부채 비율 (%)
전체샘플 0.497 0.217 0.211 0.020 0.946 0.854 1.08 13.13 5.50 203
타법인 출자
단기
효과 0.716 0.120 0.118 0.143 1.097 0.899 1.42 11.55 5.51 175 장기
효과 0.328 0.081 0.348 -0.251 0.505 0.872 1.39 12.66 5.98 134
출자 처분
단기
효과 0.384 0.181 0.325 -0.065 0.825 0.876 2.02 12.58 6.07 175 장기
효과 0.459 0.181 0.267 0.018 0.924 0.877 1.78 13.19 5.48 195 주: 1) 가치관련성 계수값은 TAXY-WAV모형, TAXY-WACC모형 및 성장기회가치모형의 횡단
면 회귀분석을 통해 추정함. 가치비중은 추정된 모형계수에 구성변수의 실제값을 적용하 여 계산한 값을 자산총액으로 나눈 결과임.
주: 2) 가치비중은 실물자산가치비중, 무형자산가치비중, 수익가치비중, 신규투자가치비중 등 4 가지 요인으로 구성되어 있음. 4가지 효과의 합은 내재가치 Q가 됨.
주: 3) 샘플구분 중 “전체”는 2000~2005년간 비금융상장기업 전체샘플을 의미함.
주: 3) “단기효과”는 출자기업의 타법인출자 당해연도에 대한 분석임.
주: 3) “장기효과”는 타법인출자 당해연도를 포함한 출자 이후 연도에 대한 분석임.
주: 3) 출자처분 샘플의 장단기효과도 동일한 기준으로 구분함.
둘째, 무형자산가치비중(VoZ)은 장단기적으로 모두 전체평균(약 0.2)과 비슷한 수준인 약 0.18로 추정된다. 그리고 장기효과에서는 더 낮아져 약 0.08로 나타났다. 이는 출자
처분 기업의 무형자산전환능력이 장단기적으로 큰 변화가 없는 것으로 평가된다.
셋째, 수익가치비중(VoE)은 단기적으로 전체평균(약 0.2)보다 큰 약 0.33으로 추정된다.
그러나 장기효과에서는 약 0.27로 더 낮아진 것으로 나타났다. 이는 출자처분은 수익가 치비중의 증대에 부정적인 영향력이 있는 것으로 평가된다.
넷째, 신규투자가치비중(VoG)은 전체평균(약 0.02)에 비해 단기적으로 크게 떨어지는 약 -0.07로 추정되었으나, 장기적으로 많이 회복되어 +0.02인 평균수준으로 상승하는 것 으로 나타났다. 이는 출자처분이 신규투자가치비중을 크게 상승시키는 것으로 평가된다.
다섯째, 위와 같은 4가지 요인별 가치비중들을 모두 합산한 내재가치 Q 계수값을 통 해 출자처분 기업에 대해 장단기 효과를 종합해 보면, 단기적으로 내재가치 Q 값의 전
체 평균(0.95)을 하회하는 약 0.83으로 나타났으나, 장기적으로는 투자성공 여부의 관건
이 되는 1.0을 하회하기는 하지만 0.92로 상승하는 것으로 나타났다. 출자처분 활동은 장기효과가 긍정적이기는 하지만 내재가치를 충분히 상승시키는 재무활동이 되지 못하 는 것으로 평가된다.
(2) 타법인출자 및 출자처분의 장기효과: 강건성 분석결과
기업가치평가모형의 추정계수값이 샘플구분에 따라 통계적으로 유의하게 변화하므로 각 구분샘플에 따라 가치비중을 달리 분석해야 한다. 구분샘플별로 추정된 기업가치평 가모형의 추정계수값에 가치관련 변수의 실제크기를 반영하여 측정한 각 가치비중 및 내재가치 Q의 추정결과는 <표 3-1>과 같이 요약된다. 각 구분샘플별 내재가치 Q 값의 특징은 다음과 같다.
첫째, 타법인출자 기업에 대해 장단기 효과를 종합해 보면, 단순하게 타법인출자를 공시한 기업 모두를 대상으로 분석한 앞의 3-1절 분석결과와 질적으로 대동소이한 결과 가 나타났다. 먼저, 장기를 사건연도 이후 2년으로 상정한 경우(<표 3-1> 상단부 장기효과
1 참조), 장기적으로 내재가치 하락이 뚜렷이 관찰된다. 한편, 타법인출자기업 중 출자자
산증가율 > 0인 경우(<표 3-1> 상단부 장단기효과 2 참조), 타법인출자 기업은 단기적으로 내재가치 Q 값의 전체 평균(0.95)을 상회하는 약 1.02로 나타났으나, 장기적으로는 0.87 로 하락하고 있다. 이와 같은 장기적인 내재가치 Q 값은 투자성공 여부의 관건이 되는 1.0을 하회하는 것이다. 이 현상은 타법인출자가 비록 단기적으로 내재가치를 상승시키
는 재무활동으로 보임에도 불구하고, 장기적으로 타법인출자는 내재가치 상승에 긍정적 효과가 존재하지 않는 활동으로 판단할 수 있다.
다음으로, 출자처분이 없는 타법인출자기업 중 출자자산증가율 > 0인 경우(<표 3-1>
상단부 장단기효과 3 참조)에서도 질적으로 유사한 결과가 나타났다. 타법인출자 기업의 내
재가치가 장기적으로 하락함으로써(단기 0.93에서 장기 0.46으로 하락) 기업가치 상승에 긍 정적 효과가 존재하지 않는 활동으로 판단된다.
둘째, 출자처분 기업에 대해 장단기 효과를 다시 분석해 보면, 단순하게 출자처분을 공시한 기업 모두를 대상으로 분석한 앞의 3-1절 분석결과와 질적으로 유사한 결과가 나타났다. 먼저, 장기를 사건연도 이후 2년으로 상정한 경우(<표 3-1> 하단부 장단기효과 1 참조), 장기적으로 내재가치 상승이 뚜렷이 관찰된다. 한편, 출자자산증가율 < 0 혹은 타 법인출자가 없는 경우 등으로 세분화하여 분석해 보아도 장기적으로 내재가치 Q 값이 각각 1.32 내지 1.13으로 상승하는 것으로 나타났다. 따라서 출자처분 활동의 장기효과 는 내재가치에 긍정적인 재무활동인 것으로 평가된다.
<표 3-1> 출자효과의 강건성 분석: 구분샘플별 내재가치 Q 추정
샘플분류 기준
실물 자산 가치 비중 VoA
무형 자산 가치 비중 VoZ
수익 가치 비중 VoE
신규 투자 가치 비중 VoG
내재 가치 Q
= IV/A
토빈 Q
= MV/A
회사 규모 (조 원)
판매 관리비
비중 (%)
자산 대비 영업 이익률
(%) 부채 비율 (%)
전체샘플 0.497 0.217 0.211 0.020 0.946 0.854 1.08 13.13 5.50 203
타 법 인 출 자
장기효과
1 0.204 0.088 0.393 -0.106 0.581 0.839 1.19 12.28 6.30 124 단기효과
2 0.670 0.097 0.155 0.095 1.017 0.911 1.35 11.39 5.90 122 장기효과
2 0.483 0.146 0.249 -0.006 0.872 0.883 1.01 12.41 5.91 116 단기효과
3 0.550 0.182 0.165 0.037 0.927 0.922 1.03 11.39 6.01 106 장기효과
3 0.521 0.152 0.171 -0.385 0.456 0.890 0.55 11.43 5.33 98
샘플분류 기준
실물 자산 가치 비중 VoA
무형 자산 가치 비중 VoZ
수익 가치 비중 VoE
신규 투자 가치 비중 VoG
내재 가치 Q
= IV/A
토빈 Q
= MV/A
회사 규모 (조 원)
판매 관리비
비중 (%)
자산 대비 영업 이익률
(%) 부채 비율 (%)
출 자 처 분
장기효과
1 0.443 0.202 0.236 0.019 0.889 0.880 2.16 13.47 5.34 203 단기효과
2 0.373 0.192 0.242 0.081 0.887 0.858 1.83 12.16 5.57 221 장기효과
2 0.405 0.120 0.155 0.644 1.322 0.868 1.16 13.72 3.92 203 단기효과
3 0.162 0.113 0.589 0.191 1.056 0.862 2.19 13.09 6.55 210 장기효과
3 0.514 0.478 0.095 0.048 1.134 0.870 1.44 14.46 3.91 365 주: 1) 가치관련성 계수값은 TAXY-WAV모형, TAXY-WACC모형 및 성장기회가치모형의 횡단
면 회귀분석을 통해 추정함. 가치비중은 추정된 모형계수에 구성변수의 실제값을 적용하 여 계산한 값을 자산총액으로 나눈 결과임.
주: 2) 가치비중은 실물자산가치비중, 무형자산가치비중, 수익가치비중, 신규투자가치비중 등 4 가지 요인으로 구성되어 있음. 4가지 효과의 합은 내재가치 Q가 됨.
주: 3) “장기효과 1”은 타법인출자 연도 이후 2년간을 장기로 상정한 샘플에 대한 분석임.
타법인출자의 해당연도는 2000~2003년에 해당함.
주: 3) “단기효과 2”는 타법인출자 기업 중 출자자산증가율 > 0인 샘플의 당해연도에 대한 분석임.
주: 3) “장기효과 2”는 타법인출자 기업 중 출자자산증가율 > 0인 샘플의 당해연도부터 출자 이
후 연도 모두 포함한 분석임.
주: 3) “단기효과 3”은 출자처분이 없는 타법인출자 기업 중 출자자산증가율 >0인 샘플의 당해
연도에 대한 분석임.
주: 3) “장기효과 3”은 출자처분이 없는 타법인출자 기업 중 출자자산증가율 >0인 샘플의 당해
연도부터 출자 이후 연도를 모두 포함한 분석임.
주: 3) 출자처분 샘플의 장단기효과도 동일한 기준으로 구분함.
(3) 장단기효과의 차이분석 결과
타법인출자 및 출자처분 기업의 장단기효과에 대한 차이를 횡단면 검정을 통해 분석 한 결과는 <표 4-1>의 상단부와 같이 요약된다.25)
25) 앞 절에서 상술한 바와 같이 기업가치평가모형의 추정계수값 및 내재가치 Q변수의 추정결과를 감안하 면, 타법인출자나 출자처분 활동에 대한 구분샘플별 검정결과 차이가 거의 없는 것으로 판단된다. 따라 서 논의의 편의상 단순하게 타법인출자 및 출자처분 사건을 공시한 샘플을 위주로 한 횡단면 검정결과 를 보고한다.