제7장고정환율과외환시장개입제7장고정환율과외환시장개입

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이 기 성

제7장

고정환율과

외환시장 개입 제7장

고정환율과

외환시장 개입

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 변동환율제도

§ 고정환율제도

• 자국통화와 주요 통화간 환율을 고정

§ 변동환율제도

• 환율이 외환의 수요와 공급에 의해 결정

§ 환율제도의 종류

• 1997년부터 IMF가 채택한 새로운 분류방식에 따르면 환율제 도는 환율의 변동성이 낮은 순서부터 달러통용제도(또는 통화 동맹제도 : dollarization or monetary union), 통화위원회제도 (currency board system), 전통적 고정환율제도(conventional fixed pegs), 밴드포함 고정환율제도(pegged rate in horizontal bands), 크롤링페그(crawling peg), 밴드포함 크롤링페그

(rates within crawling bands), 관리변동환율제도(managed floating), 자유변동환율제도(free floating)로 구분

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 변동환율제도

§ 환율제도(고정환율제도, 변동환율제도 및 중간영역)

고정환율제도(fixed) 변동환율제도(flexible)

• 달러통용 또는 통화동맹제도

• 통화위원회제도

• 전통적 고정환율제도

• 밴드포함 고정환율제도

• 크롤링페그

• 밴드포함 크롤링페그

• 관리변동환율제도

• 자유변동환율제도

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 변동환율제도

§ 환율제도별 내용 및 특징

• 달러통용제도(dollarization) :

• 달러화와 같은 외국통화를 유일한 법정통화로 사용

• 통화동맹(monetary union or currency union) :

• 회원국들이 단일통화(공동통화)를 사용(예 : Euro화)

• 통화위원회제도(currency board system) :

• 특정 외화에 대하여 자국통화가치를 고정시키고(고정환 율) 자국통화의 발행을 100% 외화보유와 연계(® 통화 정책의 자율성 포기)

• 전통적 고정환율제도(conventional fixed pegs) :

• 자국통화가치를 주요 통화 또는 통화바스켓(예 : SDR)에 고정(® 일반적으로 중심환율의 ±1% 내에서 변동 허용)

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 변동환율제도

• 밴드포함 고정환율제도(pegged rate in horizontal bands) :

• 환율변동폭이 중심환율을 중심으로 ±1% 이상 초과 허용

• 크롤링페그(crawling peg) :

• 중심환율의 좁은 범위 이내에서 변동하도록 하되, 중심 환율을 수시로 그러나 아주 작은 폭으로 변경하는 제도

• crawling이란 중심환율이 조금씩 자주 변경된다는 것을 의미함.

• 밴드포함 크롤링페그(rates within crawling bands) :

• 주기적으로 중심환율이 조정되는 동시에 중심환율의 일 정 범위 내에서 환율변동을 허용

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 변동환율제도

• 관리변동환율제도(managed floating) :

• 통화당국이 경제상황을 고려하여 자의적으로 개입

• 통화당국이 외환시장 개입을 통하여 환율변동에 영향

• 자유변동환율제도(free floating) :

• 환율이 외환시장에서 외환의 수요와 공급에 의해 결정

• 자유변동환율제도는 경우에 따라 환율변동 속도가 과도 하거나 환율변동성이 큰 경우 통화당국은 외환시장의 안 정을 위하여 개입할 수도 있음.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

우리나라의 환율제도

§ 단일통화(달러)페그제도 : 1965년 5월~1980년 2월

• 1$당 255원을 하한으로 사실상 고정 운용

• 단일통화페그 채택 이후 4차례의 환율 인상

• 1969. 11. 3 : 291.40원 ® 304.35원 (4.4% 인상)

• 1971. 6. 28 : 328.15원 ® 370.80원 (13.0% 인상)

• 1974. 12. 7 : 400.00원 ® 484.00원 (21.0% 인상)

• 1980. 1. 12 : 484.00원 ® 580.00원 (19.8% 인상)

§ 복수통화바스켓페그제도 : 1980년 3월~1990년 2월

• SDR바스켓과 독자바스켓의 가중평균

DE(W/$)=βDE(SDR/$)+(1-β)DE(TB/$)+α

여기서 SDR/$(Special Drawing Right/$)은 주요 선진국 통화 의 평균 대미달러환율, TB/$(trade weighted basket/$)는 일 본 등 주요 교역국 통화의 평균 대미달러환율

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

우리나라의 환율제도

§ 시장평균환율제도 : 1990년 3월~1997년 12월

• 시장평균환율제도는 기존의 환율제도에서 결여되어 있던 시 장기능을 강화하고 외환시장을 활성화하여 궁극적으로 환율 이 시장가격을 충분히 반영하여 자유롭게 결정되는 자유변 동환율제도로 이행하기 위한 과도기적 제도로서 역할 수행

• 일일환율변동폭 제한 :

전일 외국환은행간 거래환율 기준 ±0.4%

§ 자유변동환율제도 : 1997년 12월~현재

• 1997년 12월 외환위기를 계기로 환율제도를 전환하여 현재 에 이르고 있음.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

§ 중앙은행의 외화자산과 화폐공급

• 우선, 중앙은행의 외환시장 개입효과를 이해하기 위해서는 중앙은행의 금융거래가 어떻게 화폐공급에 영향을 미치는지 이해해야 함.

Ø중앙은행의 대차대조표(central bank balance sheet)

• DC+NFA=C+R=본원통화(H)

• 순외화자산은 중앙은행의 공적대외준비자산(official

international reserves)을 구성하며, 이는 중앙은행이 외환 시장에서 외환을 사고 팔 때 변함.

자산(assets) 부채(liabilities) 국내자산(DC)

순외화자산(NFA)

민간보유 현금(C)

민간은행 지급준비금(R)

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

§ 중앙은행의 외화자산과 화폐공급

Ø중앙은행의 대차대조표(central bank balance sheet)

• 중앙은행의 대차대조표에서 알 수 있듯이 중앙은행의 자산 매입은 자동적으로 국내화폐공급의 증가를 초래하고, 반면 에 중앙은행의 자산 매각은 자동적으로 국내화폐공급의 감 소를 초래함.

자산(assets) 부채(liabilities) 국내자산(DC)

순외화자산(NFA)

민간보유 현금(C)

민간은행 지급준비금(R)

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

§ 외환시장 개입(foreign exchange intervention)과 화폐공급

• 중앙은행이 외화자산을 매각(또는 매입)함에 따라 중앙은행 의 자산 변화(® 민간은행에 매각 또는 매입)

• 따라서 중앙은행의 부채(민간은행 지급준비금)도 변화 DNFA=DR<0 (외화자산 매각)

DNFA=DR>0 (외화자산 매입)

• 중앙은행이 외화자산을 매각하면 자산이 감소하고 부채도 감소함에 따라 국내화폐공급은 감소함.

• 반면에 중앙은행이 외화자산을 매입하면 자산이 증가하고 부채도 증가함에 따라 국내화폐공급은 증가함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

• 외화자산 매각 전

• 외화자산 $100 매각 후(현금거래)

자산(assets) 부채(liabilities) 국내자산(DC) $1,500

순외화자산(NFA) $1,000

민간보유 현금(C) $2,000 지급준비금(R) $500

순외화자산(NFA) $900

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

• 외화자산 $100 매각 후(수표거래)

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

§ 불태화정책(sterilization policy 또는 중화정책 : neutralization policy)

• 불태화정책이란 중앙은행이 외환시장 개입으로 인한 화폐공 급의 변화를 상쇄시키기 위하여 국내자산을 순외화자산(외 환보유고)과 반대로 조정하는 정책

• 즉, 해외부문으로부터 외화자산 유입이 증가하여 국내화폐 공급이 증가할 경우 이를 상쇄시키기 위해 취해지는 정책, 구 체적으로는 중앙은행이 통화안정증권 발행 또는 지급준비율 인상 등으로 해외부문으로부터 증가한 유동성을 흡수하는 정책

• 불태화정책은 국내화폐공급에 영향을 미치지 않음.

DDC=-DNFA ® DH=0

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

• 외화자산(외국채권=외화표시채권) 매각 전

• 외화자산(외국채권=외화표시채권) $100 매각 후 자산(assets) 부채(liabilities) 국내자산(DC) $1,500

순외화자산(NFA) $1,000

민간보유 현금(C) $2,000

지급준비금(R) $500

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

중앙은행의 외환시장 개입과 화폐공급

• 중앙은행이 $100의 외국채권(외화표시채권)을 매각한 후,

$100만큼의 국내채권(자국표시채권)을 매입 DNFA=-$100; DDC=+$100

DH=DNFA+DDC=0

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 거시경제정책

§ 환율의 고정(fixed exchange rate)

• 자본이동이 자유로운 상황에서 환율을 일정 수준으로 고정 시키려면 외환시장에서 균형이 항상 유지되어야 함.

• 외환시장의 균형은 이자율평가조건이 유지될 때 달성됨. R=R*+

• 환율이 고정되어 있다면 기대환율변화율은 0이 됨.

• 따라서 이자율평가조건은 R=R*이 성립함.

R=R*+ =R* (왜냐하면, =0)

• 즉, 환율이 일정 수준의 고정된 상태(E⁰)에서 외환시장이 균 형을 이루기 위해서는 중앙은행은 항상 국내이자율과 해외 이자율이 일치하게(R=R*) 유지해야 함.

E^e-E E

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 거시경제정책

§ 환율의 고정(fixed exchange rate)

• 외부충격으로 국내이자율(R)이나 해외이자율(R*)이 변화하 게 되면 중앙은행은 이자율평가조건을 유지하기 위하여 외 환시장에 개입하게 됨.

• 해외이자율의 상승 :

R* ® 자본유출 ® 외화수요 ® 중앙은행 외화 매 각 ® 국내화폐공급 ¯ ® R (균형회복 R=R*)

• 생산량(국민소득)의 증가 :

Y ® 국내화폐수요[L(R, Y)] ® R ® 자본유입 ® 외화공급 ® 중앙은행 외화 매입 ® 국내화폐공급 ® R ¯ (균형회복 R=R*)

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 거시경제정책

§ 환율이 고정된 경우 자산시장의 균형 : 해외이자율의 상승

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율제도와 거시경제정책

§ 환율이 고정된 경우 자산시장의 균형 : 생산량(국민소득)의 증가

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

§ 통화정책(monetary policy)

• 국내화폐공급(통화량)의 증가는 AA곡선을 우측으로 이동시 킴에 따라 단기적으로 생산물시장과 자산시장의 동시 균형 을 초기 균형점인 점 1에서 점 2로 이동시키게 됨.

• 국내화폐공급의 증가(통화증발)로 인한 국내이자율 하락은 자본의 유출과 환율의 상승을 초래

• 중앙은행은 고정환율(E⁰)을 유지하기 위하여 외환의 매각(외 화자산의 감소)이 필요하고, 이는 화폐공급의 감소를 초래

• 결국, 생산물시장과 자산시장의 동시 균형은 원래 수준인 점 1에서 달성

v고정환율하에서 통화정책은 국민소득(생산 및 고용)에 아무 런 영향을 미치지 못함. 다만, 외화자산(대외준비자산)에만 영향을 미침.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

§ 고정환율하에서 통화정책의 무력성

• 통화정책은 경기(생산 및 고용)에 아무런 영향을 미치지 못함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

§ 재정정책(fiscal policy)

• 재정지출의 증가는 DD곡선을 우측으로 이동시킴에 따라 단 기적으로 생산물시장과 자산시장의 동시 균형을 초기 균형 점인 점 1에서 점 2로 이동(® 국민소득 증가)

• 국민소득의 증가는 실질화폐수요[L(R,Y)]를 증가시킴.

• 이는 국내이자율의 상승을 초래하고, 자본유입이 발생함.

• 따라서 중앙은행은 고정환율(E⁰)을 유지하기 위하여 외환의 매입(외화자산의 증가)으로 화폐공급이 증가함.

• 결국, AA곡선이 우측으로 이동하여 최종 균형은 점 3에서 달 성

v고정환율하에서 재정정책은 외화자산(대외준비자산)과 화폐 공급이 증가하고, 국민소득이 증가하므로 효과적임.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

§ 재정정책(fiscal policy)

• 재정정책은 외화자산과 화폐공급, 그리고 국민소득이 증가함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

§ 환율변화(changes in the exchange rate)

고정환율제도를 채택하고 있는 국가도 경우에 따라 환율을 변화 시키려는 결정을 하기도 함.

• 환율의 상향조정 : 평가절하(devaluation)

• 환율의 하향조정 : 평가절상(revaluation)

Ø평가절하(devaluation)와 절하(depreciation) 그리고 평 가절상(revaluation)과 절상(appreciation)간에는 미묘한 차이가 있음.

• 평가절하(평가절상)는 고정환율제도하에서 환율의 인위적 또는 의도적 상향조정(하향조정)을 의미함.

• 절하(절상)는 변동환율제도하에서 자연적 환율의 상 승(하락)을 의미함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

• 평가절하의 효과

• 평가절하로 환율이 상승하면 국내 상품 및 서비스가 외 국 상품 및 서비스에 비해 상대적으로 더 싸게 됨(단기에 국내물가수준과 해외물가수준은 불변). ® 순수출 증가

• 따라서 DD곡선을 따라 국민소득(생산량)이 증가함.

• 이는 주어진 이자율수준에서 화폐시장에서는 초과수요 가 발생함.

• 중앙은행이 외환시장에 개입하지 않으면 국내이자율은 해외이자율보다 높게 됨.

• 결국, 중앙은행은 해외이자율수준으로 유지하기 위하여 외화자산을 매입하고 화폐공급을 증가시킴(AA곡선의 우측이동).

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

• 평가절하의 효과 : 국민소득, 대외준비자산, 화폐공급 증가

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

고정환율하에서 안정화정책 (stabilization policy)

• 평가절하의 이유

• 효과적인 정책이 부재한 경우이거나 높은 국내실업률에 대응하기 위해 이와 같은 방법을 선택할 수 있음. 예를 들어 정부지출에 대한 입법과정이 복잡하고 더딘 경우 정부는 총수요를 진작시키기 위하여 가장 편리한 방법으 로 이 방법을 선택할 수 있음.

• 일반적으로 정부는 바람직한 경상수지의 개선을 위하여 이와 같은 평가절하 방법을 선택할 수 있음.

• 중앙은행의 대외준비자산이 부족한 경우 대외준비자산 을 증가시키기 위해 갑작스런 평가절하를 시행할 수 있 음.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

국제수지 위기 (balance of payment crisis)

§ 국제수지 위기의 개념

• 지금까지 외환시장참가자들은 현재의 고정환율수준에서 영 원히 유지될 것이라 믿는다고 가정하였음.

• 그러나 실제로는 중앙은행이 현재의 고정환율수준을 유지하 는 것이 바람직하지 못하거나 불가능한 경우가 많음.

• 예를 들어 중앙은행은 대외준비자산(외환보유액)이 감소하 여 바닥나거나 높은 국내실업률에 직면한 경우 외환시장참 가자들은 중앙은행이 평가절하에 의한 방법으로 이와 같은 상황을 극복할 것이라는 사실을 인지하고 있음.

• 환율변화가 임박했다는 시장의 믿음은 국제수지 위기

(balance of payment crisis), 즉 미래 예상환율의 변화로 촉 발된 대외준비자산의 급격한 변화를 초래하게 됨.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

국제수지 위기 (balance of payment crisis)

§ 국제수지 위기의 개념

• 고정환율이 더 이상 유지될 수 없어 급격하게 평가절하될 수 밖에 없는 상황(® 환율고정 포기), 즉 국제수지 위기시 대외 준비자산(외환보유액)이 급격히 감소하여 바닥나게 되면 국 내이자율이 해외이자율보다 급속히 상승할 수 밖에 없음.

Ø미래 예상환율의 상승

• 미래 예상환율이 상승(E⁰®E¹)하면 이자율평가조건은 다음과 같음.

R<R*+

• 자본유출이 발생하고, 고정환율을 유지하려면 대외준비 자산 매각 ® 화폐공급 감소, 국내이자율 상승

E¹-E⁰ E⁰

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

국제수지 위기 (balance of payment crisis)

§ 고정환율을 유지하려면 대외준비자산 매각(외화자산 감소) ® 화 폐공급 감소, 국내이자율 상승

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

자산도피 (capital flight)

§ 자산도피의 개념

• 미래 평가절하에 대한 예상은 대외준비자산의 급격한 감소 와 국내이자율이 해외이자율보다 높게 상승하는 국제수지 위기를 초래함.

• 국제수지 위기에 따른 평가절하에 대한 예상 때문에 초래된 대외준비자산의 감소(외화자산의 감소)는 민간자본의 유출 을 동반하게 됨.

• 즉, 내국인들은 국내화폐를 외환으로 교환한 후 이를 외국에 투자하게 됨.

• 이와 같이 평가절하의 두려움에 수반하여 발생하는 외환보 유의 손실(감소)을 종종 ‘자산도피’(capital flight)라고 함.

• 자산도피는 대외준비자산을 더욱 감소시킴으로써 예상보다 더 큰 폭의 평가절하를 유도함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

§ 불태화 외환시장 개입

• 중앙은행이 외화자산을 매입하면 다음과 같음. DNFA>0

DNFA=-DDC(=DA<0); 여기서 A는 중앙은행의 국내자산

® D(B-A)>0; 여기서 B-A는 민간보유 정부채권

• 위 식은 민간보유 정부채권의 증가를 의미함.

• 중앙은행이 불태화 외환시장 개입을 하면 외화자산의 매입 은 국내자산(정부보유 채권)을 동일한 크기만큼 감소(® 정 부보유 채권 매각)하게 되어 화폐시장에서의 국내통화량과 국내이자율은 불변

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

• 완전 자산 대체성(perfect asset substitutability)

• 국내채권과 해외채권에 대한 수익률이 동일한 경우에만 외환시장이 균형을 이룬다는 가정은 완전 자산 대체성 (perfect asset substitutability)이라 함(® 완전대체재).

• 즉, 두 자산의 기대수익률이 동일하고 포트폴리오 구성 시 두 자산을 어떻게 배분하든 관계가 없는 경우, 즉 두 자산간 완전대체재이면 환율은 다음과 같이 이자율평형 조건을 만족함(® 외환시장의 균형).

R=R*+

• 그러나 국내채권과 해외채권이 상호 불완전대체재이면 위의 조건은 일반적으로 성립하지 않음.

E^e-E E

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

• 불완전 자산 대체성(imperfect asset substitutability)

• 두 자산간 불완전대체재인 경우 외환시장이 균형을 이루 기 위해서는 국내이자율은 해외이자율에 위험 프리미엄 (risk premium)을 더한 값과 같아야 함.

R=R*+ +r

r=r(B-A); 여기서 r는 위험 프리미엄(risk premium)

• 위험 프리미엄은 두 자산간 위험도의 차이를 반영함. E^e-E

E

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

• 불완전 자산 대체성하에서 외환시장의 균형

• 민간부문이 보유하고 있는 정부채권이 증가하면 위험 프 리미엄이 상승하고, 중앙은행의 국내자산이 증가하면 위 험 프리미엄이 하락함.

• 즉, 민간 투자자들이 정부채권을 많이 보유할수록 예상 치 못한 환율변화의 위험에 더 많이 노출됨.

• 따라서 투자자들은 더 높은 기대수익률을 보상받지 않는 한 더 많은 정부채권 보유에 따른 위험을 떠안으려 하지 않음.

• 이와 같이 국내 정부부채의 증가는 국내채권과 해외채권 간의 기대수익률 차이를 증가시킴.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

• 불완전 자산 대체성하에서 외환시장의 균형

• 이와 비슷하게 중앙은행이 국내자산을 매입하면 시장은 더 이상 그것을 보유할 필요가 없음.

• 따라서 환율변동 위험에 대한 민간의 노출이 낮아지고 국내자산에 대한 위험 프리미엄은 하락함.

• 외환시장균형모형에 대한 대안은 위험 프리미엄이 국내 정부부채(B)에는 양(+)으로 의존하고, 중앙은행의 국내 자산(A)에는 음(-)으로 의존하는 모형임.

r=r(B-A)

• 국내채권에 대한 위험 프리미엄은 (B-A : 민간보유 정부 채권)이 증가(감소)할 때 상승(하락)함.

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

• 국내채권에 대한 위험 프리미엄은 (B-A)와 정(+)의 관계

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

§ 불완전 자산 대체성하에서 불태화 외환시장 개입의 효과

• 중앙은행이 불태화정책으로 외화자산을 매입하면 국내자산 (정부보유 채권)을 동일한 크기만큼 감소(정부보유 채권 매 각)하게 됨.

DNFA>0 « DDC<0

• 정부채권 매각 ® 민간보유 정부채권 (B-A) ® r

• 국내화폐시장은 불변

• 외환시장에서는 위험 프리미엄의 상승으로 해외투자에 대한 기대수익률이 증가 ® 해외투자수익률곡선의 상방 이동 ® 환율 상승

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

§ 불태화 외환시장 개입의 효과 : 외화자산(NFA) 매입 증가

• 정부보유 채권 매각 ® 민간보유 정부채권 (B-A) ® r

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제7장 고정환율과 외환시장 개입

불태화 외환시장 개입

§ 불태화 외환시장 개입의 효과에 대한 증거

• 불태화 외환시장 개입이 통화정책 및 재정정책과 독립적으 로 환율에 중요한 영향을 미친다는 증거(실증분석결과)는 거 의 찾아보기 힘듬.

• 그러나 중앙은행의 외환시장 개입으로 환율이 어떻게 변화 할 것으로 기대하는지에 대한 암시를 줄 수 있음.

• 이러한 외환시장 개입의 신호효과(signaling effect of foreign exchange intervention)는 미래 예상환율(E^e)에 영향을 미쳐 환율을 변화시킬 여지가 있음.