헤지펀드의 도입 논의와 향후 과제*

최근 정부는 투자자들에 대한 다양한 투자기회 제공과 금융회사의 투자위 험 관리기법 고도화 등을 통한 금융산업 및 금융시장 선진화를 도모하기 위해 내년중 헤지펀드 도입을 단계별로 허용하기로 하였다. 현행 법률상¹⁾ 사모투 자전문회사(PEF)까지만 허용되어 있고 내년 2월 시행예정인 자본시장통합법

헤지펀드의 도입 논의와 향후 과제*

최근 정부는 투자자들에 대한 다양한 투자기회 제공과 금융회사의 투자위험 관리기법 고도화 등 을 통한 금융산업 및 금융시장 선진화를 도모하기 위해 내년중 헤지펀드 도입을 단계별로 허용하 기로 하였다. 헤지펀드의 도입으로 금융시장의 유동성이 제고되고 위험조정수익이 높은 투자기회가 제공됨으로써 투자자효용이 제고되는 등 긍정적인 효과가 기대되나, 헤지펀드가 규제를 거의 받지 않으면서 단기차익에 집중하고 포지션을 일시에 청산할 경우 금융시스템의 안정성을 저해할 우려 도 있다. 이러한 부정적인 우려에 대한 보완책으로 감독당국은 헤지펀드에 대한 모니터링을 지속적 으로 강화하는 한편, 헤지펀드 관련정보 데이터베이스 구축 및 헤지펀드의 거래상대방에 대한 리스 크 관리를 강화하고 헤지펀드 관련 정보의 투명성을 제고하는 방향으로 감독지침을 세울 필요가 있다. 더불어 헤지펀드의 성공적인 도입을 위해서는 관련 규정이나 지침을 정비하는 것 외에 투자 은행 육성 및 금융시장 전반의 인프라 구축 등이 필수적이다.

余 垠 姃(硏究委員, 3705-6191)

1) 현재는 간접투자자산운용업법(이하 간투법) 제3조에서“누구든지 이 법에 의하지 아니하고는 간접투 자를 업으로 해서는 안된다”고 규정하고 있어 사실상 자유로이 헤지펀드를 설립할 수 없는 상황이다.

*본고의 내용은 집필자의 개인의견으로서 한국금융연구원의 공식견해와는 무관함을 밝혀둡니다.

에도 자유로운 헤지펀드 설립이 금지되어 있는 상황이어서 상당히 고무적인 결정이 아닐 수 없다. 아직까지 구체적인 방안이 발표되지는 않았으나, 정부 는 이번 헤지펀드 도입을 통해 동북아 금융중심지 추진계획에 박차를 가하 고, 자산운용 및 위험관리 기법의 향상, 금융 전문인력의 육성, 금융문화 선 진화 등을 도모하고자 한 것으로 보인다. 한편 최근 미국 서브프라임 모기지 부실사태 등을 계기로 헤지펀드 부작용에 대한 국제적인 규제 움직임이 나타 나고 있으므로 도입 과정에서 이와 같은 부정적인 효과에 대한 보완책을 마련 할 필요가 있다. 본고에서는 헤지펀드의 최근 동향 및 현재 논의 중인 헤지펀 드의 도입 방안을 소개하고, 이에 따른 기대효과 및 각국의 헤지펀드에 대한 감독·규제방안과 향후 관련 정책과제를 제시하고자 한다.

헤지펀드의 최근 동향

헤지펀드는 세계적인 저금리기조하에서 기존 투자수단을 대체하거나 보조 하는 역할의 대체투자로서 2000년대 들어 시장규모가 급격히 확대되는 가운 데 현재까지는 안정적인 수익률을 시현하고 있다. 전세계 헤지펀드 총운용자 산은 1996년 970억 달러에서 2007년 1조 5,350억 달러로 1,482.5% 증가하 였으며, 펀드수 역시 동기간중 2,800개에서 9,550개로 241.1% 증가하였다.

헤지펀드의 운용자산은 특히 2002년 이후 연평균 20.2%가 늘어났는데, 이 는 세계적인 저금리 기조로 전통적인 투자수단의 수익률이 저하되면서 대체 투자로서 헤지펀드의 수요가 급증하였기 때문이다. 헤지펀드의 수익률은 1996년 이후 2002년을 제외하고는 양(+)의 수익률을 보이고 있으며 특히 2006년 이후로는 11%대의 안정적인 수익률을 시현하고 있다.

최근 헤지펀드 시장에서 나타나고 있는 주요한 특징 중 하나는 투자자가 개

헤지펀드는 세계적인 저 금리기조하에서 기존 투 자수단을 대체하거나 보 조하는 역할의 대체투자 로서 시장규모가 급격히 확대되는 가운데 현재까 지는 안정적인 수익률을 시현하고 있다.

인투자자 중심에서 기관투자가로 변화하고 있는 것인데, 이에 따라 헤지펀드 의 투자전략에도 변화가 나타나고 있는 것으로 보인다. 1996년 62%였던 개 인투자자의 비중은 2006년 40%로 하락한 반면, 기관투자가의 비중은 같은 기간에 38%에서 60%로 상승하였다. 이는 헤지펀드가 연기금을 비롯한 보수 적인 투자처를 발굴하는 등 투자전략을 수정함으로써 투자의 주류에 합류하 고 있다는 것을 의미한다.

한편 최근 아시아 신흥국가의 경제성장과 더불어 아시아지역의 헤지펀드산 업도 급격하게 성장하였다. 2001년 160개에 불과하던 아시아지역 헤지펀드 는 2008년 현재 약 1,000개에 달하며, 이들 헤지펀드의 자산규모도 2001년 160억 달러에 불과했으나 현재 2,000억 달러에 육박하는 것으로 나타나 향 후 아시아지역에서 헤지펀드 산업이 지속적으로 확대될 것으로 보인다.

헤지펀드 도입의 방향

아직까지 정부의 구체적인 헤지펀드 도입방안이 발표되지는 않았으나, 투 자자 보호를 위해 공모헤지펀드보다 사모헤지펀드를 우선 도입하고, 투자자 도 소수투자자보다는 기관 중심의 적격투자자 대상 헤지펀드를 우선 도입하 는 방향으로 추진되고 있다. 이후 시장상황을 보아가며 투자자요건 등에 대 한 충분한 검토가 이루어진 후에 소수투자자를 대상으로 하는 헤지펀드가 허 용될 예정이다.

현재까지 헤지펀드 도입과 관련된 논의의 기본 방향은 다음과 같다. 첫째, 헤지펀드에 대한 규제의 필요성은 인정하되 신속한 헤지펀드의 설립을 위해 사후신고 등 간접규제방식을 택하여 헤지펀드의 순기능을 유지하면서 역내 헤지펀드 설립을 유도한다.²⁾ 둘째, 헤지펀드 운용업자에게 등록 의무는 부여

아직까지 정부의 구체적 인 헤지펀드 도입방안이 발표되지는 않았으나, 투 자자 보호를 위해 공모 헤지펀드보다 사모헤지 펀드를 우선 도입하고, 투자자도 소수투자자보 다는 기관 중심의 적격 투자자 대상 헤지펀드를 우선 도입하는 방향으로 추진되고 있다.

하되, 이들에 대한 기존의 규제를 선별적으로 완화한다. 셋째, 헤지펀드를 운 용하는 운용업자가 헤지펀드를 직접 판매할 수 있도록 허용하여 대리인문제 를 완화하고 운용의 효율성을 제고하도록 한다. 마지막으로, 사모헤지펀드의 경우 자산·소득 등 투자자 요건을,³⁾ 공모헤지펀드의 경우 투자규모를 합리 적으로 설정하도록 한다.

단계별 내용을 보면, 우선 1단계로 적격투자자 사모헤지펀드를 내년중 허 용할 계획이다. 적격투자자 사모헤지펀드의 경우 투자위험에 대한 인식과 정 보를 가진 자통법상 전문투자자(자발적 전문투자자 제외)를 대상으로 함에 따 라 헤지펀드의 유용성을 가능한 한 조기에 향유할 수 있도록 한 조치로 평가 되고 있다. 이와 같이 적격투자자를 대상으로 하는 사모헤지펀드가 성공적으 로 정착될 경우 일정 유예기간 후 2단계로 소수투자자를 대상으로 하는 사모 헤지펀드를 허용할 예정이다. 이와 동시에 일반투자자를 대상으로 헤지펀드 에 투자하는 펀드에 투자하는 재간접투자 공모헤지펀드(FOHF)를 1단계가 성공적으로 정착한 후 허용할 방침이다. 다만 재간접투자 공모헤지펀드를 허 용할 경우에는 상품에 대한 리스크 수준 및 손실 가능성에 대한 설명의무를 강화하고 개인의 투자성향 및 기대수익률 등을 고려한 적정상품에의 투자를 권유하고 있는지 여부에 대한 감독을 강화할 필요가 있다.

2) 일반적으로 헤지펀드는 역외설립이 가능하기 때문에 헤지펀드 자체에 대한 규제는 거의 없는 상 황이며, 자산운용업자를 통한 간접규제가 주를 이룬다.

3) 미국의 경우 1933년 증권법에 의거해 사모펀드 소수투자자요건으로 현재 거주 부동산을 포함하 여 순자산(본인 혹은 부부합산)이 100만 달러 이상이거나 직전 2년간 연소득이 20만 달러(부부합 산의 경우 30만 달러)를 상회하는 개인을 적격투자자(accredited investors)로 분류하고, 최근 SEC는 이와 같은 적격투자자 요건을 기존 적격투자자요건 외에 투자시점에 투자규모가 250만 달러를 하회하지 못하도록 하는 조건을 추가하여 강화하는 방안을 논의 중이다.

헤지펀드 도입에 따른 기대효과

헤지펀드 도입에 따른 긍정적 효과로는 먼저 헤지펀드가 시장의 유동성제 고 역할과 함께 위험조정수익(risk-adjusted returns)이 높은 투자기회를 제공함으로써 금융시장 및 투자자의 효용을 제고할 수 있다는 점을 들 수 있 다.⁴⁾헤지펀드는 파생상품시장 등 위험이 큰 시장에 대한 유동성 공급뿐 아니 라 활발한 거래를 통하여 기존 주식시장에 대한 유동성 공급에도 기여하게 될 것으로 예상된다. 또한 헤지펀드는 차익거래를 통한 금융상품의 가격 불균형 축소, 다양하고 정교한 투자기법 개발 등을 통해 우리나라 금융시장 발전에 도움을 주는 순기능을 수행할 것으로 기대된다.

아울러 헤지펀드는 주주행동주의를 통해 저평가된 기업을 발굴하고 기업에 대한 감독기능을 수행하여 기업지배구조 개선에도 기여할 것으로 보인다.⁵⁾ 헤지펀드의 주주행동주의는 주주에게 주어진 법적 수단을 충분히 활용하여 행해지며, 기업의 경영전략을 변화시킬 뿐 아니라 공격적인 주주권의 행사를 통해 위험조정수익률의 제고를 도모하기도 한다. 외환위기 이후 국내에서도 투자자 보호가 강화되어 헤지펀드가 사용할 수 있는 다양한 주주권한(이사회 구조, 배당정책, 회사전략, 자본구조, M&A 계획 등)에 관한 법적제도가 정비 되어 헤지펀드의 주주행동주의가 기업지배구조 개선에 미치는 영향이 클 것 으로 기대된다. 시기적으로도 외환위기 이후 과도한 구조조정에 따른 기업

4) 실증분석에 의하면주식 및 채권으로 구성된 전통적 자산포트폴리오에 헤지펀드를 추가할 경우 포 트폴리오의 평균-분산 성질(mean-variance characteristics)을 향상시켜 투자자의 효용을 제고 할 수 있는 수단이 되기도 한다.

5) 최근 일본정부는 주주행동주의의 대표격인 영국계 헤지펀드 TCI의 일본 전원개발의 지분 증대 계 획(9.9% → 20%)에 대해 사전승인을 불허하였는데 TCI가 이에 반발함에 따라 향후 일본정부가 외국자본 규제에 관한 법적 근거를 마련할 필요성이 증대되었다.

헤지펀드 도입에 따른 긍정적 효과로는 먼저 헤지펀드가 시장의 유동 성제고 역할과 위험조정 수익이 높은 투자기회를 제공함으로써 금융시장 및 투자자에 대한 효용 을 제고할 수 있다는 점 을 들 수 있다.

경영의 비효율성 야기, 고배당 및 유상감자를 통한 과도한 차익실현 등으로 국부유출이라는 비판의 대상이 되어 온 외국계 헤지펀드에 대항할 수 있는 국 내 헤지펀드의 설립이 요구되는 상황이어서 국내 헤지펀드의 도입을 통해 이 들을 대체하거나 경쟁을 통한 효율성 제고를 기대할 수 있다. 현재 국내에는 헤지펀드의 한 형태로 간주될 수 있는 사모투자전문회사(PEF)가 있으나 외 국계 헤지펀드에 비해 규제와 제약이 많아 직접적으로 경쟁하는 데는 어려움 이 있다고 보인다.

한편 헤지펀드 도입에 따른 부정적 효과로는 헤지펀드의 경우 법률적 규 제를 거의 받지 않으면서 대규모 차입을 통해 단기차익을 노리고 투자하는 행태로 인하여 금융시스템의 안정을 저해할 우려가 있다는 점을 들 수 있다.

특히 차입규모가 큰 헤지펀드의 포지션 청산이 일시에 이루어질 경우 금융 시스템 리스크가 높아진다는 것은 잘 알려진 사실이다. 미국의 경우 헤지펀 드는 차입규모, 공매도, 다른 투자회사의 주식을 소유하거나 개별회사의 주 식을 10% 이상 소유하는 것 등을 제한하는 투자회사법(1940년)의 규제를 받지 않는 반면, 높은 수준의 차입(leverage)을 이용하여 공매도(short- selling), 롱-숏(long-short), 위험차익거래(risk arbitrage) 등의 다양한 전략을 구사하고, 특정시장에 대한 지식, 트레이딩 기법, 자산가격모형 등을 이용하여 수익을 창출하고 있어 금융시장의 필요악이라고도 일컬어진다. 최 근 원유 및 원자재가격 상승의 배후로 지목되고 있으며, PEF와 달리 진입과 탈퇴가 용이한 유동성이 큰 자산에 주로 투자함으로써 금융시장을 교란시킨 다는 비난을 받기도 한다. 이러한 헤지펀드의 문제점을 보완하기 위해 각국 감독당국은 헤지펀드에 대한 규제를 광범위하게 논의하고 있는데 이에 대해 살펴보기로 한다.

한편 헤지펀드 도입에 따른 부정적 효과로는 헤지펀드의 경우 법률적 규제를 거의 받지 않으 면서 대규모 차입을 통 해 단기차익을 노리고 투자하는 행태로 인하여 금융시스템의 안정을 저 해할 우려가 있다는 점 을 들 수 있다.

헤지펀드 규제에 대한 국제논의

현재 각국 감독당국 간에는 금융시스템 리스크 예방 및 투자자보호 측면에 서 헤지펀드 관련 규제에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 먼저 각국 감독 당국은 헤지펀드의 포지션 청산이 일시에 이루어질 경우 금융시스템 리스크 가 증대될 가능성을 우려하고 있으며, 2007년 5월 개최된 G8 재무장관회의 에서도 이에 대한 위기예방대책에 대해서 논의하였다. 주요국의 입장을 보 면, 미국과 영국은 헤지펀드의 거래상대방에 대한 모니터링 및 규제 등을 통 한 간접규제를 선호하는 반면, 독일의 경우 헤지펀드의 부정적인 효과를 크 게 우려하여 직접규제를 선호하는 것으로 알려져 있다. 당시 버냉키 미 연준 의장은 헤지펀드에 대한 직접적인 규제가 어려운 이유로 헤지펀드의 구성이 다양하다는 점과 시의적절한 자료의 수집이 어렵다는 점, 감독당국이 관련 리스크를 대신 관리할 경우 발생할 수 있는 도덕적 해이 문제 등을 거론하기 도 하였다.

투자자보호 강화와 관련하여서는 헤지펀드 포트폴리오 평가에 대한 객관적 인 검증 및 정보공개 요구 확대, 일반투자자에 대한 보호 등이 주요 논점이 다. 최근 국제결제은행(BIS)은 투자은행들의 헤지펀드와의 업무제휴에 대한 규제 및 감독강화 필요성을 지적하였으며, ‘Financial Stability Forum(FSF)’은 보고서를 통해 감독기관의 ①시장위험 관리능력 제고노력 강화 ②시장유동성 유지역할 강조 ③헤지펀드에 대한 정확하고 신속한 정보 제공자로서의 역할 강조 ④금융기관 및 투자자들에 대한 적절한 헤지펀드 투 자활동 유도 및 통제 ⑤헤지펀드 운용업자에 대한 안정적 자산운용 유도 등 헤지펀드에 대한 각국 감독기관들의 감독방향에 대한 5가지 지침을 공표하였 다. 2007년 3월 국제증권관리위원회(IOSCO) 역시 헤지펀드에 대한 감시 및

투자자보호 강화와 관련 하여서는 헤지펀드 포트 폴리오 평가에 대한 객 관적인 검증 및 정보공 개 요구 확대, 일반투자 자에 대한 보호 등이 주 요 논점이다.

감독 지침으로‘중립적인 제3의 기관에 의한 헤지펀드 운용자산 가치평가’

등 9가지 원칙⁶⁾을 제시하였다. 그 배경으로는 헤지펀드시장의 증가세 지속 및 영향력 증대, 소액 일반투자자들의 가입 증가, 투자거래기법의 다양화·

복잡화, 이해상충문제 등이 거론된다.

헤지펀드 도입 관련 향후 과제

헤지펀드의 성공적인 도입을 위해서는 관련 규정이나 지침을 정비하는 것 외에 투자은행 육성 및 금융시장 전반의 인프라 구축 등이 필수적이다. 내년 초 자본시장통합법의 발효로 경쟁력 있는 투자은행이 출현할 수 있는 제도적 기반이 마련됨에 따라 투자은행이 보다 적극적으로 헤지펀드에 대한 각종 서 비스를 제공하는 프라임 브로커로서의 역할을 할 것으로 기대된다. 이러한 투자은행 육성을 위해서는 금융전문인력 육성, 투자은행 서비스의 전문성 제 고, 기업신용평가 체제의 개선 등이 선결될 필요가 있다.

아울러 감독당국은 스트레스 테스트 등을 통해 헤지펀드에 대한 모니터링 을 지속적으로 강화하는 한편, 헤지펀드 관련정보 데이터베이스 구축 및 헤 지펀드의 거래상대방에 대한 리스크 관리를 강화하고 헤지펀드 관련 정보의 투명성을 제고하는 방향으로 감독지침을 세울 필요가 있다. 특히 과다차입 문제로 금융안정성이 저해된 과거 사례를 볼 때 헤지펀드의 차입규모에 대한 지속적인 모니터링이 필요하다. 이를 위해서는 헤지펀드의 거래상대방인 금

아울러 감독당국은 스트 레스 테스트 등을 통해 헤지펀드에 대한 모니터 링을 지속적으로 강화하 는 한편, 헤지펀드 관련 정보 데이터베이스 구축 및 헤지펀드의 거래상대 방에 대한 리스크 관리 를 강화하고 헤지펀드 관련 정보의 투명성을 제고하는 방향으로 감독 지침을 세울 필요가

있다. 6) 구체적인 내용은 ① 헤지펀드 운용자산의 시가평가를 위한 총체적인 방침 및 절차를 수립하고 문 서화 ② 상기방침절차에 따라 각 금융상품에 대한 평가방식 작성 ③ 적용에 일관성 ④ 정기점검 실시 ⑤ 운용이사회가 방침절차의 적용 및 점검 실시에 있어 독립성 확보 ⑥ 평가방식 점검상의 독립성 확보 ⑦ 외부독립기관이 헤지펀드 운용자산의 시가평가 검토 ⑧ 운용이사회가 외부독립기 관의 충실이행 점검 ⑨ 운용자산 시가평가와 관련된 모든 정보를 투자자에게 공개

융기관으로 하여금 헤지펀드의 차입발생 시 또는 차입규모가 급격하게 증가 할 경우 감독당국에 보고하도록 하는 방식을 고려할 수 있다. 또한 감독당국 은 주식, 채권 등의 자산시장에 비해 상대적으로 헤지펀드의 부정적인 영향 에 취약한 것으로 나타난 외환시장에서의 헤지펀드 동향도 면밀히 모니터링 할 필요가 있다.⁷⁾

나아가 헤지펀드의 성공적인 도입과 더불어 우리나라 헤지펀드 시장이 아 시아 선발주자인 싱가포르나 홍콩과 비교해 경쟁력을 가지기 위해서는 헤지 펀드 운용자 및 투자자에 대한 다양한 세제 혜택과 헤지펀드 운용자에 대한 등록의 국가간 상호인정 등도 함께 추진해야 할 것이다. 일례로 싱가포르는 선발주자인 홍콩과 경쟁하기 위해 헤지펀드와 관련된 세제와 법적규제를 과 감히 개혁하여 아시아지역에서 가장 매력적인 헤지펀드 시장으로 부상하였 다.⁸⁾홍콩 역시 이와 같은 싱가포르의 급부상에 대응하여 미국이나 영국에 이 미 자산운용업자로 등록되어 있거나 인가를 가지고 있는 경우 일정조건이 유 지될 때 자국내 등록절차를 간소화 하는 등 헤지펀드 산업 육성을 위한 법률 을 제정한 사례는 좋은 본보기라 할 수 있다.

7) 헤지펀드와 다른 종류의 자산과의 과도한 연관성 및 수익악화가 미치는 영향을 측정한 전염효과 를 실증적으로 분석한 결과 주식이나 채권시장보다는 외환시장에서 헤지펀드의 전염효과가 유의 미하게 존재한다는 점을 유의할 필요가 있다(NBER WP, 2008).

8) 싱가포르는 헤지펀드 산업을 육성하기 위해 역외펀드 및 비거주자가 일정부분 이상 소유하는 역 내펀드에 대하여 소득세를 면제하고, 비거주자를 대상으로 역내 등록된 펀드운용자에 의해 운용 된 펀드소득에 대한 소득세를 면제하는 등의 각종 세제혜택을 제공하고 있다.

KIF