Corporate cash holdings and life-cycle

2017, 28

5)

1109–1123

기업현금과 라이프사이클

^†

ᄌ

ᅩ경제

¹

²

12안동대학교 경영학과

ᄌ ᅥ

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요 약

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1. 서론 보

ᆫ학기업은현금을보유한다. 한국경제연구원 (KERI, 2015)의 자료에 따르면 자산규모 300억 이상 ᄋ

ᅵᆫ 국내기업의 현금자산비율은 12.2%이다. Bates 등 (2009)는 1980년부터 2006년 사이에 미국기업의 ᄒ

ᅧᆫ금보유가 연간 0.46%씩 총 2배 이상 증가한 것으로 분석했고, Ferreira와 Vilela (2004)는유럽기업 ᄋ

ᅴ 현금자산비율이 15%수준이라고 보고했다. 그간 국내에서는 2000년 중후반 글로벌재무위기와 더불 ᄋ

ᅥ 기업의 과다한 현금축적 여부가 사회적인 쟁점으로 거론되기도 했고, 기업현금의 선순환을 통해서 소 ᄇ

ᅵ를 진작시키고자하던 “초이노믹스” 정책이 부상하기도 했다. 이는 기업현금이 사회적인 현금흐름의 ᄐ

ᅩ

ᆼ로 및 저장고 역할을함을시사한다. 기업이 현금또는유동성을보유하는것은성장투자를지속하기 ᄋ

ᅱ한 완충재로활용하거나 (Myers와 Majuluf, 1984), 간접적 파산비용을감소시켜 재무곤경을사전에 ᄎ

ᅡ단하기 위함이다 (Jung과 Kim, 2008).

ᄀ

ᅵ업의 현금정책을 설명하기 위해서 현금관리모형 (Baumol, 1952; Tobin, 1956), 절세유인 (Foley ᄃ

ᅳᆼ, 2007), 소유구조 (Ozkan과 Ozkan, 2004), 재량행위 (Harford, 1999), 경영성과 (Mikkelson과 Parch, 2003; Oler와 Picconi, 2014), 다각화 (Duchin, 2010), 한계가치 (Pinkowitz와 Williamson, 2002; Dittmar와 Mahrt-Smith, 2007; Bates 등 2009), 현금흐름변동성 (Acharya 등, 2007) 등의 다양

†

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1

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2

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E-mail: [email protected]

ᄒ

ᅡᆫ 연구가 이어져왔는데, 크게 보면 양적인 측면에서 현금의 보유수준과, 질적인 측면에서 현금의 한계 ᄀ

ᅡ치를다룬연구들로 대별할 수 있다 (Weidemann, 2015).

ᄇ

ᅩᆫ연구는 Dickinson (2011)이 개발한 라이프사이클 분류법을이용하여 우리나라 기업들이 라이프사 ᄋ

ᅵ클을 분석하고, 나아가 기업현금의 2가지 측도인 현금보유수준과 현금한계가치가 라이프사이클에 따 ᄅ

ᅡ 어떠한 차이가 있는지를살펴보고자 한다.

ᄆ

ᅥᆫ저, 현금보유수준에관해서 Opler 등 (1999)은미국기업의 표본을이용하여 기업특성에 따른횡단 ᄆ

ᅧᆫ 분석에서 기업현금의 예비적 수요가 크게 작용하는점과, 종단면 분석으로 개별기업이 목표수준으로 ᄒ

ᅧᆫ금을조정해가는것을발견했다.

ᄄ

ᅩ한, 현금한계가치에관해서 Faulkender와 Wang (2006)은현금수준이 높거나, 부채비율이 높거나, ᄌ

ᅡ본시장 접근성이 양호한 기업의 한계가치가 낮게 평가됨을 분석했다.

ᄒ

ᅡᆫ편, 그간 국내외를막론하고 기업현금이 극적으로 증가했다는보고가 많았지만 이와는대조적으로 Graham과 Leary (2015)는 1920년부터의 미국의 장기간 분석을 통해 1980년대부터 평균적인 기업현금 ᄋ

ᅳ

ᆫ 증가했지만 도리어 신규상장기업을 제외한 기업의 현금보유는 줄어들었다고 지적했다. Begenau와 Palazzo (2016)도 평균현금보유의 증가추세는현금잔고가 매우 많고 R&D 집중도가 높은기업들의 진 이

ᆸ에 기인한 것으로 분석했다. 근래 또 하나 주목할 만한 연구로서 기업특성과 재무상태(라이프사이클) 르

ᆯ 서로 결합한 연구가 등장했는데, Drobetz 등 (2015)이 Dickinson (2011)의 원천별 현금흐름패턴 ᄋ

ᅦ 의한 기업라이프사이클 분류방법을 채용하여 현금보유수준과 현금한계가치가 라이프사이클에 따라 ᄉ

ᅥ 상이하게 결정됨을 분석했다.

보

ᆫ연구는 신규상장 진입이 상대적으로 어렵고 빈번하지 않은유가증권시장을대상으로 기업라이프사 ᄋ

ᅵ클을적용하여 현금보유수준 및 한계가치를 분석함을연구목적으로 한다. 따라서 기존의 선행연구 모 혀

ᆼ을 국내에 적용하여 실증분석결과의 일치여부를 판별하여 기업현금비교연구에 기여하고, 또한 기업 ᄅ

ᅡ이프사이클이 현금정책에활용될수 있다는 실증분석을 통해서 실무에도 유익한 시사점을제공할 수 이

ᆻ을 것으로 본다. 이하 연구의 구성은다음과 같다. 2절에서는현금보유수준 및 현금한계가치 결정요 ᄋ

ᅵᆫ에 대한 제이론과 선행연구들을살피고, 다음으로 3절에서 모형구축 등의 연구설계를제시하고, 4절 ᄋ

ᅦ서 실증분석 결과를살펴본후, 마지막으로 5절에서 결론을제시한다.

2. 이론적 배경

Keynes (1936)는유동성 선호가설을거래적 동기, 예비적 동기, 투기적 동기 로 나누었는데, 환언하 ᄆ

ᅧᆫ 기업이 거래의 원활을도모하고 미래의 불확실성과 성장기회에 대비하기 위해서 현금을 필요로 한다 ᄂ

ᅳᆫ것이다. Baumol (1952), Tobin (1956), Whalen (1966) 등은이자율이 상승하면 기회비용이 증가해 ᄉ

ᅥ 예비적 수요가 감소하고 거래적 수요도 감소한다고봤으며, Miller와 Orr (1966)는현금지출의 불확 시

ᆯ성과 거래규모가 커질수록 현금수요는 늘어나지만 현금보유에도 ‘규모의 효과’가 존재한다고 주장했 ᄃ

ᅡ.

2.1. 현금보유수준 ᄀ

ᅵ업현금에 관한 연구는 자본구조이론과 밀접하게 연관되어 발전해왔다. Modigliani와 Miller (1963)는 법인세가 존재하는 상황에서 기업가치가 레버리지에 따라서 증가한다는 소위 ‘수정이론’을 ᄌ

ᅦ시하였지만, 절세효과와 재무적 곤경비용 간에 상충관계가 작용하여 최적의 자본구조가 성립된다는 ᄋ

ᅵ론으로 점차 발전하였다 (Kraus와 Litzenberger, 1973; Jalilvand와 Harris, 1984; Myers, 1984).

ᄌ

ᅳᆨ, 기업은부채의 효익과 비용을평가하여 목표 자본구조를수립하고, 이를이탈하면 다시 목표수준으 ᄅ

ᅩ 조정 및 복원한다는것이 정태적상충이론의 핵심이다 (Frank와 Goyal, 2011). Flannery와 Rangan