I I .사회책임투자와 전통적인 투자의 성과평가에 대한 기존 연구

응용경제 제20권 제2호 2018년 6월,한국응용경제학회

MSCI지수를 이용한 사회책임투자 성과 평가 ^*

이진수

초록

사회책임투자는 기업의 재무적 성과와 함께 기업의 지속가능성에 영향을 주 는 환경,사회,지배구조 등 비재무적 요소를 동시에 고려하는 투자이다.MSCI 세계 시장지수와 사회책임투자지수의 성과 차이,미국,유럽,일본을 대상으로 MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 성과 차이를 분석한 결과 시장지수 수익 률과 사회책임투자지수 수익률 간에 통계적으로 유의한 차이는 없는 것으로 나 타났다.한편,MSCI미국 사회책임지수,유럽 사회책임지수,일본 사회책임지수 를 기초자산으로 하여 포트폴리오를 구성한 경우에는 MSCI미국 시장지수,유 럽 시장지수,일본 시장지수를 추가하면 기존 포트폴리오가 확장될 수 있는 것 으로 나타났다.이러한 결과는 기존 시장지수를 이용하여 포트폴리오를 형성하 고 있는 투자자가 사회책임지수를 이용하여 포트폴리오를 형성하는 것으로 기 준을 변경할 경우 투자의 효율성이 저하될 가능성이 있음을 시사한다.

JEL분류번호:G11,G24

핵심주제어:사회책임투자,포트폴리오 효율성,평균-분산 형성 검증

투고:2017년 11월 16일;수정:2018년 3월 1일;게재확정:2018년 4월 12일

*유익한 논평과 제안을 해 주신 익명의 심사위원들께 감사드린다.본 연구는 한국은행의 재 정지원을 받아 수행되었다.

**KDI국제정책대학원 부교수

주소 :세종특별자치시 남세종로 263

전화 :044)550-1060,팩스:044)550-1129,e-mail:jlee@kdischool.ac.kr

Ⅰ.서론

사회책임투자(SRI:SocialResponsibility Investment)는 기업의 재무적 성 과와 함께 기업의 지속가능성에 영향을 주는 비재무적 요소를 동시에 고려하는 투자로서 사회책임투자에서 고려하는 비재무적 요소 중 핵심적인 것은 환경 (Environmental),사회(Social),지배구조(Governance)등이다.사회책임투자 는 초기에는 종교와 관련된 윤리적 기준에 따라 술,담배,도박 등 비윤리적이 라고 판단되는 산업을 투자대상에서 제외하는 소극적이고 단순한 개념에서 출 발하였으나 2006년 국제연합(UN)에서 사회책임투자에 대한 국제원칙인 UN PRI(PrinciplesforResponsibleInvestment)¹⁾를 제정한 이후 동 원칙을 자 산 운용에 적용하는 기관과 투자규모가 증가하고 있다.²⁾

2016년 현재 전 세계 사회책임투자 규모는 22.9조 달러로서 전체 관리자산의 26.3%에 달하는데 지역별로는 유럽 12조 달러,미국 8.7조 달러로 가장 규모가 크다.³⁾국내 사회책임투자는 국민연금 등 공적 연기금을 중심으로 이루어지고 있는데 그 규모는 2015년말 현재 7.9조원⁴⁾으로 아직 미미한 수준이나 2016년 12월 수탁자 책임강화를 목적으로 하는 『스튜어드십 코드』가 도입⁵⁾되고 2017 년 8월 한국투자공사가 사회책임투자 확대를 발표⁶⁾하는 등 국내 투자자의 사회 책임투자에 대한 관심이 점차 커지고 있는 상황이다.

이처럼 세계적으로 사회책임투자의 규모가 크고 국내에서도 이에 대한 관심 이 확대되고 있는 상황에서 수익 및 위험의 관점에서 사회책임투자의 성과를 평가할 필요성도 커지고 있는데 사회책임투자와 기존 투자방식의 성과의 상대 적 우위를 평가하는 기존 연구들은 대부분 관련 펀드나 개별 주식을 대상으로 이루어져왔다.이에 따라 본 연구에서는 기존 연구를 보완할 목적으로 세계적으 로 투자시 벤치마크로 널리 이용⁷⁾되는 MSCI시장지수와 사회책임투자지수를

1)UN PRI(https://www.unpri.org/about/the-six-principles)

2)국회예산정책처(2016)

3)GlobalSustainableInvestmentAlliance(2016)

4)한국사회책임투자포럼(2016)

5)스튜어드십 코드 제정위원회(2016)

6)서울경제신문(2017년 8월 30일,http://www.sedaily.com/NewsView/1OJYCA9AYS/GA06)

7)MSCI에 의하면 2017년 6월말 현재 전 세계적으로 약 3.2조의 투자자산이 MSCIACWI (AllCountryWorldIndex)계열 지수를 벤치마크로 이용하고 있다.

(https://www.msci.com/acwi)

이용하여 지수차원에서 사회책임투자의 성과를 평가하고자 하였다.

구체적으로 본 논문에서는 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용하여 MSCI세 계 시장지수와 MSCI세계 사회책임투자지수의 성과 차이,미국,유럽,일본을 대상으로 MSCI시장지수와 MSCI사회책임투자지수의 성과 차이를 분석한 결 과 시장지수와 사회책임지수의 수익률에 영향을 주는 요인들을 통제한 경우 시 장지수 수익률과 사회책임투자지수 수익률 간에 통계적으로 유의한 차이는 없 는 것으로 나타났다.또한,경제위기 기간 중에도 시장지수와 사회책임지수의 수익률 간에 통계적으로 유의한 차이는 없었다.

한편,본 논문에서 MSCI미국 시장지수,유럽 시장지수,일본 시장지수 및 MSCI미국 사회책임지수,유럽 사회책임지수,일본 사회책임지수를 이용한 평 균-분산 형성 검증을 한 결과 MSCI미국 시장지수,유럽 시장지수,일본 시장 지를 기초자산으로 하여 포트폴리오를 구성한 경우 MSCI미국 사회책임지수, 유럽 사회책임지수,일본 사회책임지수를 추가하더라도 기존 포트폴리오가 확장 되지 않는 것으로 나타난 반면,MSCI미국 사회책임지수,유럽 사회책임지수, 일본 사회책임지수를 기초자산으로 하여 포트폴리오를 구성한 경우에는 MSCI 미국 시장지수,유럽 시장지수,일본 시장지수를 추가하면 기존 포트폴리오가 확장될 수 있는 것으로 나타났다.

이러한 결과는 비록 MSCI미국 사회책임지수,유럽 사회책임지수,일본 사 회책임지수가 포트폴리오 형성에 있어서 MSCI미국 시장지수,유럽 시장지수, 일본 시장지수를 대체할 수 없음을 나타내며 이는 기존 시장지수를 이용하여 포트폴리오를 형성하고 있는 투자자가 사회책임지수를 이용하여 포트폴리오를 형성하는 것으로 기준을 변경할 경우 수익 및 위험의 관점에서 평가하는 투자 의 효율성이 저하될 가능성이 있음을 시사한다.

이하 본 논문의 구성은 다음과 같다.2장에서는 사회책임투자와 전통적인 투 자의 성과비교에 대한 기존 연구들을 소개하고 3장에서는 시장지수와 사회책임 투자지수의 투자성과 비교를 위해 본 논문에서 사용하는 방법론,4장에서는 실 증분석 결과를 설명하고 5장에서는 요약 및 결론을 제시한다.

I I .사회책임투자와 전통적인 투자의 성과평가에 대한 기존 연구

투자의 수익 및 위험과 함께 기업의 사회책임을 고려하여 투자를 하는 사회 책임투자와 수익 및 위험만을 감안하는 전통적인 투자의 성과를 수익 및 위험 의 관점에서 비교한 최근 발표된 기존 연구를 (i)사회책임투자의 성과가 우위 에 있다는 연구 (ii)전통적인 투자의 성과가 우위에 있다는 연구 (iii)사회책임 투자와 전통적인 투자의 성과간 우위를 결정하기 어렵다는 연구로 구분하면 다 음과 같다.

수익 및 위험도의 관점에서 평가할 경우 사회책임투자의 성과가 전통적인 투 자의 성과에 비해 우위에 있다는 최근 연구로는 다음과 같은 연구들이 있다.

우선,KempfandOsthoff(2007)에 의하면 1992년～2004년 중 사회책임 평 가도가 높은 주식을 매입하고 사회책임 평가도가 낮은 주식을 매도하는 투자 전략은 연 8.7%의 초과수익률을 시현하였다.Brzeszczynskiand McIntosh (2014)에 의하면 세계에서 가장 지속성이 높은 100대 기업에 속하는 영국 기업 들에 대한 투자 포트폴리오를 구성하여 2000년～2010년 기간 중 사회책임투자 를 한 결과 동 포트폴리오의 투자성과가 시장지수 수익률에 비해 높게 나타난 다.Eccles,Ioannou and Serafeim(2014)에 의하면 미국에서 1993년까지 지 속가능성 관련 정책을 채택한 기업들과 지속가능성 관련 정책을 채택하지 않은 유사 기업들의 2009년까지의 성과를 비교한 결과 지속가능성 관련 정책을 채택 한 기업의 경우 상대적으로 이사회가 지속가능성에 대해 공식적으로 책임을 지 고 최고경영자의 보수가 지속가능성 요인에 연동되는 경향이 있고 지속가능성 관련 정책을 채택한 기업이 보다 장기목표 지향적이며 비금융 정보도 많이 제 공하는 경향이 있으며 지속가능성 관련 정책을 채택한 기업이 장기적으로 그렇 지 않은 기업에 비해 주식수익률과 회계적인 성과 측면에서 우월한 것으로 나 타난다.Becchetti,Ciciretti,Dalo,and Herzel(2015)에 의하면 사회책임투자 펀드와 전통적인 펀드의 투자성과를 분석한 결과 2007년 세계 금융위기 기간 중 사회책임투자 펀드의 투자성과가 전통적인 펀드의 투자성과에 비해 높은 것으로 나타나는데 이는 사회책임투자 펀드가 경제상황이 좋지 않을 때 상대적으로 투 자성과가 높은 보험적 역할을 하고 있음을 시사한다.Cornett,Erhemjamts, and Tehranian(2016)에 의하면 금융위기 기간 중 은행의 사회책임투자 지수

와 금융성과 간에는 유의미한 양의 상관관계가 있는 것으로 나타난다.Nakai, Yamaguchi,andTakeuchi(2016)에 의하면 일본의 사회책임투자 펀드와 전통 적 펀드의 금융위기 기간 중 투자성과를 비교한 결과 동 기간 중 사회책임투자 펀드가 전통적 펀드에 비해 투자성과가 높은 것으로 나타난다.Henke(2016)에 의하면 미국 및 유럽의 사회책임투자 채권펀드는 전통적인 채권펀드에 비해 투 자성과가 좋은 것으로 나타나며 특히 위기기간에도 사회책임투자 채권펀드가 전통적인 채권펀드에 비해 투자성과가 좋은 것으로 나타난다.Lins,Servaes, and Tamayo(2017)에 의하면 2008년～2009년의 금융위기 기간 중 사회책임 평가도가 높은 주식의 수익률이 사회책임 평가도가 낮은 주식의 수익률보다 높 은 것으로 나타난다.Kim,Li,and Li(2014)에 의하면 사회책임 평가가 높은 기업의 주가가 급격히 하락할 위험이 상대적으로 적은 것으로 나타나는데 이는 사회책임 평가가 높은 기업의 경우 투명성이 높아 기업에 나쁜 뉴스를 숨기는 경향이 적기 때문인 것으로 해석된다.

사회책임투자의 성과에 대한 기존 연구들에 대한 메타분석을 실시한 Friede, Busch,and Bassen(2015)에 의하면 환경,사회,지배구조의 관점에서 기업에 대한 평가와 금융적인 측면에서의 성과간 관계를 고찰한 2,200개의 연구결과를 살펴본 결과 대다수의 연구에서 환경,사회,지배구조의 관점에서 기업에 대한 평가가 좋을수록 금융적인 측면에서의 성과가 높은 것으로 나타났다.또한,사 회책임투자의 성과에 대한 기존 연구들을 검토한 Clark,Feiner,and Viehs (2015)에 의하면 전체 검토대상인 200여개 연구들 중 88%에 해당하는 연구들 에서 사회책임을 건실하게 실행하는 기업들의 운영성과가 좋은 것으로 나타나 고 80%에 해당하는 연구들에서 지속성과 관계되는 좋은 관행을 실행하는 것이 기업의 주식가격에 긍정적인 영향을 준 것으로 나타났다.

전통적인 투자의 성과가 사회책임투자의 성과에 비해 우위에 있다는 최근 연 구로는 다음과 같은 연구들이 있다.

Geczy,Stambaugh,and Levin(2005)에 의하면 사회책임투자 펀드의 경우 주식 편입에 제약이 없는 일반 펀드에 비해 수익률이 낮게 나타난다.Capelle- BlancardandMonjon(2014)에 의하면 프랑스의 사회책임투자 펀드의 성과를 분석한 결과 죄악 주식을 투자대상에서 배제하는 방식을 채택하고 있는 사회책 임투자 펀드의 성과가 상대적으로 낮은 것으로 나타난다.Leite and Cortez (2015)에 의하면 유럽에 투자하는 프랑스의 사회책임투자 펀드는 위기가 아닌

기간에는 전통적인 펀드에 비해 투자성과가 낮았던 반면 위기기간에는 두 펀드 의 투자성과가 유사한 것으로 나타나는데 사회책임투자 펀드가 위기가 아닌 기 간에 전통적인 펀드에 비해 투자성과가 낮았던 것은 주로 배제적 투자전략을 채택하는 사회책임투자 펀드의 저성과에 기인한다.Trinks and Scholtens (2017)에 의하면 주식 선정에 있어 배제적인 방식을 채택하는 경우 사회책임투 자의 성과는 시장수익률에 비해 낮은 것으로 나타난다.Sliwinskiand Lobza (2017)에 의하면 미국,한국,폴란드의 경우 사회책임투자 지수의 투자성과가 시장지수의 투자성과보다 우월하지 않은 것으로 나타난다.Pizzutilo(2017)에 의하면 사회책임투자는 배제적 선별 또는 선택적 선별을 통해 투자대상을 일부 에 국한함으로써 시장 전체를 대상으로 투자하는 것에 비해 분산투자로부터 얻 는 이득이 적은 것으로 나타난다.

한편,사회책임투자와 전통적인 투자의 성과간 우위를 결정하기 어렵다는 최 근 연구들로는 다음과 같은 연구들이 있다.

NofsingerandVarma(2014)에 의하면 사회책임투자 펀드와 전통적인 펀드 의 투자성과를 비교한 결과 위기가 아닌 기간에는 사회책임투자 펀드의 투자성 과가 전통적인 펀드에 비해 낮은 것으로 나타나나 위기기간 중에는 사회책임투 자 펀드의 투자성과가 전통적인 펀드에 비해 높은 것으로 나타난다.특히,위기 기간 중 사회책임투자 펀드의 투자성과가 전통적인 펀드에 비해 높았던 것은 주로 선택적 선별방식을 채택하는 사회책임투자 펀드의 높은 성과에 기인한다.

Auer(2016)에 의하면 2004년～2012년의 기간 중 유럽 주식을 대상으로 사회 책임 평가도가 낮은 주식을 투자에서 제외하는 배제적 선별 방식으로 포트폴리 오를 구성할 경우 동 포트폴리오의 수익률이 시장수익률에 비해 높은 것으로 나타나는 반면 사회책임 평가도가 높은 주식에 투자하는 선택적 선별 방식으로 포트폴리오를 구성할 경우 분산투자가 제대로 이루어지지 않음에 따라 동 포트 폴리오의 수익률은 시장수익률에 비해 낮은 것으로 나타난다.Revelliand Viviani(2015)에 의하면 기존 85개 연구에 대한 메타분석 결과 사회책임투자의 성과는 전통적인 투자의 성과와 유사한 것으로 나타난다.

이처럼 사회책임투자가 기존투자방식에 비해 수익 및 위험에 있어 우위 또는 열위에 있는가에 대해서는 기존 연구결과들이 서로 다른 결론을 제시하고 있는 데 대부분의 기존 연구들은 관련 펀드나 주식을 대상으로 이루어져 왔다.이에 따라 기존 연구에서는 편드나 주식을 선택하는 방식에 따라 그 결과가 상이해

질 가능성이 있는 바,본 연구에서는 이러한 투자대상에 대한 선택 가능성을 최 소화하고 가장 넓은 범위에서 사회책임투자의 성과를 살펴보기 위해 전체 시장 을 대상으로 하는 지수를 이용하여 분석을 실시한다.이러한 목적으로 본 연구 에서는 MSCI세계 시장지수와 사회책임투자지수,미국,유럽,일본을 대상으로 하는 MSCI시장지수와 사회책임투자지수를 이용하여 사회책임투자의 성과를 평가한다.

I I I .실증분석 방법

3 . 1 .요인모형을 이용한 비정상수익률 추정 및 평가

지역별 MSCI사회책임투자지수 수익률과 시장지수 수익률의 차이를 종속변 수로 하고 포트폴리오의 위험도를 감안하기 위해 Fama-French의 3요인 모형 (식 (1))과 5요인 모형(식 (2))및 동 모형에 모멘텀 요인⁸⁾을 추가한 4요인 모 형(식 (3))과 6요인 모형(식 (4))을 이용하여 회귀분석을 실시하고 동 회귀분석 의 상수항으로 시장지수와 사회책임투자지수 수익률의 차이에 대한 비정상 수 익률(abnormalreturns)을 추정하고 이에 대한 통계적 평가를 실시한다.비정 상 수익률이 통계적으로 유의미하게 양(+)인 경우는 MSCI사회책임투자지수 수익률이 시장지수 수익률에 비해 크고 비정상 수익률이 통계적으로 유의미하 게 음(-)인 경우는 MSCI사회책임투자지수 수익률이 시장지수 수익률에 비해 작다고 할 수 있다.식 (1)∼식(4)에서 RMSCI_SRI,t는 t기의 MSCI사회책임 투자지수 수익률,RMSCI,t는 MSCI시장지수 수익률,(RM,t- RF,t)는 시장 초과수익률,SMB는 크기 요인 수익률,HML은 장부가 -시가 요인 수익률, RMW는 수익성 요인 수익률,CMA는 투자 요인 수익률,WML은 모멘텀 요 인 수익률을 나타낸다.

8)Fama-French 3요인에 대한 설명은 FamaandFrench(1992),Fama-French 5요인에 대한 설명은 FamaandFrench(2015),모멘텀 요인에 대해서는 Carhart(1997)참조

RMSCI_SRI,t– RMSCI,t

=a+b(RM,t– RF,t)+s(SMBt)+h(HMLt)+et (1) RMSCI_SRI,t– RMSCI,t

=a+b(RM,t– RF,t)+s(SMBt)+h(HMLt)+r(RMWt)

+c(CMAt)+et (2)

RMSCI_SRI,t– RMSCI,t

=a+b(RM,t– RF,t)+s(SMBt)+h(HMLt)+w(WMLt)

+et (3)

RMSCI_SRI,t– RMSCI,t

=a+b(RM,t– RF,t)+s(SMBt)+h(HMLt)+r(RMWt)+ c(CMAt)+w(WMLt)+et (4)

한편,경제위기시 MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위 해 위의 모형에 경제위기 기간 또는 주식시장 하락시를 나타내는 더미변수를 추 가한 회귀분석을 실시하고 동 회귀분석의 상수항으로 비정상 수익률을 추정하고 이에 대한 통계적 평가를 실시한다.경제위기 기간을 나타내는 더미변수로는 미 국 국가경제조사국(NBER:NationalBureau ofEconomic Reserach)에서 미 국의 경제불황 시기로 평가한 2007년 12월부터 2009년 6월의 기간⁹⁾에 속할 경 우에는 1,그렇지 않을 경우에는 0으로 나타내는 변수를 사용한다.이와 별도로 주식시장 하락시 MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 당해 월의 세계 시장지수 수익률이 음(-)일 경우에는 1,그렇지 않을 경우에는 0 으로 나타내어 주식시장 하락을 정의하는 더미변수도 이용하여 분석한다.

3 . 2 .평균- 분산 형성 검증 ( Me a n - Va r i a n c eSp a n n i n gTe s t )

Huberman and Kandel(1987)은 수익과 변동성을 감안하여 포트폴리오를 구성할 경우 동 포트폴리오의 평균 수익과 분산(Mean-Variance)의 측면에서 의 효율성을 검증하는 방법으로 평균-분산 형성 검증(Mean-VarianceSpanning Test)을 제안하였는데 검증 방법은 다음과 같다.

9)http://www.nber.org/cycles.html

투자자가 K개의 자산(벤치마크 자산)을 이용하여 포트폴리오를 이미 구성한 경우 동 포트폴리오 N개의 자산(테스트 자산)을 추가할 경우 기존 포트폴리오 내의 K개 자산의 수익률을 이용하여 추가되는 N개 자산의 수익률을 형성 (spanning)할 수 있는지 여부를 평가하기 위해 추가되는 N개 테스트 자산의 수익률을 종속변수로 하고 기존 K개 벤치마크 자산의 수익률을 독립변수로 하 는 식 (5)의 회귀분석을 실시한다.식 (5)에서 rt는 t기의 N개 테스트 자산의 수익률 벡터(N차원 벡터)이고,Rt는 t기의 K개 벤치마크 자산의 수익률 벡터 (K차원 벡터)이다.

rt=+Rt+εt (5)

평균-분산 형성 검증을 위한 귀무가설은 (6)과 같다.(6)에서 0N은 0벡터(N 차원 벡터), iN과 iK는 각각 모든 요소가 1인 N차원 단위벡터와 K차원 단위 벡터이다.만일 귀무가설을 기각할 수 없을 경우에는 기존 벤치마크 자산인 K 개 자산의 수익률로 추가되는 테스트 자산인 N개 자산의 수익률을 형성할 수 있는데 이는 기존 K개 자산으로 이루어지는 포트폴리오에 N개의 자산을 추가 하여도 투자기회집합을 확장시키지 못한다는 것을 의미한다.반면,귀무가설을 기각할 수 있는 경우에는 기존 벤치마크 자산인 K개 자산의 수익률로 추가되 는 테스트 자산인 N개 자산의 수익률을 형성할 수 없으며 이는 기존 K개 자산 으로 이루어지는 포트폴리오에 N개의 자산을 추가하면 투자기회집합이 확장된 다는 것을 의미한다.

α =0N and=iN -iK =0 (6)

I V.실증분석 결과

4 . 1 .분석 자료

본 연구에서는 MSCI에서 제공하는 선진국 23개국 주식시장¹⁰⁾에 대한 세계 지수(World Index), 지역시장으로 미국 주식시장에 대한 미국 지수(US Index),유럽 선진국 15개국 주식시장에 대한 유럽 지수(EuropeIndex)와 일 본 주식시장에 대한 일본(Japan Index)중 시장지수와 사회책임투자지수(SRI Index)의 월 수익률을 분석한다.MSCI시장지수는 규모,부문,스타일 등을 감안하여 전체 주식시장을 대표할 수 있도록 주식을 선정하고 선정된 주식의 유통되는(free-float)부분을 감안한 시장가치가 전체 주식시장 시장가치의 약 85%에 해당되도록 구성한다.MSCI사회책임투자지수는 원자력 에너지,담배, 알코올,도박,군사 무기,민간 총기,유전자 변형 식품,성인 엔터테인먼트 관련 기업 주식을 제외하고 ESG(Environmental,SocialandGovernance)평가도 가 가장 높은 기업 주식의 시장가치가 해당 부문 및 지역별로 산정의 기준이 되는 모 지수(parentindex)시장가치의 약 25%에 해당되도록 구성한다.¹¹⁾ MSCI지수 수익률은 MSCI수익률 지수(return index)를 이용하여 미달러화 기준¹²⁾으로 산정하고 초과수익률(excess returns)은 지수 수익률에서 무위험 수익률을 차감하여 산정한다.

분석기간은 MSCI사회책임투자지수가 2007년 9월에 도입된 것을 감안하여 월 수익률이 산정 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지로 한다.또한,앞에 서 설명한 바와 같이 위기기간 중 시장지수와 사회책임투자지수의 성과 비교를 위해 미국 국가경제조사국에서 미국의 경제불황 기간으로 평가한 2007년 12월 부터 2009년 6월까지를 위기기간으로 정의한다.이와 별도로 주식시장 하락시

10)아메리카 지역의 Canada,United States 등 2개국,유럽 및 중동지역의 Austria, Belgium,Denmark,Finland,France,Germany,Ireland,Israel,Italy,Netherlands, Norway,Portugal,Spain,Sweden,Switzerland,UnitedKingdom 등 16개국,태평 양 지역의 Australia,Hong Kong,Japan,New Zealand,Singapore 등 5개국으로 구성 (https://www.msci.com/world)

11)MSCI의 MSCI시장지수 및 사회책임투자지수에 대한 설명자료 (https://www.msci.com/indexes)

12)본 논문의 분석기간 중 미달러화는 유로화 대비 약세를 시현하고 엔화 대비 강세를 시현 하였다.이러한 환율효과에 따라 미달러화 기준으로 산정된 MSCI지수 수익률이 각 지 역의 주가지수 수익률을 정확히 반영하지 않을 가능성이 있다.

시장지수와 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 당해 월의 시장지수 수 익률이 음(-)일 경우를 주식시장 하락기로 정의한다.

한편,Fama-French의 3요인과 5요인,모멘텀 요인의 수익률과 달러화 무위 험 수익률은 French의 홈페이지 자료를 이용하였다.¹³⁾동 자료에서 모든 수익 률은 배당금 및 자본이득을 포함한 수익률로서 미 달러화로 산정되었다.시장 초과수익률(RM,t-RF,t)은 해당 지역의 시장 포트폴리오의 월 수익률에서 무 위험 수익률인 미국 정부채의 1개월 만기 수익률을 차감하여 산정되었다.크기 요인 수익률(SMB)은 해당 지역에서 거래되는 주식 중 시가총액(market capitalization)을 기준으로 상위 90% 이상에 해당하는 주식을 대규모 주식,하 위 10% 이하에 해당하는 주식을 소규모 주식으로 각각 구분한 다음,장부가- 시가 비율,영업 수익률,투자도를 고려하여 소규모 주식 포트폴리오의 월 수익 률에서 대규모 주식 포트폴리오의 월 수익률을 차감하여 산정되었다.장부가-시 가 요인 수익률(HML)은 해당 지역에서 거래되는 주식 중 장부가-시가 비율을 기준으로 상위 30% 이상에 해당하는 주식을 장부가-시가 비율이 높은 주식, 하위 30% 이하에 해당하는 주식을 장부가-시가 비율이 낮은 주식으로 각각 구 분한 다음,시가총액을 고려하여 장부가-시가 비율이 높은 주식 포트폴리오의 월 수익률에서 장부가-시가 비율이 낮은 주식 포트폴리오의 월 수익률을 차감 하여 산정되었다.수익성 요인 수익률(RMW)은 해당 지역에서 거래되는 주식 중 영업이익률을 기준으로 상위 30% 이상에 해당하는 주식을 영업이익이 좋은 주식,하위 30% 이하에 해당하는 주식을 영업이익이 약한 주식으로 각각 구분 한 다음,시가총액을 고려하여 영업이익이 좋은 주식 포트폴리오의 월 수익률에 서 영업이익이 약한 주식 포트폴리오의 월 수익률을 차감하여 산정되었다.투자 요인 수익(CMA)은 해당 지역에서 거래되는 주식 중 자산의 증가율로 정의되 는 투자도를 기준으로 상위 30% 이상에 해당하는 주식을 공격적 투자 주식, 하위 30% 이하에 해당하는 주식을 보수적 투자 주식으로 각각 구분한 다음, 시가총액을 고려하여 보수적 투자 주식 포트폴리오의 월 수익률에서 공격적 투 자 주식 포트폴리오의 월 수익률을 차감하여 산정되었다.모멘텀 요인 수익률 (WML)은 해당 지역에서 거래되는 주식 중 과거 2개월부터 12개월까지의 기 간 수익률을 기준으로 상위 30% 이상에 해당하는 주식을 승자 주식,하위

13)http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

30% 이하에 해당하는 주식을 패자 주식으로 각각 구분한 다음,시가총액을 고 려하여 승자 주식 포트폴리오의 월 수익률에서 패자 주식 포트폴리오의 월 수 익률을 차감하여 산정되었다.

4 . 2 .평균 수익률,표준편차 및 샤프 비율( Sh a r p er a t i o )분석

<표 1>은 MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 기간별 월 초과수익률의 평균,표준편차,시장 베타,샤프 비율 및 트레노 비율을 보여주고 있다.전체 표본기간(2007년 10월～ 2017년 6월)중 MSCI세계 사회책임투자지수의 평균 초과수익률은 0.48%로 MSCI 세계 시장지수의 동 기간 평균 초과수익률 0.45%보다 높은 반면 MSCI 세계 사회책임투자지수 수익률의 표준편차는 4.75%로 MSCI세계 시장지수 수익률의 동 기간 표준편차 4.81%보다 오히려 낮게 나타난다.이에 따라 MSCI세계 사회책임투자지수 수익률의 샤프 비율이 0.100으로 MSCI세계 시장지수 수익률의 샤프 비율인 0.093보다 높게 나타난 다.지역별로는 유럽과 일본의 경우 사회책임투자지수 수익률의 샤프 비율이 시 장지수 수익률의 샤프 비율보다 높고 미국의 경우에는 시장지수 수익률의 샤프 비율과 사회책임투자지수 수익률의 샤프 비율이 거의 같은 수준을 보인다.시장 베타는 MSCI시장지수와 사회책임투자지수 모두 1에 근사한 값을 보이며 트 레노 비율은 모든 지역에서 MSCI사회책임투자지수가 시장지수에 비해 높게 나타난다.

경제위기 기간인 2007년 12월부터 2009년 6월 중에는 모든 지수 수익률이 음(-)이며 사회책임투자지수의 평균 초과수익률이 시장지수의 평균 초과수익률 을 상회하는 것으로 나타나며 경제위기 이후 기간인 2009년 7월부터 2017년 6 월 중에는 세계와 미국,유럽의 경우 시장지수의 평균 초과수익률이 사회책임투 자지수의 평균 초과수익률을 상회하는 것으로 나타난다.

그런데 이러한 분석은 통계적 유의성을 판별할 수 없음에 따라 시장지수와 사회책임투자지수 수익률에 대한 통계적 평가를 위해 다음 절에서는 Fama- French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용하여 시장지수 수익률과 사회책임투자지수 수익률간 의 차이에 대해 통계적으로 분석한다.

4 . 3 .MSCI시장지수와 MSCI사회책임투자지수의 성과 비교

MSCI세계 시장지수와 세계 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 <표 2>에서는 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI세계 사회책임투자지수 수익률과 세계 시장지수수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French의 3요 인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정하였다.<표 2>

를 보면 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI세계 사회책임투자 수익 률이 MSCI세계 시장지수 수익률에 비해 월 평균 0.027%p높은 것으로 나타 나나 통계적으로 유의하지는 않다.또한 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 추정된 비정상 수익률도 통계적으로 유의하지 않는 것으로 나타난다.

미국,유럽,일본 등 지역별 시장지수와 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 우선 <표 3>에서는 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI미국 사회책임투자지수 수익률과 미국 시장지수수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가 한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률 을 추정하였다.<표 4>에서는 MSCI유럽 사회책임투자지수 수익률과 유럽 시 장지수수익률의 차이를 종속변수로,<표 5>에서는 MSCI일본 사회책임투자지 수 수익률과 일본 시장지수수익률의 차이를 종속변수로 하여 동일한 분석을 실 시하였다.

<표 3>을 보면 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI미국 사회책임 투자 수익률이 MSCI미국 시장지수 수익률에 비해 월 평균 0.015%p낮은 것 으로 나타나나 통계적으로 유의하지는 않다.또한 Fama-French의 3요인 모형 과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한 결과 동 차이에 대한 비정상 수익률도 통계적으로 유의하지 않는다.<표 4>에서는 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI유럽 사회책임투자 수익률이 MSCI유럽 시장지수 수익률에 비해 월 평균 0.136%p높은 것으로 나타나나 역시 통계적으로 유의 하지는 않다.MSCI유럽 사회책임투자 수익률과 MSCI유럽 시장지수 수익률

구 분

선진국(World) 미국(US) 유럽(Europe) 일본(Japan) 시장지수 사회책임지수 시장지수 사회책임지수 시장지수 사회책임지수 시장지수 사회책임지수

전체 기간 (2007.10

～2017.6)

평균(%) 0.45 0.48 0.65 0.64 0.24 0.38 0.20 0.26 표준편차 (%) 4.81 4.75 4.45 4.35 5.97 5.96 4.60 4.84 시장 베타 0.98 0.97 0.98 0.94 0.99 0.98 1.04 1.07 샤프 비율 0.093 0.100 0.147 0.146 0.040 0.063 0.045 0.055 트레노 비율 0.458 0.493 0.669 0.679 0.244 0.385 0.198 0.248

위기 기간 (2007.12

～2009.6)

평균(%) -2.21 -1.96 -2.12 -1.70 -2.60 -2.46 -1.71 -1.65 표준편차 (%) 7.76 7.80 6.95 6.97 9.15 9.35 7.30 7.83 시장 베타 0.98 0.98 0.98 0.97 0.98 1.00 1.04 1.10 샤프 비율 -0.286 -0.251 -0.305 -0.244 -0.284 -0.263 -0.234 -0.211 트레노 비율 -2.267 -2.003 -2.157 -1.758 -2.650 -2.468 -1.638 -1.497 의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한 결과 동 차이에 대한 비정상 수익률도 통 계적으로 유의하지 않는다.<표 5>에서는 2007년 10월부터 2017년 6월 기간 중 MSCI일본 사회책임투자 수익률이 MSCI일본 시장지수 수익률에 비해 월 평균 0.059%p 높은 것으로 나타나나 통계적으로 유의하지는 않다. 또한, Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가 한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률 을 추정한 결과 동 비정상 수익률도 통계적으로 유의하지 않다.

<표 1>MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 초과수익률 비교(월 수익률 기준) 이 표는 MSCI시장지수와 사회책임투자지수의 월 초과수익률의 평균,표준편차,시 장 베타,샤프 비율 및 트레노 비율을 보여주고 있다.시장 베타 추정에는 Fama- French 요인모형의 시장 초과수익률 자료를 이용하였다.전체 표본기간은 MSCI사 회책임투자지수 수익률 산정이 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지이며 미국 국 가경제조사국(NBER)에서 미국의 경제불황 기간으로 평가한 2007년 12월부터 2009년 6월까지를 위기기간으로 하고 그 이후의 시기를 위기 이후 기간으로 정의하였다.수 익률은 미 달러화 기준으로 산정하였다.

위기 이후 기간 (2009.7

～2017.6)

평균(%) 1.00 0.97 1.25 1.13 0.80 0.93 0.62 0.65 표준편차 (%) 3.85 3.80 3.59 3.53 5.04 4.98 3.84 4.01 시장 베타 0.98 0.97 0.97 0.93 1.00 0.97 1.03 1.05 샤프 비율 0.261 0.255 0.348 0.320 0.159 0.187 0.161 0.161 트레노 비율 1.021 1.003 1.292 1.207 0.803 0.956 0.601 0.616

<표 2> MSCI세계 사회책임투자지수와 세계 시장지수의 수익률 차이에 대한 비정상 수익률 추정

이 표는 MSCI세계 시장지수와 세계 사회책임투자지수의 비정상 수익률을 보여주고 있다.PanelA는 MSCI세계 시장지수와 세계 사회책임투자지수의 초과 수익률 각각 을 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.요인 모형에서 RM – RF는 시장 초과수익률,SMB는 크기 요인 수익률,HML은 장부가 -시가 요인 수익률,RMW는 수익성 요인 수익률,CMA는 투 자 요인 수익률,WML은 모멘텀 요인 수익률을 나타낸다.PanelB는 MSCI세계 사 회책임투자 수익률과 세계 시장지수 수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French 의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요 인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.표본기간은 MSCI사회책임투자지수 수익률 산정이 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지로 월 수익률을 미 달러화 기준으로 산정한다.회귀계수 하단에 있는 괄호 안의 수치는 t-value이고 **과 *는 각각 1%와 5% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

(단위:%) 종속변수

MSCI세계 사회책임투자지수 수익률 -MSCI세계 시장지수 수익률 (미 달러화 기준)

상수항 0.027

(0.55) 0.033

(0.63) 0.041

(0.78) -0.016

(-0.28) -0.023 (-0.45) RM – RF -0.020

(-1.34)

-0.027 (-1.72)

-0.004 (-0.28)

-0.005 (-0.40)

SMB 0.052

(1.27)

0.049 (1.21)

0.082 (1.86)

0.090* (2.20)

HML 0.037

(1.13)

0.018 (0.51)

0.038 (0.96)

-0.014 (-0.29)

RMW 0.096

(1.70)

0.114* (2.11)

CMA 0.072

(1.23)

0.131* (2.11)

WML -0.027

(-1.96)

-0.046**

(-2.62) 관측치 수 117 117 117 117 117 F-통계량 - 1.40 2.34 1.50 3.69**

R² - 0.056 0.084 0.097 0.164

<표 3> MSCI미국 사회책임투자지수와 미국 시장지수의 수익률 차이에 대한 비정상 수익률 추정

이 표는 MSCI미국 시장지수와 미국 사회책임투자지수의 비정상 수익률을 보여주고 있다.PanelA는 MSCI미국 시장지수와 미국 사회책임투자지수의 초과 수익률 각각 을 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.요인 모형에서 RM – RF는 시장 초과수익률,SMB는 크기 요인 수익률,HML은 장부가 -시가 요인 수익률,RMW는 수익성 요인 수익률,CMA는 투 자 요인 수익률,WML은 모멘텀 요인 수익률을 나타낸다.PanelB는 MSCI미국 사 회책임투자 수익률과 미국 시장지수 수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French 의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요 인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.표본기간은 MSCI사회책임투자지수 수익률 산정이 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지로 월 수익률을 미 달러화 기준으로 산정한다.회귀계수 하단에 있는 괄호 안의 수치는 t-value이고 **과 *는 각각 1%와 5% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

(단위:%) 종속변수

MSCI미국 사회책임투자지수 수익률 -MSCI미국 시장지수 수익률 (미 달러화 기준)

상수항 -0.015 (-0.18)

0.033 (0.40)

0.035 (0.41)

0.014 (0.17)

0.012 (0.15) RM – RF -0.074**

(-2.80)

-0.083**

(-3.05)

-0.070**

(-2.65)

-0.076**

(-2.83)

SMB 0.066*

(2.29)

0.067*

(2.46)

0.082**

(2.70)

0.082**

(2.86)

HML 0.109**

(2.65)

0.089*

(2.00)

0.149**

(3.14)

0.127*

(2.41)

RMW 0.091

(1.87)

0.091 (1.90)

CMA -0.114

(-1.71)

-0.094 (-1.37)

WML -0.030*

(-2.30)

-0.026 (-1.89) 관측치 수 117 117 117 117 117 F-통계량 - 4.04** 5.04** 3.05* 3.95**

R² - 0.197 0.219 0.232 0.247

<표 4> MSCI유럽 사회책임투자지수와 유럽 시장지수의 수익률 차이에 대한 비정상 수익률 추정

이 표는 MSCI유럽 시장지수와 유럽 사회책임투자지수의 비정상 수익률을 보여주고 있다.PanelA는 MSCI유럽 시장지수와 유럽 사회책임투자지수의 초과 수익률 각각 을 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.요인 모형에서 RM – RF는 시장 초과수익률,SMB는 크기 요인 수익률,HML은 장부가 -시가 요인 수익률,RMW는 수익성 요인 수익률,CMA는 투 자 요인 수익률,WML은 모멘텀 요인 수익률을 나타낸다.PanelB는 MSCI유럽 사 회책임투자 수익률과 유럽 시장지수 수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French 의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요 인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.표본기간은 MSCI사회책임투자지수 수익률 산정이 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지로 월 수익률을 미 달러화 기준으로 산정한다.회귀계수 하단에 있는 괄호 안의 수치는 t-value이고 **과 *는 각각 1%와 5% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

(단위:%) 종속변수

MSCI유럽 사회책임투자지수 수익률 -MSCI유럽 시장지수 수익률 (미 달러화 기준)

상수항 0.136 (1.78)

0.103 (1.31)

0.118 (1.44)

0.101 (1.18)

0.113 (1.31) RM – RF 0.021

(1.05)

0.016 (0.82)

0.034 (1.94)

0.032 (1.89)

SMB 0.021

(0.44)

0.017 (0.36)

0.032 (0.63)

0.035 (0.70)

HML -0.133**

(-4.44)

-0.147**

(-4.45)

-0.193**

(-3.17)

-0.227**

(-3.18)

RMW -0.057

(-0.64)

-0.051 (-0.57)

CMA 0.084

(1.19)

0.121 (1.66)

WML -0.021

(-1.06)

-0.036 (-1.54) 관측치 수 117 117 117 117 117 F-통계량 - 7.78** 5.91** 4.61** 4.04**

R² - 0.125 0.133 0.144 0.163

<표 5> MSCI일본 사회책임투자지수와 일본 시장지수의 수익률 차이에 대한 비정상 수익률 추정

이 표는 MSCI일본 시장지수와 일본 사회책임투자지수의 비정상 수익률을 보여주고 있다.PanelA는 MSCI일본 시장지수와 일본 사회책임투자지수의 초과 수익률 각각 을 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.요인 모형에서 RM – RF는 시장 초과수익률,SMB는 크기 요인 수익률,HML은 장부가-시가 요인 수익률,RMW는 수익성 요인 수익률,CMA는 투 자 요인 수익률,WML은 모멘텀 요인 수익률을 나타낸다.PanelB는 MSCI일본 사 회책임투자 수익률과 일본 시장지수 수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French 의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요 인 모형을 이용한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.표본기간은 MSCI사회책임투자지수 수익률 산정이 가능한 2007년 10월부터 2017년 6월까지로 월 수익률을 미 달러화 기준으로 산정한다.회귀계수 하단에 있는 괄호 안의 수치는 t-value이고 **과 *는 각각 1%와 5% 수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

(단위:%) 종속변수

MSCI일본 사회책임투자지수 수익률 -MSCI일본 시장지수 수익률 (미 달러화 기준)

상수항 0.059 (0.68)

0.085 (0.90)

0.080 (0.85)

0.071 (0.73)

0.055 (0.57) RM – RF 0.024

(1.07)

0.022 (0.96)

0.021 (0.88)

0.021 (0.87)

SMB -0.065

(-1.82)

-0.058 (-1.63)

-0.059 (-1.70)

-0.048 (-1.43)

HML -0.030

(-0.81)

-0.034 (-0.89)

-0.002 (-0.05)

-0.009 (-0.20)

RMW 0.086

(1.30)

0.106 (1.45)

CMA -0.011

(-0.15)

0.017 (0.19)

WML -0.015

(-0.60)

-0.023 (-0.71) 관측치 수 117 117 117 117 117 F-통계량 - 1.63 1.33 1.50 1.36 R² - 0.047 0.050 0.064 0.069

4 . 4경제위기시 MSCI시장지수와 MSCI사회책임투자지수의 성과 비교

경제위기시 MSCI세계 시장지수와 MSCI세계 사회책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 <표 6>에서는 MSCI세계 사회책임투자 수익률과 세계 시장지 수 수익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모 형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형에 경제위기 기간 또는 주식시장 하락시를 나타내는 더미변수를 추가한 회귀분석에서 상수 항으로 비정상 수익률을 추정한다.경제위기 기간을 나타내는 더미변수는 미국 국가경제조사국에서 미국의 경제불황 시기로 평가한 2007년 12월부터 2009년 6월의 기간에 속할 경우에는 1,그렇지 않을 경우에는 0으로 나타내는 변수이 다.¹⁴⁾이와 별도로 주식시장 하락시 MSCI세계 시장지수와 MSCI세계 사회 책임투자지수의 성과를 비교하기 위해 당해 월의 세계 시장지수 수익률이 음(-) 일 경우에는 1,그렇지 않을 경우에는 0으로 나타내어 주식시장 하락을 정의하 는 더미변수를 이용하여 분석한다.경제위기 기간 또는 주식시장 하락을 나타내 는 더미변수만을 포함한 회귀분석에서 더미변수가 통계적으로 유의하지 않은데 이는 경제위기 기간 또는 주식시장 하락시 세계 시장지수와 사회책임투자지수 의 수익률 간에 통계적으로 유의한 차이가 없음을 나타낸다.Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6 요인 모형을 함께 고려할 경우에도 경제위기 기간과 주식시장 하락을 나타내는 더미변수가 모두 통계적으로 유의하지 않아 세계 시장지수와 사회책임투자지수 의 수익률 간에 통계적으로 유의한 차이가 없음을 나타낸다.

<표 7>에서는 MSCI미국 사회책임투자 수익률과 MSCI미국 시장지수 수 익률의 차이를 종속변수로 하고 Fama-French의 3요인 모형과 5요인 모형 및 동 모형에 모멘텀 요인을 추가한 4요인 모형과 6요인 모형에 경제위기 기간 또 는 주식시장 하락시를 나타내는 더미변수를 추가한 회귀분석에서 상수항으로 비정상 수익률을 추정한다.경제위기 기간 또는 주식시장 하락을 나타내는 더미 변수만을 포함한 회귀분석에서 경제위기를 나타내는 더미변수는 통계적으로 유

14)유럽과 일본의 경우 OECD의 종합선행지수(CompositeLeading Indicators)를 기반으로 하여 미국의 세인트루이스 지역연준에서 제공하는 독일의 경제불황 시기(자료 출처:

https://fred.stlouisfed.org/series/DEUREC)와 일본의 경제불황시기(자료 출처:

https://fred.stlouisfed.org/series/JPNRECP)를 각각 이용한 분석한 결과는 본 연구의 결과와 질적으로 동일하다.