2015년 상반기 크레딧 시장 동향과 하반기 전망*

* 본고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.

01 Survey and reSearch

2015년 상반기 크레딧 시장 동향과 하반기 전망 ^*

안심MBS의 시장영향을 포함하여

최종원 / 삼성증권 애널리스트

Ⅰ. 안심MBS와 크레딧 시장 전망

Ⅱ. 상반기 섹터별 발행요인 및 시장 변화

Ⅲ. 하반기 주요 크레딧 이슈와 시장 전망

2015년 상반기 크레딧물은 9.1조원의 순발행을 기록했다. 여기에 안심MBS 발행까지 더해져 전년 대비 올해의 크레딧물 공급은 크게 증가하였다. 그러나 증가된 공급 물량 중 장기물은 보험사가, 단기물은 은행이 매수하면서 시 장에 미치는 영향은 크지 않았다. 그리고 은행의 안심MBS 의무보유기간 종료 시점에서도, 시장의 충격은 크지 않 을 것으로 예상한다.

하반기에는 현재 업황 부진을 보이고 있는 기업을 중심으로, 신용등급 하락이 이어질 것으로 예상한다. 이는 우량 물에 대한 수요를 자극하여, 크레딧 스프레드 확대 요인으로 작용할 것이다. 그리고 내년부터 단계적으로 적용되는 바젤Ⅲ에서 요구하고 있는 경기대응완충자본비율과 D-SIB 추가자본비율을 충족하기 위해, 은행의 조건부자본증권 발행이 집중될 것으로 예상한다. 보험사의 경우에는 강화된 RBC비율 관리를 위해, 위험계수가 낮아진 후순위채에 대한 투자 가능성이 높아질 것으로 예상한다. 이에 비추어 보았을 때, 크레딧물 발행규모가 증가되더라도 수요가 그 이상으로 증가되어 크레딧 스프레드는 큰 변화가 없을 것으로 예상한다.본고에서는 먼저 크레딧물의 섹터별 발행요 인 및 시장 변화를 살펴보고, 향후 주요 크레딧 이슈와 시장 전망에 대해 자세히 알아보고자 한다.

조사

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I. 안심MBS와 크레딧 시장 전망

2015년 상반기 발행시장의 특징은 ‘순발행 증가’에 있다. 전년 상반기 순상환 11.4조원 대비 올해 상반기 순발행 은 9.1조원으로 순발행 증가폭은 20.5조원에 달한 것이다. 공사채(특수채)는 순상환되었지만 회사채와 여전채 그 리고 특히 은행채의 순발행 증가가 공급증가를 이끌고 있는 것이다. 여기에 안심MBS 발행까지 더해져 모처럼 시 장의 크레딧물 풍년을 경험했다. 그러나 공급 증가가 시장에 미치는 영향은 크지 않았다. 안심MBS도 31조원 가까 이 발행되었지만 장기물은 보험사가, 단기물은 은행이 매수하면서 시장의 충격은 초기 예상보다 덜했다. 특히 보험 사의 매수여력 증가로 시장의 증가된 공급물량을 대부분 흡수했다. 이런 현상은 하반기에도 이어져 크레딧 스프레 드의 급격한 확대현상은 나타나지 않을 것으로 예상된다. 금리 상승에 편승한 스프레드 확대수준에 그칠 것으로 예 상한다.

하반기에는 여러 가지 이슈가 있다. 일반 MBS 발행량이 13조원에 달해 또 한 번의 시장 충격이 우려되지만, 이 역시 은행이 대부분 흡수할 수 있어 충격은 덜할 것으로 예상된다. 은행의 MBS보유기간인 1년이 지나더라도 시장 에 매도물량으로 출회될 가능성은 크지 않을 것으로 예상되며, 대규모 MBS 발행은 시장에 충격을 주지 않고 지나 갈 것으로 예상된다.

은행의 바젤Ⅲ 기준이 강화되면서 은행의 자본보완 목적 조건부자본증권 발행이 커질 것으로 예상한다. 경기대응 완충자본과 SIB들의 추가자본이 요구되면서 자본을 보완해야 할 유인이 커진 것이다. 하반기 조건부자본증권 발행 증가를 예상한다.

보험사의 경우 위험계수가 50% 할증되어 RBC관리가 강화되었지만 조건부자본증권에 대한 위험계수는 낮아졌 다. 이는 업계의 요구를 수용한 것으로 보인다. 후순위채의 경우 위험계수가 8%에서 (일반적으로) 3%로 낮아질 것 으로 예상한다. 보험사의 조건부자본증권 투자여력이 커지는 것이다. 그러나 신종자본증권 투자 증가로 이어지지 는 않을 것으로 보인다. 신종자본증권의 경우 위험계수가 8%에서 6%로 낮아지는 것에 불과하기 때문이다.

1. 상반기 크레딧물 순발행 증가에도 그럼에도 크레딧 스프레드는 강세

2015년 상반기 크레딧물은 9.1조원의 순발행을 기록했다. 전년 동기의 순상환액 11.4조원에 비하면 순상환 증 가폭은 20.5조원에 달한다. 순발행 통계치에 상반기 발행량이 크게 증가되었던 MBS가 포함되지 않은 것을 감안 한다면, 전년 대비 올해의 크레딧물 공급은 증가되고 있음을 알 수 있다.

크레딧 스프레드의 관점에서 본다면, 순발행량이 많은 올해의 크레딧 스프레드가 확대되었을 것이라는 예상을 할 수 있으나 결과는 그렇지 않았다. 전년 시장의 가장 큰 화두가 ‘우량물 공급 부족으로 인한 크레딧 스프레드 강세’이 었고 올해 상황이 반전되었음에도 크레딧 스프레드는 여전히 강세를 이어갔다. 회사채(AA-등급) 3년물 기준 상반 기 평균 스프레드는 28.2bp로 전년 평균 35.0bp보다 6.8bp 낮아졌다. 안심MBS(안심전환대출을 기초자산으로 발행되는 MBS) 발행이 증가되어 시장의 우량물 수급에 영향을 미쳤음에도 스프레드 강세 움직임은 보이지 않았다.

이후에는 크레딧물 어느 섹터에서 발행량이 증가되었는지, MBS 발행량 증가가 시장에 미치는 영향은 어땠는지, 향후 크레딧물 발행 및 스프레드 전망은 어떨 것인지에 대해 알아보겠다.

[표 1 2015년 크레딧물 누적 발행 분석 : 순발행 9.1조원]

연도 발행 만기 순발행 순발행 증감

크레딧물 전체 2014년 95.1 -106.6 -11.4

2015년 111.6 -102.5 9.1 20.5

특수채 2014년 17.9 -22.3 -4.3

2015년 18.6 -25.6 -7.0 -2.6

회사채 우량 2014년 16.1 -12.2 3.9

2015년 18.1 -11.1 7.0 3.1

회사채 비우량 2014년 4.2 -10.8 -6.6

2015년 6.2 -8.1 -1.9 4.7

은행채 2014년 38.3 -43.1 -6.5

2015년 53.9 -47.6 6.3 12.9

여전채 2014년 11.9 -9.8 2.2

2015년 14.8 -10.2 4.6 2.5

참고 : 6월까지의 누적 발행/만기/순발행을 2015년과 2014년 비교 - 정금채는 은행채로 소급 분류, 주택금융공사 MBS 제외 - 우량 회사채 : AA-등급 이상 채권

자료 : 본드웹

참고 : 2014년 2015년 각각 6월까지의 누적 순발행 기준 자료 : 본드웹

[그림 1 2015년의 순발행 증가폭은 20.5조원 (yoy)]

95.1

-106.6

111.6

-102.5

-11.4

9.1

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

-150 -100 -50 0 50 100 150

2014년 2015년

(조원) (조원)

순발행(우측) 만기(좌측)

발행(좌측)

(단위 : 조원)

조사

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[그림 2 크레딧 스프레드 추이]

자료 : 인포맥스

특수채 AAA 3년 은행채 AAA 3년 회사채 AA- 3년 회사채 spread average

2014년 평균(AA-) 35.0

2015년 평균(AA-) 28.2

0 10 20 30 40 50 60

14.01.02 14.04.02 14.07.02 14.10.02 15.01.02 15.04.02

(bp)

[그림 3 특수채 연간 발행 및 잔액 추이]

참고 : 정책금융공사는 은행채로 분류. 주택금융공사 포함 자료 : 인포맥스

발행(좌측) 만기(좌측) 순발행(좌측) 잔액(우측)

38 46

-8.6 257

0 50 100 150 200 250 300

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(조원) (조원)

Ⅱ. 상반기 섹터별 발행요인 및 시장 변화

1. 공사채 : 순상환세 지속, 펀더멘털 개선

전년 우량물 공급부족의 주요 원인은 공사채 발행 부족이었으며 정부의 공기업 부채감축계획에 의한 결과였다. 이 현 상은 올해도 크게 변하지 않고 있다. 전년 공사채 순상환규모는 8.6조원이었으며 상반기까지는 약 4.3조원의 순상환 을 기록했다. 올해 상반기의 순상환액은 약 7조원 규모로 전년의 상환속도보다 빠르게 진행되고 있다. 정책금융공사가 산업은행으로 합병되면서 정책금융공사의 순발행이 올해 포함되지 않아 순상환의 속도가 빨라진 것으로 해석한다. 공 기업들은 정부가 요구한 부채감축계획 속도보다 더 빠르게 부채를 감축하고 있어, 향후 공사채 발행규모는 줄어들 것으 로 예상하며, 기존 유통 공사채의 펀더멘털은 더욱 개선될 것으로 예상한다.

참고 : 2015년 크레딧물 순발행 증가 추세 자료 : 인포맥스

[그림 4 특수채 월간 누적 순발행 추이]

-4.3

-8.6 -7.0

-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(조원)

2014 2015

지방공기업의 펀더멘털도 개선되고 있다. 2014년 하반기부터 국내 부동산경기가 회복되면서 지방공기업들의 사 업규모 축소, 차입금 상환세가 이어지고 있다. 채권발행잔액이 큰 지방공기업 5개사의 합계 EBITDA는 2014년 1.25조원으로 전년 7,070억원 대비 크게 증가되었다. 순차입금도 24.2조원에서 19.7조원으로 감소되었다. 국 내 부동산 경기 회복에 의한 결과다. 그러나 2015년 1분기 EBITDA는 적자(140억원)를 기록하는 등 고전을 면치 못하고 있다. 그럼에도 현금흐름은 양호해 차입금을 지속적으로 상환하고 있다. 전년 말부터 3개월간 5개 지방공 기업의 순차입금은 3.2조원 줄어든 16.5조원을 기록하고 있다. 이는 저조한 진행률로 이익인식은 적으나 분양 호 조로 인한 선수금 유입 증가로 차입금을 상환하고 있기 때문이다. 향후 이익의 인식 속도가 빨라져 현금흐름뿐 아니 라 손익계산서상 이익규모도 커질 것으로 예상한다.

[표 2 주요 지방공기업 재무지표 변화]

구분 SH공사　 인천도시공사 경기도시공사 부산도시공사 강원도개발공사 합계

2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q

수 익 성

매출액 3,487 4,365 330 655 1,084 93 1,756 3,155 336 875 794 102 97 126 34 6,870 9,524 895 매출총이익 412 401 -60 41 253 11 127 383 -71 116 93 25 0 8 7 696 1,138 -87 영업이익 258 277 -68 -5 230 7 92 349 -78 98 77 21 -9 -1 7 434 931 -111 세전이익 221 145 -51 -218 24 -22 91 326 -81 98 80 21 -31 -33 1 160 543 -133 당기순이익 120 104 -40 -241 24 -22 20 248 -61 74 59 16 -23 -26 1 -50 410 -106 EBITDA 479 545 9 10 243 8 100 356 -69 109 89 28 11 16 11 707 1,250 -14 (단위 : 십억원, %)

조사

·

자료 : 인포맥스

[그림 5 지방공기업 분기간 채권발행액 및 가중평균만기 추이]

발행금액 (좌측) 전체 가중평균만기 (우측)

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

’11 1Q ’12 1Q ’13 1Q ’14 1Q ’15 1Q

(조원) (일)

이에 힘입어 지방공기업 회사채는 시장에서 소화가 잘 되는 편이며, 리테일 중심의 수요층 확보로 발행량은 증가 되고 있다. 그러나 만기도래 금액도 커 순발행 규모는 마이너스를 기록하고 있다. 펀더멘털 개선으로 시장의 평가 도 개선되어 지방공기업의 발행액 만기도 길어지는 편이다. 1분기 약 800일의 가중평균발행만기일이 2분기에는 약 1,200일로 급격히 증가되고 있다. 지방공기업에 대한 인식이 달라지고 있는 것으로 판단된다.

자료 : Quantiwise

구분 SH공사　 인천도시공사 경기도시공사 부산도시공사 강원도개발공사 합계

2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q 2013 2014 ’15.1Q

수 익 성

매출총

이익률 11.8 9.2 -18.3 6.3 23.4 12 7.2 12.1 -21.1 13.2 11.8 24.9 0.1 6 22.1 10.1 11.9 -9.7 영업

이익률 7.4 6.3 -20.7 -0.8 21.2 7.9 5.2 11.1 -23.3 11.2 9.7 20.3 -9.3 -0.6 22.1 6.3 9.8 -12.4 EBITDA

마진 13.7 12.5 2.6 1.5 22.4 8.3 5.7 11.3 -20.7 12.4 11.2 27.3 11 12.9 32.6 10.3 13.1 -1.6 ROA 0.5 0.4 -0.2 -2.3 0.2 -0.2 0.2 2.3 -0.6 2.1 1.7 0.5 -1.4 -1.6 0 -0.1 0.8 -0.2 ROE 2.1 1.7 -0.6 -10.1 0.9 -0.8 0.8 9.1 -2.2 7.3 5.5 1.4 -6.4 -6.9 0.2 -0.4 3.2 -0.8

재 무 지 표

총자산 24,272 23,432 23,269 10,385 10,979 11,545 10,886 10,833 10,555 3,438 3,489 3,475 1,601 1,621 1,688 50,582 50,354 50,532 자기자본 5,910 6,283 6,293 2,566 2,881 2,859 2,603 2,850 2,739 1,053 1,112 1,128 353 389 433 12,484 13,516 13,453 자본금 4,736 5,004 5,054 3,150 3,273 3,273 1,599 1,599 1,599 561 561 561 200 267 267 10,245 10,705 10,755 총부채 18,362 17,149 16,975 7,819 8,098 8,686 8,283 7,953 7,816 2,386 2,377 2,347 1,249 1,231 1,256 36,098 36,838 37,079 순차입금 10,448 6,432 6,126 6,548 6,997 7,094 4,465 3,763 3,488 1,805 1,574 1,574 971 947 937 24,237 19,713 16,520

차입금

의존도 43.9 28.7 28 63.4 65.6 68.3 46.2 39.5 37.3 55 50.9 48.3 62.8 60.3 57.7 49.8 41.6 36.2 부채비율 311 273 270 305 281 304 318 280 285 227 214 208 354 316 290 305 273 276

[그림 6 지방공기업 발행 채권 잔액 및 발행량 추이]

자료 : 인포맥스

(조원)

16 17 18 19 20 21 22

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

(조원)

12년 10월 13년 6월 14년 2월 14년 10월

발행(우측) 순발행(좌측) 잔액 (우측)

2. MBS : 안심MBS 발행의 시장 충격은 크지 않았음

정부는 가계부채의 안정화를 위해 변동금리로 대출을 사용하는 대출자에게 저리의 고정금리(원금 균등상환)로 전환 하도록 하는 안심전환대출을 실행했다. 당초 계획인 20조원을 넘어선 약 31조원의 대출이 전환되고 이어 안심MBS 발 행량도 31조원 확대되었다.

주택금융공사의 MBS는 2013년 당시 사상 최대 발행액인 22조원을 기록한 후, 2014년 15조원으로 다소 주춤했다.

이에 2014년 하반기부터 발행 증가세가 2015년에도 이어지면서 올해 발행량은 사상최대가 될 것으로 예상한다. 안심 MBS 발행량 30.8조원에 일반 MBS 발행량(추정) 24.2조원을 더해 약 55조원의 MBS가 발행될 것으로 예상한다.

안심MBS의 기초자산인 안심전환대출을 조사한 결과 기존의 일반 MBS에 비해 대출만기는 길어졌다. 20년 또는 30년 만기를 선택한 대출의 비중이 전체 73.3%로 적격대출의 43%보다 연장되었고, 이는 안심MBS의 10년 이상 장 기물 비중이 확대되는 주요 원인이었다.

안심MBS 발행과 관련한 시장의 큰 우려는 은행이 발행된 MBS물량 전체를 되사는 과정에서 시장의 가격 왜곡 현상 이 나타날 것인가에 있었다. 단기물 매입을 원하는 은행의 입장을 감안할 때 단기물 강세, 은행의 중기물 매입수요 감 소로 중기물 약세를 걱정했다. 그러나 안심MBS 발행이 종료된 현 시점에서의 평가는 ‘시장충격은 크지 않았다’일 것이 다. 이는 당초 예상과는 달리 10년 이상 장기물 발행 비중을 확대하고, 이를 은행이 아닌 투자가들에게 입찰에 참여하 도록 해 장기물을 먼저 소화시켰기 때문이고, 나머지 중단기물을 은행이 발행 시 인수하게 함으로써 유통시장의 왜곡을 막았기 때문인 것으로 판단된다.

장기물 입찰에 있어 8.8조원의 대규모 물량이 출회될 것을 예고하면서 장기물투자자의 입찰은 초반에 집중되지 못하 고 후반으로 갈수록 투자자금이 몰렸다. 낙찰률 및 낙찰금리를 비교할 때 후반으로 갈수록 낙찰률이 높아졌고 국채대비 스프레드도 강했다. 10년물에 일부 미달사례가 나타난 것 외에는 모두 낙찰되어 발행도 비교적 성공적이었다. 미달이 나타난 것은 10년물의 금리 메리트가 크지 않았기 때문인 것으로 판단한다.

안심MBS의 발행과 관련한 이슈는 아직 완전히 끝난 것은 아니다. 은행의 안심MBS 보유기간은 1년으로 의무보유

조사

·

자료 : 업계 자료

[그림 7 안심MBS 장기물 낙찰률 추이]

74.4% 75.0%

91.2%

73.9%

90.0% 97.3%

91.1%

100.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1차 2차 3차 4차 5차 6차 7차 8차

기간이 종료되는 시점에 MBS 매도물량이 쏟아져 시장에 충격을 줄지 여부가 남아 있다. 그리고 일반 투자자들이 낙찰 받아간 장기물(7.3조원) 만큼 은행은 일반 MBS를 매입해야 하는데 매입 방식에 따른 시장의 영향도 해결해야 할 이슈 다.

그러나 두 경우 모두 시장의 충격은 크지 않을 것으로 예상한다. 은행은 매입한 안심MBS를 금리변동위험으로부터 회피하고자 주로 만기보유증권으로 인식하고 있어 1년이 경과한 시점에 매도물량으로 출회될 가능성은 높지 않다는 판 단이다. 금리가 계속 하락해 자본이익을 실현하기 위한 매도는 가능하겠지만 유동성이 풍부하지 않은 MBS를 프리미 엄을 지불하면서 매도할 가능성은 높지 않다는 판단이다.

또한, 은행이 추가매입해야 하는 MBS에 대해 시장에 충격을 주지 않고 은행이 중단기물을 매입하는 방향으로 결정 되면서 앞으로 나타날 수 있는 가격충격 변수는 크지 않을 것으로 예상한다. 앞으로 발행될 MBS의 단기물을 중심으로 은행에 비경쟁 지분매각되는 물량을 고려하면 은행이 매입해야 할 7.3조원은 충분히 채울 수 있을 것으로 예상한다.

[표 3 MBS 발행 회차별 경쟁발행분 낙찰률 추이]

자료 : 업계 자료

회차 경쟁발행

금액

만기별 발행금액 응찰금액 미달 수량

10년 15년 20년 계 10년 15년 20년 계 10년 15년 20년 계 낙찰률

1차 1,170 610 420 140 1,170 310 480 430 1,220 300 300 74.4%

2차 1,120 590 400 130 1,120 310 1,100 420 1,830 280 280 75.0%

3차 1,130 590 410 130 1,130 490 680 360 1,530 100 100 91.2%

4차 1,110 580 410 120 1,110 420 280 240 940 160 130 290 73.9%

5차 1,100 570 400 130 1,100 500 360 340 1,200 70 40 110 90.0%

6차 1,100 570 390 140 1,100 540 640 680 1,860 30 30 97.3%

7차 1,120 580 400 140 1,120 480 680 390 1,550 100 100 91.1%

8차 960 520 330 110 960 620 1,040 520 2,180 0 0 100.0%

계 8,810 4,610 3,160 1,040 8,810 3,670 5,260 3,380 12,310 1,040 170 0 1,210 86.3%

(단위 : 십억원)

[그림 8 안심MBS 만기별 발행금리 스프레드]

참고 : 동일만기 국채대비 스프레드 추이 자료 : 주택금융공사

10년 15년 20년

1차 2차 3차 4차 5차 6차 7차 8차

-11 -9 -7 -5 -3 -1 1

0 (bp)

[그림 9 MBS 연간 발행량 및 전망]

자료 : 인포맥스, 삼성증권 추정

22 15

0 10 20 30 40 50 60 (조원)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 55

9.7 14.5

30.8

발행예정 일반 안심 MBS

기발행 일반

조사

·

[그림 10 보금자리론 및 적격대출 월간 취급액 추이]

자료 : 주택금융공사 (조원)

1.1 1.9 2.0

3.3

0 1 2 3 4 5 6

14년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 15년 1월 2월 3월 4월

보금자리론 적격대출

[표 4 하반기 MBS 매각 방식]

참고 : 주1) 7월 24일 이후 발행분은 은행의 안심MBS 매입목표 소진 시까지 주2) 괄호 안은 발행물량 비중

자료 : 주택금융공사

매각방식 7월 24일 발행분 7월 24일 이후 발행분

비경쟁 지분매각 1, 2, 3, 5년물 (약 90%) 1, 2, 3년물

선경쟁 후비경쟁 지분매각 7년물 (약 5%) -

시장경쟁입찰 10, 15, 20년물 (약 5%) 5, 7, 10, 15, 20년물

3. 회사채 : 순발행 증가, 신용등급별 차별화 완화

우량물 공급 증가현상은 일반 회사채에도 나타나고 있다. AA- 신용등급 이상 회사채의 순발행은 올해 6월까지 7.0 조원을 기록하고 있다. 전년 동일기간의 3.9조원보다 약 80% 증가된 것이다. 이는 주로 대기업 그룹의 채권발행이 두 드러진 것에 기인한다. 신용등급이 하락하고 있으나 여전히 AA-이상 등급인 기업들이 필요자금을 회사채 시장에서 조 달했기 때문이다.

[그림 11 회사채 연간 발행 및 잔액 추이]

자료 : 인포맥스

(조원) (조원)

42 39

2.8 198

0 50 100 150 200 250

0 10 20 30 40 50 60 70

2009 2010 2011 2012 2013 2014

발행(좌측) 만기(좌측) 순발행(좌측) 잔액(우측)

전년에 나타난 회사채 등급별 차별화 현상은 올해 다소 완화되고 있다. 전년 전체 우량물은 10.8조원 순발행 되었으 나 비우량물은 8조원 상환을 보였는데, 올해의 경우 우량물 순발행이 늘어나면서 비우량물의 순상환 규모도 축소되고 있다. 전년 6월까지 비우량물 순상환은 6.6조원이었으나, 올해에는 1.9조원으로 순상환 폭을 줄였다. 금리 하락 속에 캐리목적의 투자가 성행하면서 비우량 등급 가운데 펀더멘털이 양호한 기업들의 발행이 증가되면서 나타난 현상으로 판단한다.

[그림 12 우량 회사채 월간 누적 순발행 추이]

참고 : AA- 이상 신용등급 회사채 기준 자료 : 인포맥스

(조원)

3.9

10.8

7.0

0 2 4 6 8 10 12

1월 2월 3월 4월 5월 6월 8월 9월 10월 11월 12월

2014 2015

7월

조사

·

[그림 13 비우량 회사채 월간 누적 순발행 추이]

참고 : A+ 이하 신용등급 회사채 기준 자료 : 인포맥스

(조원)

2014 2015

-6.6

-8.0 -1.9

-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

4. 은행채 : 상반기 순발행으로 전환. 하반기 발행 증가 예상

대출수요가 크지 않아 은행채 발행요인이 적었던 전년에 비해 올해 은행채는 순발행을 기록하고 있다. 전년 상반기 은행채는 순상환 6.5조원을 기록했지만 올해는 순발행 6.3조원으로 증가폭은 12.8조원에 달하고 있다. 은행채 전반 에 걸친 발행 요인은 대출수요 증가와 조건부자본증권의 발행이 있겠지만 은행별로 발행요인이 조금씩 달랐다.

기업은행의 경우 중소기업 대출 증가를 위한 자금조달이 커 5.8조원의 순발행 증가폭을 기록했고, 농협의 경우 순발 행 증가분은 자회사 지원을 목적인 것으로 추정한다. 상반기 은행채 발행에서 특이한 점은 정책금융공사를 합병한 산업 은행의 발행이다. 합병 후 정책기능이 강화되면서 순발행 규모가 커질 것으로 기대했으나 상반기 기준으로는 아직 기대 에 미치지 못하는 모습이며, 상반기 순발행 감소폭은 4.5조원에 달했다. 하반기에는 은행들의 자본보완 목적의 조건부 자본증권(신종자본증권 또는 후순위채) 발행이 증가될 것으로 예상한다.

[그림 14 은행채 연간 발행 및 잔액 추이]

참고 : 2014년 이전 정금채도 은행채로 분류 자료 : 인포맥스

발행(좌측) 만기(좌측) 순발행(좌측) 잔액(우측)

(조원) (조원)

101 95

6.3 221

170 180 190 200 210 220 230

-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140

2014 2013

2012 2011

2010 2009

[그림 15 은행채 월간 누적 순발행 추이]

참고 : 2014년 이전 정금채도 은행채로 분류 자료 : 인포맥스

2014 2015

(조원)

-6.5

6.2 6.3

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

12월 11월 10월 9월 8월 7월 6월 5월 4월 3월 2월 1월

조사

·

[그림 16 상반기 은행채 순발행 증가 기여]

참고 : 2014년과 2015년 은행채 순발행 증가폭 비교 자료 : 인포맥스

조건부자본증권 증가 일반 은행채 증가 순발행 증가

(조원)

2.8

5.8

4.2

12.9

0 2 4 6 8 10 12 14

일반 기업은행 농협 계

[그림 17 은행별 은행채 순발행액 변화]

참고 : 2014년 이전 정금채도 은행채로 분류, 2014년과 2015년 상반기 순발행 비교 자료 : 인포맥스

5.8

4.2

-4.5 (조원)

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

기업 농협 신한 국민 하나 외한 경남 대구 수협 부산 광주 SC 제주 축협 전북 씨티 수출 우리 산업

2014년 6월 누적 순발행 2015년 6월 누적 순발행 증감

[그림 18 여전채 연간 발행 및 잔액 추이]

자료 : 인포맥스

발행(좌측) 만기(좌측) 순발행(우측) 잔액(우측)

(조원) (조원)

28

20

8 80

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

0 5 10 15 20 25 30

2009 2010 2011 2012 2013 2014

5. 여전채 : 신용카드 이용액 둔화로 카드채 순발행 정체, 캐피탈사 영업 번성기

투자자의 캐리수요를 채워줄 수 있는 여전채의 순발행은 전반적으로 증가되었으나, 종류별로 살펴보면 차이가 있다.

카드채의 경우 전년 상반기 카드사 영업정지와 세월호 사건을 겪으면서 영업부진이 카드채 발행 감소로 이어졌었다. 이 에 올해 4월까지 카드채는 기저효과로 순발행 증가폭이 커지고 있었으나, 6월에는 메르스 영향으로 소비가 줄면서 신 용카드사의 자금조달 수요가 크지 않았다. 올해 상반기까지 카드채 순발행은 약 6,000억원으로 전년의 4,000억원에 비해 증가되긴 했지만 5월까지의 9,000억원에 비해 다소 감소되었다.

캐피탈사의 경우 우리나라 할부 리스 실행액의 증가와, 자동차 판매 증가로 활황기를 누리고 있다. 수입차의 매출비 중이 늘면서 수입차 할부 리스가 증가해 시장 전체의 자금조달 규모는 커지고 있다. 상반기 캐피탈사는 4조원을 순발행 해 전년 1.8조원 대비 두 배 이상의 증가폭을 기록하고 있다. 향후 자동차 영업 중심의 캐피탈사는 더 큰 규모의 자금이 될 것으로 예상한다. 발행량 증가가 우량물 증가를 의미하지는 않지만, 투자자의 수익률을 제고시키는 역할을 할 것이 다.

금리하락 가운데 조달금리는 낮아지고 있으나, 운용수익률 하락 속도가 더 빨라 순이자마진은 축소되고 있다. 운용 수익률 하락의 원인이 경쟁심화와 정부규제 강화에 있기 때문에, 하반기 금리가 상승한다 하더라도 조달금리 상승속도 를 운용수익률이 앞서기 힘들어 캐피탈사의 마진은 회복되기 쉽지 않을 것으로 예상한다.

조사

·

[그림 19 카드채 월간 누적 순발행 추이]

자료 : 인포맥스

2014 2015

(조원)

0.4

3.3

0.6

-1 0 1 2 3 4

12월 11월 10월 9월 8월 7월 6월 5월 4월 3월 2월 1월

[그림 20 캐피탈채 월간 누적 순발행 추이]

자료 : 인포맥스

2014 2015

(조원)

1.8

4.5

4.0

0 1 2 3 4 5

12월 11월 10월 9월 8월 7월 6월 5월 4월 3월 2월 1월

[그림 21 분기간 신용등급 상승/하락 추이]

자료 : 인포맥스

상승 (좌측) 하락 (좌측) 분기간 상승하락 비율 (우측) 배율1 (우측)

(기업 수) (배)

0.16 0 1 2 3 4 5 6

0 10 20 30 40 50 60 70

’15.1Q

’14.1Q

’13.1Q

’12.1Q

’11.1Q

’10.1Q

’09.1Q

’08.1Q

’07.1Q

’06.1Q

’05.1Q

Ⅲ. 하반기 주요 크레딧 이슈와 시장 전망

1. 하반기 주요 이슈

1) 신용등급

상반기 신용평가사들의 신용등급 조정이 정기평정과 함께 종료되었다. 신용등급 하락세가 지속되고 있고, 올해 2 분기의 신용등급 상승/하락 비율(등급 상승 종목수 / 등급 하락 종목수)은 0.16까지 떨어졌다. 상승 종목수가 하락 종목수에 비해 16%에 불과하다는 것이다. 상반기까지 신용등급 하락의 특색은 포스코 신용등급 하락으로 유발된 신 용등급 키맞추기 현상이고, 지금까지 신용등급이 부풀려져 있는 기업들의 거품을 걷어낸 과정으로 정리할 수 있다.

그러나 하반기의 신용등급 하락은 현 시점에서 업황 부진을 보이고 있는 기업 중심으로 추가 하락이 이어질 것으로 예상하며, 조선/정유/화학/건설 중심이 될 것이다. 이는 우량물에 대한 수요를 더욱 자극시켜 크레딧 스프레드 차별 화를 유발할 수 있는 요인으로 작용할 것이다.

조사

·

2) 바젤Ⅲ 규정 변경

금융감독원은 올해 말까지 바젤Ⅲ가 요구하는 경기대응완충자본비율과 D-SIB(Domestic Systemically Important Bank) 추가자본비율을 확정해야 한다. 이는 내년부터 단계적으로 적용되는 바젤Ⅲ의 최종 모습을 갖추 기 위한 작업이다. 우리는 두 비율을 각각 2.5%와 1%로 예상한다. 즉, 현재 바젤Ⅲ에서 최종적으로 요구하는 BIS 비율이 10.5%에서 14%로 높아지게 되므로, 은행들은 부담이 될 수밖에 없다. 더군다나 증가된 두 비율을 은행의 보통주자본비율을 기준으로 충당하도록 요구하고 있어 은행은 자본확충에 비상이 걸린 상황이다. 이를 극복하기 위 해 2019년까지 꾸준히 신종자본증권(Tier1)과 후순위채권(Tier2)을 발행해야 할 것이다. 올해 은행의 후순위채 발 행 예상액은 3.8조원이며 하반기에 집중될 것으로 보이며, 하반기 조건부자본증권 중심의 발행이 증가될 것으로 예 상한다.

3) RBC규제 강화

감독원은 보험사의 위험인식 기준을 높여 좀 더 강화된 RBC비율 관리를 할 것이다. 지난 4월 17일 보험사의 자산 별 위험계수를 50%씩 할증 적용하는 내용의 세칙이 개정되었다. 여기에 신종자본증권에 대한 위험계수 적용이 너무 가혹하다는 업계의 의견을 받아들여 세칙변경이 예정되어 있다. 주 내용은 조건부자본증권의 위험계수가 기존 8%

에서 채권의 성격에 따라 각각 달리 적용된다는 내용이다. 즉 은행이 발행한 신종자본증권(Tier1)은 신종자본증권과 동일하게 등급별 위험계수를 차등 적용하고, 후순위채의 경우 일반 채권의 기준으로 등급별로 위험계수를 차등 적용 하겠다는 내용이다. 일반적으로 AA등급의 은행 후순위채의 위험계수는 8%에서 개정 후 3%로 낮추어 적용하겠다 는 것이다. 보험사 입장에서 은행이 발행하는 후순위채에 대한 위험계수가 낮아져 투자에 조금의 여유가 생긴 것이 다. 따라서 보험사의 조건부자본증권에 대한 투자 가능성은 높아진 것이다. 은행의 조건부증권 발행요인과 보험사의 수요요인이 맞물려 거래량이 다소 증가될 것으로 예상한다.

자료 : 금융위원회, 삼성증권 추정

[표 5 바젤Ⅲ 규제 내용]

규제 내용 바젤Ⅲ(현재) 바젤Ⅲ(최종추정) 적용연도

2015 2016 2017 2018 2019

총BIS비율 ≥10.5 ≥14 8 9.5 11 12.5 14

기본자본(Tier 1)비율 ≥8.5 ≥12 6 7.5 9 10.5 12

보통주자본비율 ≥7 ≥10.5 4.5 6 7.5 9 10.5

최소보통주자본비율 ≥4.5 ≥4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5

자본보전 완충자본비율 ≥2.5 ≥2.5 0.625 1.25 1.875 2.5

경기대응 완충자본비율 미정 ≥2.5 0.625 1.25 1.875 2.5

D-SIB 추가자본 미정 ≥1.0 0.25 0.5 0.75 1

기타기본자본비율 ≥1.5 ≥1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

(단위 : %)

2. 전체 발행 계획 : 순발행 18.3조원 예상

올해 크레딧물순발행(MBS제외)은 18.3조원에 달할 것으로 예상한다. 전년 순발행 8.1조원임에 비하면 규모가 두 배 이상 증가되는 것이다. 그러나 2012년과 2013년 순발행 규모가 각각 57조원 41조원이었던 것을 감안하면 시장 전 체의 공급은 회복되지 않은 것이다. 앞서 언급한대로 공사채(특수채)의 발행감소는 지속되어 올해 11.3조원의 순상환 을 기록할 것으로 보이며, 나머지 부문에서 순발행 규모는 모두 증가될 것으로 예상한다. 특히 은행채의 발행규모가 커 지고 우량물 회사채, 여전채 중 캐피탈채의 발행이 크게 증가될 것으로 예상한다. 올해 발행 증가는 공급부족 현상을 완화시키고 크레딧 스프레드 확대요인으로 작용할 것이다.

[표 6 은행의 자산별 위험계수 변화]

자산분류 상세 현재

위험계수 산출방법 개정

위험계수 입법안 예고(5.13)

예치금/

채권/

대출채권

무위험 0.00%

AAA 0.80% 1.20%

AA+~AA- 2.00% 3.00%

A+~BBB-, 무등급 4.00% 6.00%

BB+ 이하, 부도 6.00% 9.00%

신종자본 증권

AAA 1.60% 2.40%

AA+~AA- 4.00% 6.00%

A+~BBB-, 무등급 8.00% 12.00%

BB+ 이하, 부도 12.00%

주식형 12.00%

조건부

자본증권 8.00% 열거되지 않은

자산 간주

조건부자본증권의 형태(후순위채 또는 신종자본증권) 및 신용등급에 따라

1.2%~12%의 위험계수로 차등화 열거되지

않는 자산　 8.00% 12.00%

자료 : 금융감독원 ‘보험감독업무 시행세칙’

참고 : 개정 위험계수는 2015년 12월 31일부터 시행되는 내용(2015.4.17 개정). 입법안예고는 세칙 추가 개정 예고안 내용(2015.5.13 예고) 자료 : 금융감독원

조사

·

[표 7 올해 크레딧물 발행 예상]

구분

~ 2015년 6월 2015년 7월 이후 2015년 2014년

발행 만기 순발행 발행E 만기 순발행E 순발행E 순발행

크레딧물 전체 111.6 102.5 9.1 94.6 85.4 9.2 18.3 8.1

우량물 95.9 88.9 7.0 80.5 72.3 8.2 15.2 11.5

비우량물 15.7 13.6 2.1 14.1 13.1 1.0 3.1 -3.4

특수채 18.6 25.6 -7.0 16.2 20.5 -4.3 -11.3 -8.6

은행채 53.9 47.6 6.3 39.6 33.6 6.0 12.3 6.5

회사채 24.3 19.2 5.1 21.4 18.5 2.8 8.0 2.4

우량물 18.1 11.1 7.0 17.4 12.0 5.3 12.4 10.3

비우량물 6.2 8.1 -1.9 4.0 6.5 -2.5 -4.4 -7.9

여전채 14.8 10.2 4.6 17.6 12.9 4.7 9.3 7.8

카드채 5.3 4.7 0.6 7.4 6.2 1.2 1.8 3.3

캐피탈채 9.5 5.5 4.0 10.2 6.7 3.5 7.5 4.5

자료 : 인포맥스, 삼성증권 추정

3. 크레딧물 투자 수요

크레딧물 발행 증가가 투자수요를 초과할 것으로 예상하지 않는다. 즉, 발행은 발행대로 규모가 커질 것이지만, 투자 수요는 그 이상 증가할 것으로 예상한다. 기금의 자금유입 증가, 운용사의 펀드자금 유입 증가, 보험사의 계속보험료 유입으로 크레딧물 투자수요는 더욱 커질 것으로 예상한다. 보험사의 경우 수입보험료 또는 원수보험료 증가와 연관된 채권투자금액 증가액을 고려한다면 올해 71.7조원의 채권을 매입해야 할 것으로 추정한다. 더욱이 RBC관리를 위해 자산 부채 듀레이션을 매칭하기 위해 매입해야 할 채권의 만기는 평균 11년으로 추정한다. 따라서 보험사는 여전히 장 기물을 대규모로 매입해야 하는 상황이다. 안심MBS의 장기물 발행에 보험사가 대규모로 참여한 것도 같은 맥락이다.

따라서 시장의 투자자금은 여전히 공급을 초과할 것으로 예상한다.

(단위 : 조원)

[표 8 2015년 보험사 투자채권 규모 및 듀레이션 추정]

자료 : 인포맥스, 삼성증권 추정

(조원, 년) 금액 듀레이션 비고

2014년 말 채권잔액 350.8 6.67

1년 이내 만기액 26.8 0.5 만기 1년 채권 듀레이션 0.5년 가정

2년 이후 만기액 324 7.18 역산

2015년 말

예상 채권잔액 395.7 7.07

- 2014년 보험료 성장(3.4%)과 채권잔액 증가(28.8조원)를, 2015년 보험료 성장 전망치(5.3%)에 안분해 추정. 44.9조원 증가 예상 - 보험사는 자산/부채 듀레이션 매칭을 위해 자산 듀레이션 확대시킬 것 - 2014년 6월 말 기준 금리부채권 듀레이션은 6.67년, 듀레이션 갭

0.4년이므로 2015년 말 자산

- 듀레이션은 7년일 것으로 가정(부채듀레이션은 불변 가정)

전년 말 보유 채권 324 6.18 전년 말 7.18년 듀레이션인 채권 1년 경과

2015년 채권 매입액 71.7 11 역산 : 전체 채권 듀레이션 7.27년 매칭을 위한 신규자산의 평균 듀레이션

4. 하반기 크레딧 스프레드 전망

앞서 언급한 대로 크레딧물 발행규모는 증가되지만 수요가 그 이상으로 증가될 것으로 예상해 크레딧 스프레드의 큰 폭 확대는 예상하지 않는다. 다만, 하반기 금리의 전반적인 소폭 상승을 예상하는 바, 이에 맞춰 크레딧 스프레드도 소 폭 확대될 것으로 예상한다. 회사채 AA-등급(3년)의 크레딧 스프레드는 현재 30.2bp 수준인데, 연말에는 35.2bp로 확대될 것으로 예상한다. 상승폭이 크지 않고, 보유기간의 캐리수익이 스프레드 확대폭을 커버할 수 있기 때문에 보유 채권의 손실은 크지 않을 것으로 예상한다.

크레딧물의 등급별 스프레드는 큰 변화는 없겠지만 포트폴리오에서 보유하고 있는 채권의 신용등급이 하락하면서 발 생되는 손실은 가능하다는 판단이다. 신용등급 하락의 위험은 여전히 존재하기 때문이다. 더불어 하반기 일반 MBS발 행 증가로 인한 시장의 금리 충격 또한 크지 않을 것으로 예상한다. 이는 안심MBS와 같이 은행이 발행량을 흡수할 것 이기 때문이다. 은행의 자산운용 포트폴리오의 변화로 시장에 매도물량이 나타날 수 있지만 그 영향은 크지 않을 것으 로 예상한다.

조사

·

참고 : 2015년 7월 20일 기준 자료 : 삼성증권

[표 9 2015년 하반기 크레딧 스프레드 전망]

현재 ’15. 3Q ’15. 4Q

금리

기준금리 1.75 1.50 1.50

국고채3년 1.78 1.90 1.90

국고채10년 2.47 2.70 2.70

공사채(AAA 3년) 1.89 2.07 2.09

공사채(AAA 10년) 2.61 2.87 2.87

은행채(AAA 3년) 1.90 2.08 2.10

회사채(AA- 3년) 2.08 2.24 2.25

회사채(A 3년) 2.72 2.94 2.95

여전채(AA- 3년) 2.11 2.28 2.30

여전채(A 3년) 3.09 3.35 3.38

스프레드

공사채(AAA 3년) 11.4 17.3 19.0

공사채(AAA 10년) 14.3 16.7 17.0

은행채(AAA 3년) 12.0 17.6 20.0

회사채(AA- 3년) 30.2 33.8 35.2

회사채(A 3년) 94.5 103.6 104.5

여전채(AA- 3년) 33.1 37.8 39.9

여전채(A 3년) 131.7 145.4 148.2

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주택금융월보 논고 기고 안내

『주택금융월보』는 주택금융공사가 매월 발행하는 정기간행물로 주택금융 및 관련시장에 대한 분석과 연구 자료를 제공함으로써 주택금융 연구 및 정책수립에 참고자료로 활용됨을 목적으로 발간되고 있습니다. 이에 아래 1의 목적에 부합하는 연구논문 및 정책논문을 수록하고자 하오 니 『주택금융월보』에 논고를 기고하실 분은 아래 2를 참조하여 주시기 바랍니다.

기고자에게는 소정의 논고료가 지급되오니, 많은 관심과 참여를 부탁드립니다.

1. 『주택금융월보』 발간 목적

■ 국내외 경제동향 자료의 수집 및 분석

■ 주택시장, 주택금융시장 및 자본시장 관련 정보 수집 및 분석

■ 주택저당채권의 유동화 관련 연구

■ 주택금융신용보증제도, 주택담보노후연금보증제도 관련 연구

■ 국내외 주택금융제도 관련 통계 및 자료의 조사 및 분석

■ 주택금융업무 관련 법령 및 법규의 해설

2. 논고 기고 방법

가. 원고 작성 방법

■ 원고는 A4 용지에 한글(HWP)워드프로세서를 이용하여 작성하며, 작성형식은 자유이나 다음을 권고함

•용지여백 : 위·아래 10mm, 머리말·꼬리말 15mm, 왼쪽·오른쪽 20mm

•글자크기 및 행간 : 휴먼명조 12, 행 간격 160%

•본문의 구분 : I. → 1. → 1) →(1) →①

■ 원고의 첫 쪽에 제목, 저자명(직장, 직위 포함)을 반드시 기재할 것

나. 논고 송부 및 문의

•담당부서 : 주택금융연구소

•문의전화 : 051-663-8163

•이메일 : [email protected]