REITs 도입이 부동산시장과 금융시장에 미치는 영향
박원석․박용규*
I. 서 론
IMF 외환위기 이후 우리나라는 기업과 금융기관의 구조조정이 이어지면서, 기업의 보유 부동산 매물이 증가하고 금융기관의 부실채권 규모가 증가하여 일 시에 부동산 가격이 급락하는 자산 디플레이션을 경험한 바 있다. 당시 기업과 금융기관은 유동성 확보를 위해 부동산 및 부실채권을 일시에 매물을 내놓았지 만, 거래규모가 크고 환금성이 낮은 부동산의 특성상 매물을 처리할 만한 투자 자가 적었기 때문에 부동산 가격이 단기간에 급속히 하락하게 되었다. 부동산 가격의 하락은 다시 기업과 금융기관의 구조조정을 지연시키게 되는 요인이 되 어, 다시 부동산 가격이 하락하는 악순환을 반복하게 된 것이다.
자산디플레이션과 구조조정 지연이라는 악순환의 고리를 끊기 위한 대안 으로 부동산 등의 자산에 대한 유동화제도의 도입 필요성이 대두되고 있다.
외국의 경우 자산 유동화제도의 도입과 적절한 활용을 통해 금융위기를 극 복한 사례를 볼 수 있다. 이에 정부에서도 IMF 이후 부실채권의 조기 처리 와 자산 디플레이션을 완화하기 위한 자산유동화제도를 도입한 바 있다.
1998년에는 ‘자산유동화에 관한 법률’ 제정을 통하여 자산담보부증권제도 (ABS : Asset Backed Securities)를, 1999년에는 주택저당증권(MBS : Mortgage Backed Securities)의 발행을 위한 중개기구를 설립하는 ‘주택저당 채권 유동화중개회사법’ 제정을 통하여 주택저당채권 유동화제도를 본격적으로 가동할 수 있는 제도적 뒷받침을 한 바 있다.
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* 삼성경제연구소 수석연구원
그런데, MBS, ABS제도는 정책의 주안점이 부실채권 처리에 있었던 만큼 부동산 자산의 전반적인 유동화로는 나아가지 못하는 한계점을 가지고 있다. 실 례로, 자산유동화회사를 설립할 수 있는 자산보유자의 범위가 한정되어 있으며, 자산유동화증권을 발행하는 특별목적회사(SPC : Special Purpose Company) 가 1회용 서류회사인 만큼 지속적인 유동화에 제약이 있다는 점이 그것이다.
또한, 부동산 유동화제도가 활성화되기 위해서는 유동화 제도의 도입뿐만 아니 라 유동화된 부동산을 매입할 수 있는 투자기구가 필요하다는 점에서 이들 제 도는 한계를 가지고 있다.
이러한 맥락에서 정부에서는 부동산투자회사(REITs : Real Estate Invest- ment Trusts) 도입을 추진 중에 있다. REITs는 미국 등 선진국에서 활용하 는 부동산 투자를 위한 회사 또는 뮤추얼펀드이다. REITs 제도는 구조조정을 위한 목적뿐만 아니라 소액 투자가에게 부동산 투자 기회를 부여하고, 부동산시 장의 투명성과 효율성을 제고시킬 수 있다는 점에서 도입 필요성이 제기되고 있다. 또한, IMF 이후 뮤추얼펀드인 증권투자회사 제도가 도입되어, 증권시장 활성화에 크게 기여한 바가 있다는 점도 간접 투자펀드의 일종인 REITs의 도 입에 힘을 실어주고 있다.
REITs는 부동산 증권화 상품으로, 투자대상은 부동산이지만 투자자 모집과 거래가 자본시장에서 이루어지는 만큼 그 영향이 부동산시장은 물론 금융시장 특히 자본시장에까지 미칠 것으로 예상된다. 따라서 REITs의 도입이 추진되는 현 상황에서 이에 대한 면밀한 검토가 필요하다고 보인다. 특히, REITs 도입 시 부작용에 대한 우려도 제기되고 있는 실정인 만큼 주요한 영향들에 대한 검 토는 시의성이 클 뿐만 아니라 의미있는 작업이라 할 수 있다.
이러한 맥락에서 본 연구는 다음과 같은 목적을 가진다. 첫째로, REITs의 개념과 기본구조 등을 소개하고, 주요 특성들을 살펴보기로 한다.
둘째로, REITs 도입이 부동산산업과 금융산업에 미치는 영향을 분석하고자 한다. REITs가 새로이 도입되는 금융상품인 만큼 과거의 추세 자료를 가지고 미래의 영향을 예측하는 방법은 활용할 수가 없다. 따라서, 본 연구에서는 REITs가 활성화된 미국의 사례 연구를 통하여 그 영향을 간접적으로 살펴보 고, 우리나라의 부동산시장과 금융시장의 특성을 감안하여 분석 결과를 종합적 으로 재해석하는 방법을 활용하였다. 아울러, 금융상품으로서 REITs가 가지는 특성 분석 결과를 통하여 REITs의 도입 영향을 추론하는 방법도 활용하였다.
부동산시장에 미치는 영향에 있어서 가장 중요한 부분은 부동산 가격과 부동 산 산업구조의 변화라 할 수 있다. 부동산 가격의 경우 정책적 판단을 내리는 데 있어서 가장 중요한 관심사이며, 부동산 산업구조의 경우 REITs의 도입으 로 새로운 이해당사자들이 부동산시장에 참여하기 때문에 중요한 변수라 할 수 있다. 따라서 부동산 가격과 부동산 산업구조의 변화를 통하여 부동산시장에 미 치는 영향을 분석하였다.
금융시장에 미치는 영향에 있어서 가장 중요한 부분은 금융상품으로서 REITs의 위상과 그에 따른 자본시장 구조에 미치는 영향이라 할 수 있다. 이 러한 맥락에서 REITs가 자본시장에서 차지하는 위상을 분석하고, 이를 통하여 자본시장 전반에 미치는 영향을 살펴 보았다.
II. REITs의 개요
1. REITs란REITs(Real Estate Investment Trusts)란 부동산 투자를 전문으로 하는 회사 또는 뮤추얼펀드를 말한다. 즉, 다수의 투자자들로부터 금전을 위탁1)받아 부동산이나 부동산 관련 대출에 투자하고 그 부동산으로부터 발생하는 수익을 투자자들에게 배당하는 회사(corporation) 또는 투자신탁(business trust)인 것이다(이소한, 1998).
REITs의 지분은 부동산 증권화 상품으로, 대부분 증권거래소에 상장되어 거 래된다. 지분을 상장하기 때문에 기존의 신탁이나 조합형태의 부동산 펀드에 비 해 유동성과 환금성이 높은 투자수단이 된다. 따라서, REITs는 투자대상이 부 동산이지만 REITs의 지분은 자본시장과의 결합을 통하여 금융 상품화되는 부 동산 증권화 상품의 주요한 형태라 할 수 있다.
포괄적 의미에서 부동산에 투자하는 펀드의 등장은 1880년대의 메사츄세츠 비즈니스 신탁(Massachusetts Business Trust)을 들 수 있다(Brueggeman and Fisher, 1997). 19세기 당시 Massachusetts주 법은 기업의 비업무용 부
1) 투자자가 금전을 위탁하는 점에서 부동산을 위탁하는 부동산신탁과는 차이가 있다.
동산 소유를 허용하지 않았기 때문에 기업들은 이러한 규정을 회피하기 위한 방편으로 부동산투자를 위한 신탁펀드를 조성하였다. 이들 신탁 자금은 19세기 동안 자본이 뉴 잉글랜드지방에서 서부의 부동산 투자로 이동하는데 큰 공헌 (Lee Sohan, 1995)을 하였다. 현재와 같은 법적 실체를 갖춘 REITs제도의 골격이 갖추어진 것은 1960년 미 의회의 Internal Revenue Code 개정 이후 (이상영 외, 1999)라 할 수 있다.2)
미국이외에 유럽, 호주 등에서도 넓은 의미에서 REITs로 분류할 수 있는 상 장 부동산 펀드가 운영되고 있다. 영국의 PFs(Property Funds), 독일의 Open Equity Fund, 호주의 LPT(Listed Property Trusts), 일본의 SPC(Special Purpose Company) 등이 그것이다.
REITs가 도입․성장하게 된 배경은 국가와 시대의 상황에 따라 상이한데 중요한 요인은 크게 2가지로 요약할 수 있다. 첫째는 부동산 지분의 소액화를 통하여 소액 투자가에게도 부동산 투자 기회를 부여하기 위한 목적에서 도입한 경우이다. 투자단위가 큰 부동산을 소액 지분 단위로 분할 매각하여 소액 투자 가에게도 부동산 투자기회를 부여하려는 목적을 가지고 있다. 소액 투자가들은 REITs를 통하여 부동산에 투자기회를 가질 뿐만 아니라 부동산시장에 입장하 려는 실수요자도 인플레이션 위험 헤지 수단으로 활용이 가능하다. 1960년 미 의회에서 REITs를 제도화한 주 목적 중 하나가 소액 투자 기회를 부여하기 위한 것이었다.
둘째는 REITs를 금융위기 해소나 구조조정을 앞당기기 위한 대책으로 활용 하기 위해 도입한 경우이다. REITs는 부동산 지분을 소액 단위로 증권화하고 이를 주식시장에 상장, 유통시켜 유동성을 제고시키는 것이 가능하다. 따라서, 금융위기나 구조조정 시 기업과 금융기관이 보유한 부실채권이나 부동산을 증 권화하여 매각을 용이하게 하여 금융위기를 조기 해소하려는 목적에서 활용한 것이다. 미국의 1980년대 말 부실 S&L(Savings and Loan Association) 처 리, 호주의 부실 UPT(Unlisted Property Trusts) 처리 과정에서 REITs와
2) 미 의회는 Internal Revenue Code를 개정하면서 소액 투자가에게도 부동산에 투자할 수 있는 기회를 열어준다는 목적으로 일정한 요건을 갖춘 적격한 REITs에 대해서 법인 세를 면제하는 법안을 통과하였다. 당시 투자 도관체로 활용된 Syndicate Partnership 이나 LP(Limited Partnership)의 경우 소액 투자가의 접근이 어렵고, 유동성도 적었다.
이에, 소액 투자가가 접근하기 쉬운 REITs에 조세혜택을 부여하여 소액투자가의 부동산 투자 기회를 확대하려고 한 것이다.
같은 상장형 부동산 뮤추얼 펀드가 적극적인 역할을 한 바 있으며, 금융위기 해결과정에서 REITs 산업이 성장의 기회를 맞게 되었다. 일본도 부실 금융 문 제를 해결하기 위하여 SPC법을 개정한 바 있다.
2. REITs의 구조
REITs의 지분은 부동산을 증권화한 상품으로, REITs를 중심으로 부동산시 장과 자본시장의 이해당사자들이 상호 연결된 구조를 가지고 있다. 특히, 부동 산시장과 자본시장에서의 이해당사자들이 REITs를 통하여 상호 연계될 뿐만 아니라 REITs 산업을 위한 새로운 에이전트도 창출한다. REITs의 일반적인 구조는 다음과 같다.
스폰서는 REITs의 발기인으로 REITs를 설립하고 REITs의 내부 의사결정 권을 사실상 지배하여 투자자금을 모집, 운용하는 역할을 한다. 설립된 REITs는 자본시장에서 각종 유가증권을 발행하여 투자자를 모집하고 이를 가지고 부동산을 매입하게 된다. REITs의 스폰서가 되는 주요 경제주체로는 개발업자, 건설회사, 은행, Limited Partnership, 일반회사 등(대한주택공사, 1997)이 있다.
REITs가 보유한 부동산의 관리 및 운용은 REITs 내부조직을 이용하는 것 과 별도의 자산운용회사에 위임하는 것이 가능하다. REITs의 자산운용기능은 단순히 부동산 임대차, 관리, 유지, 보수, 사무수탁 등과 같은 부동산 관리기능 뿐만 아니라 REITs가 보유한 부동산의 매매, 중개, 가치 평가(valuation), 회 계, 법률, 리서치 등의 기능 등을 포괄한다. 자산운용기능을 REITs 내부에 두 어 자기관리(self management)의 형태를 취하더라도 별도의 자산운용회사를 자회사로 설립하고 그 자회사가 운용위탁을 받아 REITs의 자산을 관리하는 경우가 일반적이다(이상영 외, 1999).
REITs 산업과 관련하여 부동산 및 금융시장의 다양한 외부 이해당사자들이 참여한다. 신용평가회사는 REITs가 발행하는 주식과 회사채에 대한 신용을 평 가하고, 주간사 금융기관은 REITs를 대신하여 REITs의 기업공개(IPO : Initial Public Offering), 유상증자 등을 담당한다. 부동산정보회사는 투자자와 REITs의 자산운용회사에게 각종 투자정보 및 부동산 관련정보를 제공한다. 그 외에 유가증권을 보관하는 유가증권보관회사, REITs가 발행하는 주식의 모집,
<그림 1> REITs의 구조
REITs
ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사
주간사
유가증권 보관회사 투자자 (자본시장) 스폰서
현금
소유권 / 모기지
주식 / 수익증권 현금
부동산정보회사 신용평가회사
자산운용회사 ㅇ 부동산 관리 / 개발 / 처분 / 투자
자산 관리 / 운용계약
증권거래소 / 금융감독원
부동산 (부동산시장)
계약 유가증권 관리 / 감독
: IPO, 증자 등 : 신용등급
: 정보제공 : 유가증권보관 설립
관리/ 개발/
처분 지분
출자
자료 : 박원석, 박용규(2000). 「REITs 도입의 영향과 정책과제」, 삼성경제연구소.
판매를 대행하는 판매회사 등도 참여한다. 증권거래소, 금융감독원 등과 같은 정부조직도 REITs가 발행하는 유가증권의 관리, 감독기능을 담당한다.
일반적으로 REITs에 대해서는 조세혜택이 부여되므로, 조세회피 수단으로 남발되지 않도록 하기 위하여 REITs를 설립하는 데에는 엄격한 자격 요건이 있다. 미국의 경우 REITs 자격을 취득하기 위해서는 조직형태 요건, 자산구성 요건, 수익구성 요건, 이익 분배 요건을 만족해야 한다.
조직 형태 요건은 REITs의 법적 형태를 규정하고 소액 투자자 확보를 위한 목적3)을, 자산구성 요건은 REITs가 부동산 전문 투자펀드임을 규정하기 위한
3) 조직 형태 요건에서 대주주 지분을 제한하고 주주 수를 일정 수준이상 늘린 것은 REITs 의 세제혜택이 실질적으로 소액 투자가에게 돌아가도록 하기 위한 것이다.
<표 1> REITs의 주요 구성 요건 (미국) 구 분 내 용
조직 형태
∙법인, 신탁, 조합 형태
∙REITs의 지분은 양도가능증권일 것
∙주주의 수는 100명 이상이고, 5인 이하의 주주가 지분의 50% 이상 을 보유하지 않을 것
자산 구성
∙총 자산가치의 75%이상이 부동산, 부동산 모기지, 기타 REITs, 현 금, 국채로 구성될 것
∙분기 기준으로 한 발행사의 의결권 주식 잔고의 10% 이상을 보유 하지 않을 것
수익 구성
∙연간 총소득의 75% 이상이 부동산 임대료수입, 모기지 금리수입, 부동산 처분이익 등 부동산 관련 수입일 것
∙연간 총 소득의 95% 이상이 부동산관련수입 및 기타 유가증권에 서 발생하는 배당, 이자, 자본이득일 것
이익 배당 ∙과세대상소득의 95% 이상은 투자자에게 배당금으로 배분할 것 자료 : Brueggeman and Fisher(1997), 이상영 외(1999) 등에서 정리
목적4)을, 소득구성 요건은 REITs의 사업을 소극적인 부동산 운용사업으로 제 한하기 위한 목적5)을, 이익 배당 요건은 REITs가 내부유보를 통해 법인세를 회피하는 것을 방지하기 위한 목적6)을 가지고 있다.
3. 자금의 조달과 운용
REITs는 지분 투자자를 모집하여 자금을 조달하는 것이 일반적이지만, 레버 리지 효과를 누리기 위해 채권 발행 등의 부채 조달수단도 활용7)한다. 지분 자
4) 자산구성 요건을 통하여 REITs가 세제혜택만 받고 다른 형태의 펀드로 운용되지 않도록 제한한다.
5) 소득구성 요건을 통하여 REITs의 소득은 임대료수입, 모기지 이자수입, 부동산 처분이익 등에 소극적 운용사업으로 제한한다.
6) REITs의 이익이 주주에게 배당되지 않고 내부에 유보될 경우, 이에 대한 과세가 되지 않는 허점이 발생한다. 따라서 이익 배당 요건을 통하여 운영이익을 대부분 배분함으로 일반 기업이 REITs화하여 내부 유보를 통해 법인세를 회피하는 것을 미연에 방지할 수 있다.
7) 미국의 경우를 보면 1998년 말 현재 전체 REITs 중에서 지분형(equity) REITs는 회
사수의 82%, 기업가치의 92%를 차지(NAREIT, 1999b)한다.
<표 2> REITs의 자금 운용 구 분 회 사 수 투 자 액
(100만달러, %)
회사당 평균 투자액(100만달러) 오피스 / 산업시설
소매판매시설 주거시설 호텔 / 레저 의료시설 창고
기타 전문시설(골프장 등) 주택저당증권(MBS) 분산 투자
41 49 33 15 13 5 7 23 24
36,587 (27.8) 28,762 (20.8) 24,662 (17.8) 10,506 ( 7.6) 8,009 ( 5.8) 5,446 ( 3.9) 1,789 ( 1.3) 6,178 ( 4.5) 14,651 (10.6)
892 587 747 700 616 1,089 256 269 610
총 계 210 138,592 ( 100) `660
주 : 1998년 12월말 기준
자료 : NAREIT(1999), Statistical Digest - A Resource for the REIT Industry
금은 기업공개와 유상증자를 통하여 조달하며, 이 주식들은 대부분 증권거래소 에 상장되어 거래된다. REITs는 최초 펀드 모집 시에는 기업 공개를 통하여, 이후 투자자금을 확대하기 위하여는 유상증자를 통하여 자금을 조달한다. 미국 의 경우 REITs가 대형화하면서 기업공개보다는 유상증자를 통하여 자금을 조 달하는 추세이다.
REITs 투자에는 개인투자가와 기관투자가가 참여하는데, 기관투자가 중에서 는 연기금, 보험회사8), 부동산 자문회사, 뮤추얼펀드9) 등이 대표적이다. 기관투 자가는 REITs에 단순히 투자자금을 제공할 뿐만 아니라 부수적으로 자본비용 을 낮추는 역할, REITs 주가를 안정시키는 역할, 유상증자 등 REITs의 자본 확충에 참여하는 역할을 담당하는 등 부수적인 혜택을 제공(Parsons, 1997)할 수 있다.
부채 자금은 회사채, MBS, CP 발행, 은행 차입 등을 통하여 조달한다. 장기 로 자금을 운영하는 REITs의 특성상 장기 자금조달 수단인 무담보회사채, MBS 등이 주류를 이룬다. 미국의 REITs에서 부채자금 조달 비중이 낮은 것 8) 연기금, 보험회사와 같이 장기적인 자산운영을 하는 금융기관은 자금의 조달과 운영의
일치가 가능하기 때문에 주요 투자자로 참여한다.
9) 뮤추얼펀드는 중기 혹은 단기 투자전략으로 REITs 시장에 참여한다.
은 1970년 이전 과다한 단기 차입금 조달로 상당수의 REITs가 도산된 사태를 교훈 삼은 결과이다.
REITs의 자금 운용은 주로 부동산 및 관련상품에 직간접 투자하는 것이 일 반적이다. 특히, 정기적인 현금흐름을 투자자에게 제공해야 하는 REITs의 성격 상 안정적인 임대수익이 발생하는 상업용 부동산에 투자10)하는 것이 일반적이 다. <표 2>에서 보는 바와 같이 REITs의 자금 운용은 주로 오피스, 쇼핑센터, 아파트, 호텔 등 안정적인 현금흐름이 있는 부동산에 투자하고 있다. 자산 운영 형태는 부동산을 취득하여 보유한 부동산을 지속적으로 소유․관리하여 임대수 익을 수취하는 경우가 일반적이며, 보유 부동산을 REITs가 개발하는 경우는 일부분이다.
4. REITs의 특징
부동산 전문 투자 펀드로서 REITs는 다음과 같은 특징을 가진다. 첫째는 투 자 지분을 소액 단위로 표준화, 증권화한 상품이라는 점이다. 부동산 지분을 소 액 단위로 분할하여 증권화하고 자본시장을 통하여 다수의 투자자를 연결하는 데, 특히 소액투자가들에게 부동산 투자의 기회를 제공하여 소액 투자가들도 부 동산 경기 상승시에 발생하는 자본이득을 향유하는 것이 가능하다.
둘째는 기업 공개(IPO)를 통하여 부동산 지분의 환금성을 확보한다는 점이 다. 유동성이 떨어지는 부동산을 소액 단위로 증권화하고 이를 상장하여 유동성 이 높은 투자 수단으로 변환하는 것이 가능하다.
셋째는 투자 수익의 원천은 자산 운용을 통해 발생하는 현금흐름에 의존한다 는 점이다. REITs의 투자자는 기본적으로 투자 수익을 보유 자산의 운용을 통 해 발생하는 정기적인 현금흐름에 의존한다. 수익의 배당 기준은 FFO(Funds From Operation)를 기준으로 하는 만큼 감가상각이 감안된 회계적 수익보다 현금흐름이 중요하다.
넷째는 전문회사를 통하여 자산운영의 효율성, 투명성을 확보할 수 있다는 점이다. 자산 운영을 전문 자산운용회사가 관리함으로 효율성을 높일 뿐만 아니
10) REITs는 적극적인 상업적 거래를 할 수 없기 때문에, 대부분의 운용수익을 부동산 임 대수익을 통해 수취하는 것이 일반적이다. 보통 주 임차인(anchor tenant)과 장기 임대 계약을 맺어 REITs 현금흐름의 안정성을 추구한다.
라 투명성도 강화되는 이점이 있다.
다섯째는 성장보다는 배당의 안정성을 중시한다는 점이다. 따라서, 발생 수익 을 투자자에게 모두 배당하기 때문에 내부 유보를 통한 성장에는 제약이 있다.
또한 펀드 규모의 확대는 주로 유상증자를 통해 이루어지기 때문에 지속적인 성장을 위해서는 투자자의 재투자가 필요하다.
여섯째는 투자자 보호 장치가 중요하다는 점이다. 간접투자펀드인 만큼 공 시제도, 금융감독을 통해 투자자 보호장치가 뒷받침되어야 제도의 운영이 가 능하다.
III. 부동산시장에 미치는 영향
1. 부동산 가격
REITs 제도 도입에 있어서 가장 논란이 되는 부분이 REITs가 부동산 가격 을 상승시켜 부동산 투기로 이어지지 않을까 하는 우려이다. 따라서 REITs의 도입이 부동산 가격 상승으로 이어질지 여부는 초미의 관심사라 할 수 있다.
이러한 맥락에서 우선, REITs가 도입될 경우 부동산 가격에 미치는 영향을 분 석한다.
분석의 방법으로는 우선 REITs가 현재 운영되고 있는 미국의 사례를 가지 고 분석한 다음 이 결과를 가지고 부동산 시장의 특성을 감안하여 단기적 영향 과 장기적 영향으로 구분하여 재해석하는 방법을 사용하였다.
우선 미국의 사례에서 REITs의 시장가치와 지가와의 상관관계를 통하여 REITs 산업의 활성화가 지가에 미치는 영향을 검토한다. REITs의 시장가치 와 지가간의 상관관계가 높을 경우 경험적으로 REITs 산업의 활성화가 지가 를 상승시키는 통계적인 상관관계가 있다는 결론11)을 내릴 수 있다. 1970∼
11) 물론 REITs의 시장가치는 주가, 금리, 물가 등 여타 거시경제 변수의 영향을 받기 때문에 시장가치의 상승이 REITs 산업의 활성화로 바로 연결시키는 것은 다소 무리가 있다. 그러나 본 연구에서는 이러한 한계에도 불구하고 REITs 산 업의 활성화를 가장 잘 나타낼 수 있는 대용변수(proxy variable)이 REITs 시장가치라는 점에서 이를 대용변수로 사용하였다.
<그림 2> 연차별 지가 및 REITs 시장가치의 변화율(미국)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 REITs 시장가치 변화율
지가상승률
자료 : http://www.uli.org/
NAREIT(1999), Statistical Digest - A Resource for the REIT Industry.
<표 3> 상관관계 분석 결과
구 분 상 관 계 수 각년 비교한 경우
지가상승률을 1년 lag한 경우 지가상승률을 2년 lag한 경우 지가상승률을 3년 lag한 경우
- 0.2648 - 0.1731 - 0.0936 - 0.0122 주 : 1970년부터 1994년까지 자료를 분석
1994년 사이의 자료를 가지고 추세비교를 하고 상관관계 분석을 하였는데 결과 는 <그림 2>, <표 3>과 같다.
우선 <그림 2>의 REITs의 시장가치와 지가의 변화율 추세 비교 그래프에 서 연차별로 REITs 시장가치 변화율과 지가 변화율을 비교해 보면, REITs 산업의 활성화가 지가 상승에 직접적인 영향을 주지 않은 것으로 나타난다. 이 는, REITs가 붐을 이룬 1980년대나 1990년 중반 이후의 경우 REITs의 활성
화가 지가 상승으로 이어지지는 않았음을 볼 수 있기 때문이다. 1990년대 초반 의 경우 오히려 지가가 하락한 것을 볼 수 있다.
또한 REITs 시장가치 변화율과 지가 변화율 사이의 상관관계를 분석한 결 과(표 2)를 보아도, 상관계수가 (－)이며 그 상관계수의 절대값도 크지 않은 것 으로 나타나, 오히려 약한 음의 상관관계가 발생하는 것으로 나타난다. 즉, REITs 산업 활성화와 지가 간에는 직접적인 상관관계가 없는 것으로 판단되 는 것이다. 아울러, REITs 산업의 활성화가 시차를 가지고 지가에 영향을 주 는 지 여부를 검정하기 위해, 지가상승률을 연차별로 Lag시켜 분석한 결과에서 도 약한 음의 상관관계가 유지되는 것으로 나타난다. 따라서 분석결과를 종합하 면, REITs 시장가치 변화율과 지가 변화율 사이에는 통계적 상관관계가 없으 며, 미국의 경우, REITs 산업 활성화가 지가 수준을 상승시킨 증거가 없는 것 으로 판단된다.
앞서 미국사례 분석을 통해 적어도 REITs가 활성화된 미국에서는 REITs와 지가 사이에는 상관관계가 없는 것으로 도출되었다. 우리나라의 경우 미국과 부 동산 시장의 상황이 다르고 부동산 가격 휘발성이 미국보다 크기 때문에 별도 의 여건을 고려하여 재해석하는 것이 필요하다. 이러한 맥락에서 국내 부동산가 격 영향을 단기와 장기로 나누어 분석하고자 한다.
우선, 단기적으로는 REITs의 도입이 일부 상업용 부동산 가격을 상승시킬 유인이 있다. 그 이유로는 첫째로, REITs 도입 초기, REITs 간의 우량 부동 산 확보 경쟁과정에서 일부 부동산 가격의 상승이 가능하다는 점이다. 매입 가 능한 우량 부동산 물건이 한정된 상황에서, 자산 공급에 비해 투자자금이 더 많이 몰릴 경우 REITs간 부동산 매입 경쟁이 불가피할 것이다. 둘째로, 개발 형 REITs가 속속 설립되어 대형 부동산 건설 프로젝트에 나설 경우 대상 부 동산 가격의 상승도 예상된다. 셋째로, IMF 이후 유효수요 부족으로 발생한 자 산 디플레이션이 회복되는 과정에서 REITs가 부동산 수요를 자극하여 부동산 가격이 기술적으로 반등할 가능성도 있다.
그러나 부동산 가격의 상승이 과거와 같이 전반적이거나 투기적 수준의 급등 을 유도하지는 않을 것으로 예상된다. 왜냐 하면 REITs는 투자자에게 제시한 투자 수익률을 임대수익을 통해 확보해야 하기 때문에, 부동산 가격이 일정 수 준 이상으로 상승할 경우 매입을 포기할 수 밖에 없기 때문이다. 따라서 임대 료 상향 조정이 가능한 일부 우량한 상업용 부동산에 국한하여 가격 상승이 이
루어질 것으로 예상된다.
장기적으로는 REITs가 부동산 투자방식의 전형으로 자리잡을 경우 부동산 가격을 안정시키는 역할을 할 수 있을 것으로 예상된다. REITs의 자산 운용이 부동산을 매입하여 임차인과 장기적인 임대계약을 맺고 이를 통하여 발생하는 임대수익을 투자자에게 배당하는 전형적인 형태로 정착될 경우, 장기적으로 부 동산 가격 안정화가 예상되는 것이다.
REITs의 도입으로 부동산 가격 안정화가 예상되는 근거는 다음과 같은 점 을 들 수 있다. 첫째는 부동산 지분의 소액화와 상장을 통한 환금성 증대로 매 물 부동산이 쉽게 시장에서 청산될 수 있어, 부동산 가격이 균형시장 가격에 근접한 수준에서 유지가 가능하다는 점이다. 가격 입찰 과정에서의 경직성이 대 폭 완화되었기 때문에 부동산 가격의 급등과 급락을 완화하는 것이 가능하다.
둘째는 REITs가 보유한 부동산 가치평가 방식이 수익환원법으로 정착되어 수익성이 뒷받침되지 않은 단순 추세 상승은 제한될 것이라는 점이다. 수익환원 법에 의한 부동산 가치 평가가 정착될 경우 부동산 가격에 포함된 거품을 즉각 적으로 확인하는 것이 가능하기 때문에 수익성을 동반하지 않은 부동산 가격 상승은 억제될 것이다.
셋째는 장기 임대시장의 발달로 임대료가 안정될 경우 부동산 가격의 안정화 를 유도하는 것이 가능하다는 점이다. REITs는 안정적 수입 유지를 위해 보유 부동산의 주 임차인과 장기 임대계약을 맺는 방법을 활용하는데, 장기 임대시장 의 발달로 임대료가 안정될 경우, 부동산 가격의 안정을 가져 올 수 있다.
특히, REITs 보유 부동산에 대해 장기보유를 강제하는 장치가 도입되는 경 우, REITs는 단기적 시세 차익에 의존한 자산 운영을 할 수 없기 때문에 지가 가 현재화되는 것을 상당 부분 제어할 수 있게 된다.
2. 부동산 산업구조
REITs의 도입은 부동산 산업구조 전반에도 큰 영향을 미칠 것으로 예상된 다. 즉, 부동산 산업의 참여주체가 확대․분화되고, 이들 간의 역할분담도 재설 정될 것으로 예상되는 것이다. 부동산 금융의 축이 간접금융시장에서 자본시장 으로 옮겨 감에 따라 자본시장의 이해당사자들이 부동산산업에 참여하게 될 뿐
<그림 3> REITs의 도입에 따른 부동산 산업구조의 변화
부동산 소유자
•단순 매매 투 자 자
금융기관 건설업체
부동산 관리업체 감정평가기관
중개업체
•자산 취득
•담보부동산
•부동산관리용역
•부동산관리용역
•매입후 개발
•전환
•renovation
•가격 평가 •가격 평가
•구입 및 개발자금 대출
•거래 중개 •거래 중개
부동산 소유자
부동산투자회사
(REITs)
디벨로퍼 (developer)
•자산 양도
부동산 투자자문회사
투
자 자 (소액화)
자산운용회사(AMC)
신용평가기관 신용보완기관
부동산 관리, 임대, 마케팅 부동산평가기관
수익성 평가, 투자지표개발
개 인
연기금, 기관투자 REITs, mutual fund
금융기관
•직접투자 비중 감소
•신용보완
•신용평가
•자산운용 •증권발행
•자금유입
•평가
만 아니라 부동산 투자가 간접투자 방식으로 전환함에 따라 간접투자를 지원하 는 다양한 참여주체의 등장이 가능하다.
REITs 등 부동산 유동화 제도가 도입되기 이전의 부동산 산업은 부동산 소 유자와 건설업체, 금융기관 등 3개 주체가 핵심 역할을 수행하였고, 부동산 중 개업체 및 관리업체, 감정평가기관 등이 부동산의 거래 및 관리․운영에 참가하 는 구조를 가지고 있었다.
REITs제도가 도입될 경우 부동산 산업의 핵심 주체로 REITs, 지분투자자, 자산운용회사(AMC: Asset Management Company)가 새로이 핵심 주체로 등장할 것으로 예상된다. 우선, 부동산사업을 이끌어갈 사업주체가 직접 투자방 식에서는 건설회사나 부동산 보유자이었지만, 간접 투자방식에서는 REITs로 전환된다. 또한, 자금조달을 담당하는 핵심 역할은 금융기관에서 자본시장의 지 분 투자자로 이동한다. 아울러 전문적인 자산 포트폴리오 구성, 부동산 관리․
운영의 중요성이 증가함에 따라 자산운영회사(AMC)가 부동산 산업의 핵으로 등장할 것으로 예상된다.
REITs 산업에의 참여주체의 확대와 함께 개별 참여주체의 전문성도 제고되 는 방향으로 전개될 것으로 예상된다. 즉, 부동산 서비스산업 영역에서 각 개별 주체의 전문성이 제고되는 방향으로 부동산 산업구조의 개편이 진행될 것으로 예상된다. 우선, REITs의 도입으로 자산운영 기능이 중요해짐에 따라 새로운 부동산 서비스기능이 창출될 것으로 예상된다. REITs의 부동산 투자 포트폴리 오 구성과 관련하여 부동산 투자자문, 부동산 수익성 평가, 부동산 정보 제공 등을 담당할 기능과 기관이 창출되고, REITs의 IPO와 관련하여 REITs 회사 에 대한 신용평가, REITs의 IR(Investors‘ Relation) 등을 담당할 기능과 기 관이 창출될 것으로 예상된다. 아울러, 보유 부동산의 운영과 관련하여, 부동산 수익성 평가 지표 개발, 부동산 정보, 부동산 관리운영 매뉴얼 개발 등을 담당 한 기능과 기관이 등장할 것으로 예상된다.
REITs의 도입에 따른 부동산 산업구조의 변화를 도표화한 것이 <그림 3>
과 같다.
IV. 금융시장에 미치는 영향
1. 금융상품으로서의 REITs의 위상
REITs는 부동산을 증권화한 상품으로 자본시장에서 거래되는 금융상품이다.
REITs가 도입될 경우 그 특성에 따라 자본시장 내에서 새로운 금융상품으로 위상을 차지할 것으로 예상되며, 따라서 자본시장의 판도에도 영향을 줄 것으로 예상된다.
금융상품으로서 REITs의 특성을 살펴보면, 수익률과 위험의 구조 면에서 주 식과 채권의 중간 형태의 금융상품이라 할 수 있다. REITs는 부동산 지분을 유동화한 주식이지만, 투자 수익이 정기적인 현금흐름에서 발생하는 만큼 이자 를 배당받는 채권과 유사하다. REITs는 정기적인 현금흐름이 있는 부동산을 주로 매입하고, 그 부동산에서 발생하는 수익을 대부분 투자자에게 배당하기 때 문에 투자수익이 매우 안정적이다. 반면, 발생 수익을 모두 투자자에게 배당하 기 때문에 내부유보를 통한 성장 가능성이 적어 일반 회사 주식보다 고수익을 올리기는 어렵다고 할 수 있다. 따라서, 일반적으로 주식보다는 저위험-저수익 금융상품이고, 채권보다는 고위험-고수익 금융상품이라 할 수 있다.
REITs의 이러한 특성은 미국을 사례로 한 Chan, Hendershott and Sanders(1990)의 연구 결과에서도 확인할 수 있다. Chan, Hendershott and Sanders(1990)의 연구 결과를 보면 equity REITs는 주식의 체계적 위험을 평가하는 β계수12)가 0.55 (1980-87년)로, 평균적인 주식보다 REITs 주식은 저위험-저수익 상품으로 나타난다.
Sanders(1997)의 연구결과에서도 REITs의 수익률-위험 구조가 주식과 채 권의 중간적 형태임을 확인 가능하다. Sanders(1997)는 1개월 만기 장기국채 에 대한 REITs의 초과 수익률을 S&P 500 지수 및 Wilshire 지수의 초과 수 익률에 각각 회귀분석을 하였는데, 분석 결과를 보면 REITs는 일단 장기 국채
12) β계수는 CAPM(Capital Asset Pricing Model)에서의 증권특성선(security charac- teristic line)의 기울기로, 포트폴리오의 체계적 위험의 정도를 나타내는 수치임. β계수 값이 클수록 위험도가 크다고 할 수 있음.
<그림 4> 금융상품으로서 REITs의 위상
나 장기 회사채보다는 초과 수익률을 올리고 있음을 확인할 수 있다. 다만 회 귀분석의 β값은 0.56∼0.57로, REITs는 이들 지수에 포함된 주식보다 초과수 익이 적은 저위험-저수익 상품임을 볼 수 있다. 따라서 REITs의 수익률-위험 구조는 주식과 채권의 중간적 형태임을 확인할 수 있다.
금융상품으로서 REITs의 성격에 비추어볼 때 REITs는 자본시장에서 주식 과 채권의 중간 형태를 선호하는 투자자에게 어필하는 틈새시장으로 성장할 것 으로 예상된다. 즉, 지분 보유에 따른 자본이득의 획득 가능성을 가지면서 안정 적인 배당 수입을 원하는 투자자에게 적합한 투자상품으로 자리 잡게 되는 것 이다.
2. 자본시장 구조
REITs의 도입은 자본시장 구조 전반에도 영향을 미칠 것으로 예상된다. 예 상되는 주요 영향을 살펴보면 다음과 같다. 첫째로, 자본시장의 규모와 폭을 확 대시킬 것으로 예상된다. 우선, REITs 지분은 자본시장에서 투자자를 모집하는 상품이기 때문에, REITs의 활성화는 자본시장 규모를 확대시키게 될 것이다.
특히, REITs는 일반 주식과 채권의 중간 성격을 지닌 금융상품으로 틈새시장 을 형성함으로 투자자의 다양한 선호를 만족시킬 수 있으며, 새로운 금융상품의 특성을 지니게 됨으로 자본시장 내의 다른 금융상품을 완전히 구축시키는 효과 를 가져오지는 않을 것으로 예상된다.
국공채 REITs 일반 주식
저위험 / 저수익 고위험 / 고수익
MBS/ABS 회사채
Mezzanine Capital (우선주, 후순위채, CBO(Collateralized
Bond Obligation))
부동산 직접투자
둘째는 부동산시장과 자본시장의 동조화가 예상된다. REITs 지분의 가격․
수익률 형성 메커니즘이 자본시장에서 결정되는 만큼 부동산시장과 자본시장의 동조화가 예상되는 것이다. 미국의 사례연구에서도 REITs가 주식시장에서 상 장되는 과정을 통하여 가격 및 수익률 형성 메커니즘이 금융시장의 영향을 상 당 부분 받고 있음을 확인할 수 있다. Myer and Webb(1993)은 equity REITs, 일반 주식, 상업용 부동산의 수익을 분석한 결과, equity REITs는 일 반 주식과 보다 비슷하게 연동하는 것을 발견하였다. 또한, Liu et al.(1990)은 NCREIF13)의 데이터를 사용하여 비증권화된 상업용 부동산시장이 주식시장으 로부터 분리되는 것을 발견하였다. 즉, REITs가 금융상품화 하면서, 미세 조정 된 REITs 수익률의 흐름이 자본시장의 여건 변화에 밀접한 영향을 맺고 있음 을 볼 수 있는 것이다.
셋째로, REITs는 장기채 상품의 투자자로서 장기채시장의 규모를 확대시키 는 역할을 할 수 있을 것으로 예상된다. REITs는 자산 운영을 부동산 지분 뿐 만 아니라 부동산 관련 부채로 까지 확대 가능하다. 부동산 관련 채권인 MBS, ABS의 경우 장기채 성격이 강하고, 따라서 REITs가 모기지나 MBS 등 장기 채를 소화할 수 있는 주요 투자자로 역할이 가능한 것이다. REITs는 다른 한 편으로 장기채를 공급하는 원천이 될 수 있다. REITs는 부채자금을 조달할 수 있기 때문에, REITs 자산을 담보로 차입금을 끌어들이거나 회사채를 발행할 수 있는데, REITs의 성격상 장기적인 자산 운영을 하기 때문에 자금의 조달과 운영의 일치를 위해 장기채 발행을 선호할 것으로 보인다.
넷째로, REITs의 도입은 배당 위주의 투자 정착의 방아쇠(trigger) 역할을 할 것으로 예상된다. REITs는 매년의 현금흐름을 투자자에게 모두 배당하기 때문에 REITs 투자자의 투자수익은 배당을 통해 실현된다. REITs가 높은 배 당률을 실현하여 투자자들에게 어필할 경우, 일반 기업의 주주들도 높은 배당을 요구할 가능성이 높다. 지금까지 배당에 인색한 일반 기업들이 주주들에게서 배 당률을 현실화할 것을 요구받고 있는 상황에서 REITs의 활성화는 이러한 움 직임을 현실화시키는 방아쇠 역할이 가능하게 된 것이다. 또한 투자자들도 시세
13) NCREIF(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)는 기 관 투자자, 전문가 중심의 미국의 부동산 투자자 협회를 말한다. NCREIF가 분 석하는 자료는 주로 기관 투자자가 보유하고 있는 증권화가 되지 않은 부동산 을 대상으로 하고 있다.
차익 위주의 투자 관행에서 배당수익 위주의 관행으로 돌아설 가능성이 있다.
고령의 연금생활자 등 정기적인 수입이 필요한 투자자들이 배당수입이 보장된 REITs에 투자가 가능하다.
V. 결론 및 시사점
지금까지 REITs의 개요와 REITs 도입이 부동산산업과 금융산업에 미치는 영향에 대하여 살펴보았다. 앞서 분석한 바와 같이 REITs는 부동산을 증권화 한 상품으로 부동산산업과 금융산업에 큰 영향을 미칠 수 있음을 살펴 보았다.
특히, 부동산 가격 폭등과 같은 부작용은 제도 운영 원칙을 철저히 지킬 경우 크게 우려하지 않아도 될 것으로 보인다. 따라서 REITs의 도입에 따른 소액 투자자의 투자기회 활용, 부동산 산업의 효율성 증대, 자본시장의 폭과 넓이의 확대 등의 효과를 감안하면 그 도입의 필요성이 크다고 하겠다.
REITs 도입 효과를 극대화하고 발생 가능한 부작용을 최소화 하기 위해서는 정책적인 고려가 필요하다고 판단된다. 우선, 투자자 보호와 REITs를 운영하는 스폰서의 도덕적 해이를 방지하기 위하여 지배구조에 대한 면밀한 고려가 필요 할 것으로 판단된다. REITs는 불특정 다수 투자자를 모집하는 간접 투자상품인 만큼 자산운용회사를 지배하는 스폰서가 REITs의 자산 운용을 좌지우지함으로 자신의 이익을 극대화하는 대리인 문제가 발생할 가능성이 있다. 따라서 기업의 도덕적 해이를 방지하고 투자자를 보호하기 위한 각종 조치의 마련이 필요한데, 지배구조 문제를 극복할 수 있는 철저한 사전 견제 장치가 필요하고, REITs 운 영의 투명성을 담보하는 조치가 필요하다. 투명성 확보와 관련해서는 기업공시제 도의 엄격한 적용, 금융감독기능의 강화 등이 마련될 필요가 있다.
아울러, 투기적 거래 방지를 위한 조치를 마련하는 것이 필요하다. REITs 도입에 있어서 가장 우려하는 부분 중 하나가 부동산 투기의 재연 우려라 할 수 있다. 즉, REITs가 시세차익 위주의 운영으로 부동산 투기를 부추길 우려 가 있는데, 이렇게 REITs 운영이 투기적 거래로 이어지지 않게 하기 위한 사 전 조치를 마련할 필요가 있다. 이에는 REITs의 운영이 단기적 거래로 이루어 지지 않도록 최소 보유기간을 규정한다든지, 연차별 최소 수익률 요건14)을 마 련하는 조치가 있다.
14) REITs별로 연차별 「목표 최소 수익률」 규정을 도입하여, 일정 부분 이상의 자산을 수익이 발생하는 부동산으로 투자하도록 유도하는 조치이다.
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http://www.uli.org/ (ULI)
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The Impact of REITs on the Real Estate and Financial Market
Won-seok Park․Yong-gyu Park
In this study, the concept and characteristics of REITs are presented firstly, and secondly, the main effects on real estate market and financial market when introducing the REITs are analyzed.
REITs(Real Estate Investment Trusts) are corporations or trusts which raise funds from a large member of small investors and invest in real estate and related debts. Considering the effects on real estate market, we could find that REITs may raise the price of real estate in the viewpoint of short term, but may stabilize the price of real estate in the viewpoint of long term. We can also find that the structure of real estate market may be changed. And considering the effects on financial market, we can find that the REITs as a financial good have intermediate characteristics between stocks and bonds in terms of return and risk structure. We can also find that the structure of capital market may be affected. Some policial considerations may be made in order to operate REITs system successfully.
