The Effects of Internal Business Transactions on Stock Valuation in Korean Business Groups.

The Effects of Internal Business Transactions on Stock Valuation in Korean Business Groups.

尹基香*․ 朴勝祿**

韓國經濟硏究院

企業硏究센터

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* 미국 Florida Atlantic University 교수, ** 한국경제연구원 연구위원

I. 序 論 ···1

Ⅱ. 최근의 문헌 조사 ···3

Ⅲ. 分析模型 ···5

Ⅳ. 實證分析 ···8

1. 자료의 작성 ··· 8

2. 모형의 추정방법과 추정결과 ··· 10

3. 內部去來와 柱式價格의 因果關係 ··· 13

(1) 내부거래와 주식가격 ··· 13

(2) 기업집단과 주식가격 ··· 16

(3) 기업의 자산규모와 수익률과 주식가격 ··· 17

V. 結 論 ···17

參考文獻 ···19

<표차례>

<표 2> 분석자료의 기술 통계량 ···10

<표 3> 주가결정 방정식의 추정결과 ···12

<표 4> 기업집단별 담보와 지급보증의 상대적 비중 ···14

<표 5> 기업의 내부거래행위의 주식가격과의 관계 ···15

<표 6> 대기업집단 소속여부와 주식가격 프레미엄 ···17

I. 序 論

한국경제에서는 기업의 비효율성 문제가 외환위기의 주요 원인의 하나로 인식 되어 왔다. 이런 기업의 비효율성을 초래한 원인의 하나로 계열기업 내에서 행해 지는 부당한 내부거래행위가 지적되었고, 이를 반영하여 기업의 내부거래 문제는 간헐적으로 정책논쟁의 대상이 되어 왔다. 공정거래위원회는 자주 대기업그룹을 대상으로 부당내부거래에 대한 조사를 착수하였고, 금융감독원 또한 재벌그룹 계 열 금융기관에 대한 연계검사 등 내부거래에 대한 심사를 강화해왔다. 국세청도 주식변동 조사를 통해 재벌 대주주들의 주식거래 내역을 조사해 왔다. 이런 바탕 에는 기업의 내부거래가 기업의 재무구조를 왜곡시키고, 기업의 효율성을 저하시 키며, 기업경영의 투명성을 저해하는 등 기업가치에 나쁜 영향을 미칠 수 있다는 우려가 깔려있다.

하지만 기업집단의 계열기업 내에서 행해지는 상품거래나 담보제공, 지급보증 과 같은 내부거래행위에는 분명히 어떤 경제적 동기가 있을 것이다. 외부시장이 발달하지 못한 상황에서 기업은 계열기업간에 내부거래행위를 활용함으로써 기업 의 효율성을 증대시키고 그에 따라 기업가치까지 증대시킬 수 있었으며, 그로 인 해 해당 기업의 시장가치에 어떤 영향을 미쳤을 개연성이 있다. 그 동안 기업집단 내 계열기업 내에는 내부거래가 분명히 존재하고 있었음에도 불구하고, 내부거래 를 나타내는 지표인 내부거래, 지급보증, 담보설정관련 기업자료가 거의 외부에 알려지지 않았다. 따라서 기업 내부거래가 기업집단 소속 기업의 경영성과에 어떤 영향을 미쳤는가에 대한 분석은 제한적으로 이루어 질 수밖에 없었다.

기업의 내부거래와 기업성과의 인과관계에 대해서는 두 가지 이론적 근거가 제 시되었다. 기업의 내부거래가 중간재 시장에서의 거래비용을 줄임으로써 효율성을 증대시킬 수 있다는 견해(Williamson, 1975)와 다각화된 기업의 내부거래가 교차 보조(cross subsidization) 목적으로 활용되어 한 기업의 손실이 타 기업의 이윤에 의해 보전되는 등 비효율적 기업의 존립을 가능케하거나, 연장시킴으로써 효율성 을 저하시킬 수 있다는 견해(Fudenberg and Tirole, 1985, 1986; Nakatani, 1984;

Kreps and Wilson, 1982; Milgrom and Roberts, 1982)가 대표적인 이론들이다.

그 동안 우리나라의 기업집단은 외부거래에서 필연적으로 수반되는 거래비용 (transactions cost)과 정보비용(information cost)를 줄이는 수단으로 내부거래를 활용해온 측면이 강하다. 특히 외부시장에서 정보의 비대칭성(asymmetric

information)이 존재할 경우 거래비용과 정보비용은 더욱 커지게 되는데 내부거래 는 이런 정보의 비대칭성을 줄이는 효과를 가져올 수 있다. 기업집단 내에서 내부 거래를 활용함으로써 기업간 정보의 교환이 가능하기 때문에 정보비용을 줄일 수 있으며 또한 거래절차의 간소화를 통해 거래비용을 줄일 수 있다고 보는 것이다.

특히 지급보증이나 자금지원을 받는 기업의 입장에서는 시장이 불완전할 경우 逆選定(adverse selection)의 문제로 인해 이들 자금이나 지급보증을 받지 못할 가 능성이 있는데 내부거래는 이런 逆選定의 가능성을 줄일 수 있으며, 지급보증이나 자금대출을 하는 기업입장에서는 도덕적 해이(moral hazard)의 문제를 피할 수 있는 이점이 있다. 이같이 기업집단의 내부거래가 기업가치와 주가에 미치는 영향 은 이론적인 차원에서는 일방적인 결론을 이끌어낼 수 없는 측면을 가지고 있 다.¹⁾

본 연구에서는 기업집단 내에서 이루어지는 내부거래가 기업의 경영성과를 반 영하는 지표인 해당기업의 주식가격에 어떤 영향을 미치는 가를 분석함으로써 기 업 내부시장의 역할에 대한 보다 객관적인 평가를 하고자 한다. 보다 구체적으로 한국의 기업 가운데 계열 군을 형성하고 있는 기업집단의 내부거래, 즉 상품거래

1) 보다 최근의 연구들은 기업가치와 주가가 외부주주에 대한 법적 보호장치나 지배구조의 특성에 의해 영향 받을 수 있음을 강조하고 있다. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer 및 Vishny(2000)는 외부주주에 대한 법적 보호장치가 잘 마련되어 있는 체제에서는 그렇지 않은 체제에 비해 보다 높은 배당이 이루어지고 있 음을 발견하였다. 특히 우리의 주목을 끄는 것은 내부소유집중(기업의 지배구조)이 기업가치와 주가를 결 정하는 중요한 요인이라고 보는 입장이다. 결국 기업집단의 내부거래는 지배구조의 투명성과 밀접한 관련 이 있기 때문이다. 우리나라에서도 기업지배구조는 외환위기 이전까지 기업가치의 결정에 있어서 고려대 상이 아니었지만 이제는 중요한 변수로 등장하고 있다. 가령 LG는 외환위기 이후 지배구조의 투명성을 높 이기 위한 일련의 지분정리작업을 단행해왔는데 그 결과 지난 1년간 LG의 시장가치는 크게 상승하였다.

2001년 3월말부터 2002년 3월말까지의 1년간 LG그룹의 시가총액 상승률은 218.4%로서 이는 삼성의 83.7%, SK의 59.0%를 크게 앞지른 것이다. 이 기간에 종합주가지수는 28.8% 상승하는데 그쳤다. 지배구조 의 투명성 또는 내부 소유지분집중 차원에서 기업가치 결정을 규명하려는 이론으로 Slovin과 Sushka(1993), Stulz(1988), Morck, Shleifer and Vishny(1988), McConnell and Servaes(1990) 등을 들 수 있 다. 그 대표적인 모형으로서 이해수렴가설(the convergence of interests hypothesis)을 들 수 있는데 이 가 설에 의하면 경영진의 주식 소유비중이 증가하면 내부 경영진과 외부주주(outside shareholders)간의 이해 관계가 보다 잘 조화되어 기업가치가 증가하는 것으로 본다. 그러나 Stulz(1988)는 경영진의 지분소유가 낮은 수준에서는 경영진의 소유지분 증가가 기업가치를 증대시키지만 경영진의 지분소유가 높은 수준에서 는 경영진의 소유지분 증가는 기업인수나 합병을 봉쇄하는 수단으로 사용됨으로써 기업가치를 오히려 하 락시킴을 발견하였다. Stulz의 모형에서는 경영진의 내부지분소유가 50%일 때 기업가치가 최저수준에 달 하는 것으로 나타난다. 1)) Morck, Shleifer 및 Vishny(1988)는 토빈의 Q(기업자산의 대체비용에 대한 기업 의 시장가치의 비율)와 지배구조간의 관계를 회귀분석한 결과, 소유집중은 내부소유지분이 5%에 달할 때 까지는 토빈의 Q에 대해서 정(+)의 영향을, 5%∼25%에서는 부(-)의 영향을, 그리고 25%이상일 때에는 약 한 정(+)의 영향을 미치고 있음을 발견하였다. 한편 McConnell과 Servaes(1990)는 내부소유지분이 25%에 달할 때까지 소유집중은 토빈의 Q에 대하여 정(+)의 영향을 미침을 확인하였다. 마지막으로 Slovin과 Sushka(1993)에서는 내부소유지분의 5% 이상의 증가는 내부자와 비내부자 주주간의 이해관계를 조정하는 메커니즘이 될 수 있다는 견해를 지지하는 증거를 찾지 못했다.

(관계회사 매입, 관계회사 매출), 담보(담보제공, 피담보제공), 지급보증(지급보증, 피지급보증)이 해당기업의 주가에 어떤 영향을 미치고 있는가를 분석하고자 하는 것이다.

본 연구는 다음과 같은 순서로 구성되어 있다. 우선 제II장에서는 본 연구와 관 련된 선행연구 결과를 조사한다. 제Ⅲ장에서는 본 연구를 위한 이론적 모형을 개 발한다. 제Ⅳ장에서는 실증분석에 이용된 자료의 출처와 자료작성방법에 대해 설 명하고 주식가격과 계열기업 내부거래의 관계를 실증분석한다. 그리고 마지막 제 V장에서는 내부거래와 주가의 인과관계에 대한 의미를 살펴보고자 한다.

Ⅱ. 최근의 문헌 조사

최근 기업집단내 계열기업간에 존재하는 내부거래실태에 대한 자료가 공개되면 서 내부거래가 기업집단 소속 개별기업의 경영성과에 어떤 영향을 미치고 있느냐 에 대한 실증분석연구가 보다 활발하게 전개되고 있다.

Chang과 Hong(1999)은 1983-96년간 30대 기업집단의 투하자본 수익률로 측정 한 기업성과와 내부거래의 인과관계를 분석한 결과, 계열사간 상품매출이 기업성 과를 높이는 역할을 하고 있음을 밝히고 있다. 또한 재벌 내에서 출자를 받는 기 업이 그렇지 못한 기업에 비해 높은 기업성과를 보여주고 있음도 규명하였다.

Chang과 Hong은 1,250여개 계열기업의 12년에 걸친 패널자료(unbalanced data set)로부터 투하자본 수익율에 대한 내부거래 즉, 계열내 상품거래, 계열내 지급보 증의 효과를 분석하였는데 계열기업내 매입과 지급보증(제공)은 투하자본 수익율 을 낮추고, 계열기업내 매출과 지급보증(피제공)은 투하자본 수익율을 높이는 것 으로 나타났다.

신광식(1998)은 내부거래와 효율성과의 관계에 대해 기존의 재벌연구가 소유집 중, 경제력 집중과 같은 것에 초점을 맞춤으로서 효율, 비효율을 정확히 판단할 수 없었으므로 내부거래와 효율성의 관계에 대해서는 보다 엄밀한 분석이 필요하 다고 하였다. 또한 신광식(2001)은 내부거래의 시장경쟁 저해여부, 기업의 경쟁력 저하여부에 대한 평가에 있어서도 초기 재벌 연구자(강철규․최정표․장지상, 1991; 최정표, 1993, 1996, 1999)들의 논리를 비판하면서 내부거래의 긍정적 역할을 강조하고 있다. 또한 부당내부거래, 특히 상품 및 용역거래의 규제에 있어서도 현

행 규제제도는 경제이론상의 합리성을 가지고 있지 않으며, 반경쟁적 목적을 달성 하는 수단으로서의 역할을 제대로 수행하지 못하고 있다는 평가를 내리고 있다.

자산 및 자금의 재벌내 거래 행위 역시 약탈적 가격책정으로 인해 경쟁자를 배제 할 수 있다는 논거가 될 수 없다는 점을 지적하고 있다.

송원근(2000)은 5대 재벌의 매출액 영업이익율, 매출액 경상이익율, 투하자본 수익율, 총자본 투자효율, 설비투자효율 등 기업의 회계적 성과지표와 계열기업내 내부거래를 나타내는 상품거래, 자본거래, 지급보증 등과의 인과관계를 규명하고 있다. 5대 재벌소속 기업의 관계사 매출이 매출액 영업이익율, 매출액 경상이익율 에 대해서는 부(-)의 효과를 미치고, 투하자본수익율, 총자본투자효율, 설비투자효 율에 대해서는 정(+)의 효과를 미치는 것으로 나타났다. 채무보증 제공은 매출액 영업이익율, 매출액 경상이익율, 투하자본 수익율, 총투자효율에 대해서는 정(+)의 효과를 미치고 있으나, 채무보증 피제공은 투하자본수익율, 총자본투자효율, 설비 투자효율에 대해 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

박승록(2001)은 기업집단소속 1,500여개 기업의 확률적 변경생산함수를 추정하 고 기술적 효율성 지표와 내부거래의 인과관계를 분석한 결과 내부거래가 기업의 비효율성을 낮추는 것으로 분석하였다. 반면 Lee Keun, Keunkwan Ryu 및 Jungmo Yoon (2000)에서는 30대 기업집단의 재무자료를 이용하여 변경확률생산 함수를 추정한 결과 재벌기업의 효율성이 비재벌 기업에 비해 낮음을 보여주고 있다.

내부거래와 기업의 경영성과에 대한 이런 연구와 비슷한 연구로서 남주하 (2002)는 기업의 부도와 내부거래의 인과관계를 분석한 결과 계열기업간 담보제공 은 기업의 부도와 무관한 것으로, 그러나 계열기업간 지급보증은 기업의 부도와 정(+)의 관계가 있음을 밝히고 있다.

본 연구에서는 이런 선행 연구결과들과 비슷한 맥락에서 기업집단 소속 계열기 업의 내부거래행위가 기업의 경영성과를 나타내는 하나의 지표로서 주식가격에 어떤 영향을 미치고 있는지를 분석하고자 한다.

Ⅲ. 分析模型

계열기업간 내부거래가 주식가격에 미치는 영향을 분석하기 위한 이론모형으로 서 우리는 주식가격결정을 위한 現在價模型(present value model)을 사용한다. 현 재가모형은 통상적으로 현재의 주가를 배당금과 같은 시장기본요소(market fundamentals)에 연결시킨다.

P

∑

k = 1δ^k

D

여기서 P_t 는 시점 t 의 주식가격을, D_t 는 시점 t 의 주식당 배당액(dividend) 를 나타낸다. δ^t 는 시점 t 의 할인율(discount factor), 1/( 1 +r) 을 나타내며, r 은 모든 시점에서 일정한 실질이자율(constant real interest rate)을 나타낸다. 현재가 모형은 만약 주식시장이 효율적이라고 한다면 현재의 주가 ( P_t)는 앞으로 발생할 것으로 예상되는 배당금의 흐름을 할인율로 할인한 금액의 합계(현재가)와 같다고 본다.

식 (1)은 전기(前期)에도 타당하므로 우리는 식(1)을 다음과 같이 1기간 앞당겨 표현할 수 있다.

P

∑

k =1δ^k

D

식 (1)에 δ 을 곱하고 식 (2)에서 차감해주면 다음과 같은 식 (3)을 구할 수 있 다.

P

∑

k = 1δ^{k + 1} [ E_t-E_{t - 1}] D_{t + k} (3)

여기서 E_{t - i} [ D_{t +k}] 는 시점, t -i 에 있어서 D_{t +k} 의 조건부 기대치를 나타 낸다.

식 (3)을 재정리하면 다음 식 (4)를 유도할 수 있다.

δ[ P_t+D_t] -P_{t - 1}=

∑

∞

k= 0δ^{k + 1} [ E_t-E_{t - 1}] D_{t + k} (4)

그러면 식 (4)는 다음과 같은 식 (5a) 혹은 식 (5b)로 나타낼 수 있게 된다.

P

δ

P

∑

∞

k = 0δ^k [ E_t-E_{t - 1}] D_{t + k} (5a)

P

δ

P

∑

k = 0δ^k [ E_t-E_{t - 1}] D_{t + k} (5b)

여기에서

∑

∞

k = 0δ^k

E

대치이고,

∑

k = 0δ^k

E

기대치이다. 따라서

∑

^E

(

∑

情報誤差(information error)라고 부르기로 한다.

현재가모형과 관련해서 제기되는 중요한 이슈중의 하나는 기업이 왜 배당금을 지급하려고 하느냐 하는 점이다. 현재의 다수설은 이를 ‘대리인문제’(agency problem)--특히 내부주주(또는 지배주주)와 다수의 외부주주(outside shareholders) 간--의 일환으로 파악하려고 한다. 이 이론에 의하면 만약 기업이익이 주주에게 배분되지 않으면 그러한 기업이익은 내부주주의 개인적 용도를 위해 유용되거나 또는 내부자에게 개인적 혜택을 가져다주는, 비수익성 투자사업을 위해 사용될 수 있게 된다. 그 결과 외부주주는 사내유보(retained earnings)보다 배당을 선호하게 된다. 이와같이 기업내부자와 외부주주간에 심각한 대리인문제가 존재할 경우 배 당은 이러한 대리인 문제를 해결하기 위한 유용한 역할을 수행할 수 있게 된다고 보는 것이 대리인문제 이론의 요지이다. 배당금(‘손안에 있는 새‘)이 사내유보금(’

숲에 있는 새‘)보다 선호되는 이유는 사내유보금은 미래 배당으로 결코 실현되지 않을 수도 있기 때문이다.(숲에 있는 새는 날아가 버릴 수 있다.)

이런 견해는 Easterbrook(1984), Jensen(1986), Fluck(1998,1999) Gomes(2000), La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer 및 Vishny(2000), Myers(1998), Zwiebel(1996) 등 에 의해 지지를 받고 있다. 그 밖에도 배당금의 지급으로 기업이 장차 외부자금조 달을 위해 자본시장으로 나올 가능성이 높아지는데 이 경우 외부투자자에게 내부 자에 대한 얼마간의 기업지배를 행사할 수 있는 기회를 제공하기도 한다는 점을

배당이 실시되는 이유의 하나로 들기도 한다. 이 연구에서도 배당금의 지급을 대 리인 문제로 취급한다.

내부주주(기업집단의 실질적 소유자)는 내부거래를 그들의 이익을 높이기 위한 수단으로 활용할 수 있으며 이 경우 다수의 외부주주에게 돌아갈 잠재적인 배당 금을 감소시킬 수 있다. 외부주주들이 자신들에게 돌아갈 배당가능이익이 내부거 래를 통해 잠식된다는 것을 인식하는 데에는 얼마간의 시간이 소요된다. 외부주주 가 이러한 사실을 인지할 경우 그들은 미래 배당금의 흐름에 대한 그들의 기대를 수정하려고 할 것이다. 우리는 외부주주가 배당에 대한 기대치를 수정하는데 1기 (一期)의 시간이 걸린다고 가정한다. 이와 같이 우리의 정보오차

(

∑

외부주주들은 미래의 배당에 대한 기대치를 수정하기 위해 기업집단내 계열기 업간에 이루어지는 내부거래에 대한 정보를 활용하게 된다. 따라서 정보오차는 계 열기업간에 이루어지는 내부거래의 요인들에 의해 영향을 받는다고 가정할 수 있 다. 보다 구체적으로 정보오차는 계열기업간에 일어나는 내부거래행위로서 (1) 계 열기업간에 이루어지는 상품거래(SALE, PURCHASE), (2) 계열기업간의 담보제공, 피담보제공행위(MORT, MORF), (3) 계열기업간의 지급보증, 피지급보증행위 (WART, WARF), (4) 계열기업간의 자금수수행위(LEND, BORR)등에 의존하게 된 다.

∑

k= 1δ^k [ E_t-E_{t - 1}] D_{t + k}

=f ( SALE,PURR,MORT,MORF,WART,WARF,LEND,BORR)

(6)

물론 외부주주의 미래 배당금에 대한 기대치의 수정은 주식투자에 대한 정부정 책의 변화, 기업의 배당에 대한 기준 변화나 주식의 내부자 거래(insider trading) 행위, 계열기업간 불법적인 지급보증 행위 등 다양한 요인들에 의해 영향을 받을 수 있다. 주식투자에 대한 정부정책이나 배당에 대한 기업기준의 변화는 이미 주 가에 반영되었다고 볼 수 있으며 주식의 부당내부거래는 법에 의해 금지되어 있 으므로 우리는 부당내부거래행위가 배당금에 대한 기대수정에 미칠 수 있는 가능 성을 배제한다.

우리는 배당금에 대한 정보오차와 정보오차에 영향을 미치는 내부거래 요인들

간에 다음과 같은 선형적인 관계가 있다고 가정한다.²⁾

P

SALE

PURR

MORT

MORF

WART

WARF

LEND

BORR

ASSET

ROA

G30

(7)

여기서 α = 1/δ를 나타내며 ASSET는 기업의 자산규모, ROA는 기업의 수익 률, BORR는 계열내 자금차입, LEND는 계열내 지금지원, G30은 30대 기업집단을 나타내는 더미변수를 나타낸다.

계열기업간의 내부거래에 대한 이상의 변수들이 주가에 미치는 영향은 기업의 효율성 또는 비효율성에 대한 해당변수들의 영향력에 따라 정(+)의 효과 또는 부 (-)의 효과를 가져다 줄 것이다. 본 연구에서는 바로 계열기업간 내부거래행위의 이런 효과를 분석하려고 하는 것이다.

Ⅳ. 實證分析

1. 자료의 작성

본 연구에서 활용한 자료의 특성을 살펴보면 다음과 같다. 우선 증권시장에 상 장되어 있는 모든 기업을 대상으로 하되, 이중 기업집단소속 계열기업 내에서 이 루어지는 내부거래의 주가에 대한 영향을 분석하기 위해 계열군에 소속된 업체만 을 분석대상으로 하였다.

분석기간은 1991-2000년간을 대상으로 하였으며 변수들은 상장기업의 주식가격 자료와 배당금, 그리고 내부거래관련 자료로서 계열내 매입과 매출, 계열기업간 담보제공과 담보피제공, 지급보증과 피지급보증 관련자료를 포함한다. 그 외에 주 식가격에 영향을 미치는 것으로 인식되고 있는 자산규모, 기업의 수익률(ROE), 30 대기업집단 소속여부(2000년기준)를 나타내는 변수들이 통제변수로 사용되었다.³⁾

2) 사용된 독립변수들간의 단위가 상이하고 그 크기에 차이가 있어서 각 변수의 대수(log)변수를 사용한 모형 을 추정할 수도 있었으나 이 경우 많은 기업과 연도의 자료가 내부거래행위가 없을 경우 0이 되며, 수익 률은 부(-)의 값을 가진 기업과 연도가 있으므로 대수변수가 정의되지 않아 추정되지 않음.

3) 1991-2000년간의 기업관련 자료를 사용하고 있어서 내부거래관련 정보의 공시가 의무화된 시기와 불일치

주식가격은 보통주의 가격이며 배당금은 보통주에 대한 현금배당과 주식배당액의 합계를 보통주식수로 나누어 주당 배당액으로 환산하였다.

<표 1> 연도별 분석대상 기업현황

단위: 개, %

연도 기업수 30대집단소속 기업수 구성비

1991 455 81 17.8

1992 451 81 18.0

1993 453 83 18.3

1994 468 86 18.4

1995 492 89 18.1

1996 524 98 18.7

1997 524 102 19.5

1998 484 98 20.2

1999 498 104 20.9

2000 495 103 20.8

총기업수 590

총관측치수 4,844 925 19.1

이렇게 작성된 자료는 1991-2000년간에 걸쳐 총590개 업체에 달하는 Unbalanced Data Set이다. 모형의 추정과정에서 파라미터 추정을 보다 용이하게 하기 위해서는 Balanced Data Set을 만들 필요성이 있었으나 분석에 사용될 수 10년간의 패널자료를 작성하게 될 경우 많은 관측치의 손실이 있어서 Unbalanced Data Set을 사용하였다. 이러한 패널자료는 약 590개 상장기업의 1991-2000년간에 걸친 자료로서 실제 추정에는 총 4,844개의 관측치가 활용되었다.

이중 30대 기업집단 소속기업의 관측치는 925개로서 전체 표본의 19%를 차지한 다.

본 연구에서 사용된 자료의 단순기술통계량을 보면 다음 <표 2>와 같다. 특이 치가 존재하여 추정에 편의를 초래할 가능성은 없었고, 아울러 해당변수들간의 상 관계수를 검토하였으나 변수간에 존재할 수 있는 다중공선성의 문제도 심각하지 않은 것으로 판단되었다.

한다. 따라서 정보공시이전 시점에서 공표하지 않은 내부거래의 정보가 주가에 반영된다고 하는 강한 형 태의 효율적 시장가설(strong form of efficient market hypothesis by Fama)을 전재로 해야 한다. 실증분 석결과를 보면 이 가설이 제대로 성립되지 않음을 알 수 있다.

<표 2> 분석자료의 기술 통계량

단위: 백만원, %

관측치수 전체기업 30대그룹 비30대그룹 5대그룹 비5대그룹

자산 5,180 654,043,508 1,988,119,652 355,971,701 3,131,544,762 476,163,737 총자본 5,180 190,621,691 584,333,897 102,654,816 924,098,279 137,959,498 총매출 5,180 601,449,739 2,180,253,504 248,698,590 4,258,276,811 338,896,667 총매입 4,920 198,848,155 737,519,116 86,669,134 1,432,108,760 122,734,100 주식수(보통주) 5,180 10,272,517 26,053,111 6,746,668 43,892,286 7,858,682 배당 3,726 3,811,013 9,943,611 2,311,660 15,429,260 2,848,734 주식 종가 5,180 15,843 25,262 13,738 26,058 15,109

주식당 배당액 5,180 295 345 284 379 289

주가+배당 5,180 16,138 25,608 14,022 26,437 15,398 담보제공 4,891 5,722 22,888 1,946 39,327 3,362 피담보제공 5,180 124,876 303,766 84,907 301,499 112,195 지급보증 4,891 211,110 704,799 102,496 1,094,978 149,026 피지급보증 4,891 226,213 701,686 121,607 822,324 184,342 대출 4,485 5,564 7,142 5,164 12,063 5,056

차입 4,485 1,131 1,402 1,062 278 1,197

계열내 매입 4,485 99,002 350,141 35,340 790,540 44,976 계열내 매출 4,485 112,766 436,217 30,773 925,424 49,277

ROA 5,180 0.70 2.23 0.37 2.67 0.57

2. 모형의 추정방법과 추정결과

이상에서 설정된 모형의 추정을 위해서는 단순한 고전적 최소자승법이 이용될 수 있으나 본 연구에서는 분석대상 기업간 주식가격의 수준이 매우 상이한 점, 기 업규모의 차이에서 오는 독립변수의 규모의 차이, 분석대상 기간동안의 기업별 주 식가격 변동의 상이함로 인한 기업별, 연도별 이분산(heteroscadasticity) 문제가 제기될 수 있기 때문에 패널자료의 추정법의 하나로서 확률효과모형(random effect model)을 사용하여 추정하였다.

주식가격을 종속변수로, 전기(前期)의 주식가격, 내부거래관련 자료로서 계열내 매입과 매출, 계열기업간 담보제공과 담보피제공, 지급보증과 피지급보증, 계열기 업간 자금지원을 독립변수로 하는 모형의 추정결과는 다음 <표 3>와 같다. 여기 서 내부거래의 주식가격에 대한 정확한 효과를 파악하기 위해 주식가격에 영향을 미치는 자산규모, 기업의 수익률(ROE), 30대기업집단 소속여부를 나타내는 더미변 수가 사용되었다.

담보제공, 피담보제공, 자산규모와 기업의 수익률 및 대기업집단 소속여부를 나

타내는 추정계수는 유의한 것으로 추정되었으나, 지급보증과 피지급보증, 계열기 업내 자금지원과 자금차입, 계열기업내 매입과 매출의 추정계수는 유의하지 않은 것으로 나타났다. 각 계수의 경제적 의미는 다음 장에서 설명하게 될 것이다.

모형의 적합도를 나타내는 조정된 결정계수(adjusted determination coefficient) 는 우리가 고려한 모형에서 0.72이상이었다. 결정계수 자체는 본 연구에서와 같이 내부거래와 주식가격과의 인과관계의 타당성을 검증하는 모형에서는 큰 의미가 없지만 비교적 높은 수준을 보이고 있다. 일반적으로 횡단면자료(cross-section data)의 분석에서는 결정계수가 낮은 것이 보통이며, 개별계수의 유의성 검정에는 개별 추정계수의 t-검정결과가 중요한 역할을 하기 때문이다. 확률효과모형을 이 용하게 된 타당성은 하우스만 검정(Hausman test)을 통해 평가하였다. 확률효과모 형을 활용하는 것이 바람직한 것으로 평가되었다.

<표 3> 주가결정 방정식의 추정결과

　 모형 I 모형 II 모형 III 모형 IV

상수항 (Intercept)

9,243 (23.11)

7,851 (18.37)

8,483 (20.75)

8,811 (22.07) 前期 주식가격

(PRICE1)

0.46829 (121.52)

0.46377 (120.7)

0.46399 (120.78)

0.46398 (120.78) 담보제공

(MORT)

-0.0028 (-2.87)

-0.00252 (-2.6)

-0.00245 (-2.53)

-0.0023 (-2.37) 피담보제공

(MORF)

-0.00119 (-2.96)

-0.00119 (-2.96)

-0.00109 (-2.7)

-0.00107 (-2.67) 지급보증

(GURT)

-0.0002 (-0.93)

-0.00035 (-1.58)

-0.00031 (-1.4)

-0.00026 (-1.18) 피지급보증

(GURF)

0.00001 (0.23)

0.000000009 (0.0002)

0.000003 (0.07)

0.000005 (0.1) 자금지원

(LEND)

-0.00417 (-1.16)

-0.00427 (-1.2)

-0.00451 (-1.26)

-0.00454 (-1.27) 자금차입

(BORR)

-0.0236 (-1.75)

-0.01823 (-1.36)

-0.01728 (-1.29)

-0.0178 (-1.33) 계열사 매입

(PURCH)

-0.00052 (-1.84)

-0.00047 (-1.69)

-0.00048 (-1.73)

-0.00051 (-1.82) 계열사 매출

(SALE)

0.0004 (1.04)

-0.00024 (-0.62)

-0.00024 (-0.62)

-0.00013 (-0.34) 수익률

(ROA)

97.48 (8.34)

98.49 (8.43)

99.38 (8.5) 자산

(ASSET)

0.00064 (6.4)

0.00066 (6.64)

0.00071 (7.13) 30대 기업집단 더미

(G30)

5,834 (5.76)

　 　 5대 기업집단 더미

(G5)

5,208 (3.43)

F-statistics 10.825 10.529 10.730 10.817 Adj. R square 0.7209 0.7296 0.7285 0.7279

χ² for Hausman test(p-value)

786.68 (0.000)

752.19 (0.000)

760.49 (0.000)

765.34 (0.000)

주: ( )내는 t값 혹은 p값을 나타냄.

3. 內部去來와 柱式價格의 因果關係

계열기업의 내부거래는 대체로 부(-)의 영향을 미칠 개연성이 높은 것으로 추정 되었다. 내부거래 변수 가운데 담보제공과 피담보제공은 주가에 부(-)의 영향을 미 치는 것이 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 나머지 지급보증과 피지급보증, 자금지원과 자금차입, 계열기업간 매입과 매출은 주식가격에 부(-)의 영향을 미치 는 것으로 측정되었지만 통계적으로 유의성이 없었다.

(1) 내부거래와 주식가격

담보제공행위는 해당기업의 재산을 계열기업의 자금조달을 위해 제공하는 행위 이기 때문에 주식가격을 낮추는 요인으로 작용할 것으로 기대되었으며 이러한 부 의 영향은 예상한대로 통계적으로 입증되었다.⁴⁾ 담보제공기업은 자산규모가 큰 기업이거나 경영성과가 양호한 기업이며, 담보제공행위는 피담보제공보다 소액으 로 이루어지기 때문에 담보제공행위는 기업의 잠재가치를 크게 낮추는 것으로 판 단하지 않을 수도 있지만 시장에서는 담보제공행위를 주가하락을 가져오는 요인 으로 평가한 것이다.

반면 담보를 제공받는 것은 주식가격을 높이는 요인으로 작용할 것으로 기대되 었지만 반대로 주식가격을 낮추는 요인으로 작용하였다. 담보를 제공받는 기업은 대부분 기업규모가 작거나 주식가격 등 경영성과가 낮은 상태에 있기 때문에 피 담보제공은 해당기업의 주가게 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타난 것으로 볼 수 있다.⁵⁾

4) 내부거래가 주가에 미치는 영향의 이론적 방향은 상품제공, 지급보증 등은 부(-)의 효과, 상품을 제공받은 것과 피지급보증 등은 정(+)의 효과를 가져온다고 볼 수 있다. 하지만 이론적으로 내부거래가 정보의 비대 칭성 문제를 완화시키는 방향으로 일어나면 주가에 정(+)의 효과가, 그렇지 않으면 부(-)의 효과를 가져온 다고 할 수도 있다. 따라서 내부거래를 하는 기업들에 있어서 신용위험이 낮은 기업 간에 내부거래가 있 다면 모두 정(+)의 효과를 가져온다고 할 수 있다. (남주하, 1999)

5) 피담보제공과 피지급보증은 기업부도에 직접 영향을 미치지는 않고 부채비율을 높여 간접적으로 부도에 영향을 미친다. 피담보제공은 부채비율에는 영향을 미치지 못하나 피지급보증은 부채비율을 높여 역시 부 도에 간접적으로 영향을 미친다. 남주하․홍재범(2000, pp.25-32) 참조.

<표 4> 기업집단별 담보와 지급보증의 상대적 비중

단위: 백만원, %

담보제공(A) 피담보제공(B) 지급보증(C) 피지급보증(D) A/C B/D

전체기업 5722 124876 211110 226213 2.7 55.2

30대그룹 22888 303766 704799 701686 3.2 43.3

비30대그룹 1946 84907 102496 121607 1.9 69.8

5대그룹 39327 301499 1094978 822324 3.6 36.7

비5대그룹 3362 112195 149026 184342 2.3 60.9

지급보증은 주식가격을 낮추는 것으로 기대할 수 있었지만 통계적으로 분명한 인과관계를 나타내지 못하였다. 피지급보증은 주식가격을 높이는 요인이 분명히 있을 수 있으나 피지급보증을 받은 기업의 경영성과가 낮아 이미 주식가격이 낮 은 상태에 있을 수 있기 때문에 주가에 대한 긍정적 요인과 부정적 요인이 상쇄 되어 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다.

담보제공과 지급보증의 계열기업 주가에 대한 영향력의 차이에 대해서는 추가 적인 설명이 필요하다. 담보제공은 소액으로 이루어지는 반면 지급보증은 대규모 로 이루어진다. 담보제공은 소액이기 때문에 문제가 생길 경우 기업부도로 이어질 위험성이 적으며 따라서 주가에 영향을 미칠 정도의 기업가치를 하락시키는 행위 로 인식되지 않을 수 있다. 그리고 금융기관 입장에서도 담보제공은 확실한 채권 을 확보하는 것이기 때문에 금융기관에 부실채권을 발생시킬 가능성이 적고 그에 따라 해당기업의 신용평가결과에 큰 영향을 미치기 어렵다.

반면 지급보증은 기업가치에 상당한 영향을 미칠 수 있는 행위로 볼 수 있다.

우선 지급보증은 담보제공보다 큰 규모로 이루어진다. 따라서 지급보증행위는 기 업부도와 직결될 수 있는 위험한 행위가 된다.⁶⁾ 금융기관입장에서도 지급보증을 해주는 기업이 그 능력 범위를 벗어나는 규모로 지급보증을 할 경우 해당기업의 신용에 부정적인 평가를 내릴 수 있다.

담보제공과 지급보증의 이런 차이에도 불구하고 실증분석결과는 다소 상이한 결과를 나타내고 있다. 담보제공의 주가하락에 대한 효과는 통계적으로 유의할 정 도로 보다 확실하게 나타났지만, 지급보증의 주가하락에 대한 효과는 통계적으로 유의하지 못한 것으로 나타난 것은 분명 하나의 퍼즐이다.

6) 실제 남주하(2002)에서 기업의 부도와 기업집단 소속 계열기업의 내부거래행위를 실증분석한 결과에 의하 면 담보제공행위는 기업부도에 영향을 미치지 못하나 지급보증행위는 기업부도에 통계적으로 유의한 영향 을 미치고 있다.

<표 5> 기업의 내부거래행위의 주식가격과의 관계

내부거래행위의 형태

이론적

인과관계 현실적 거래행태 기업가치에 대한

영향

추정된 통계적 인과관계

담보제공 부(-)

- 소액으로 이루어짐

- 경영성과가 양호하여 주가 가 높은 기업이 제공

- 부정적 영향 - 유의성 있음 (-2.6) 피담보제공 정(+) - 경영성과가 안좋거나, 주가

가 낮은 기업이 받음 - 부정적 영향 - 유의성 있음

(-2.7) 지급보증 부(-) - 거액으로 이루어짐

- 부도의 원인이 될 수 있음 - 부정적 영향 - 유의성 없음 (-1.4)

피지급보증 정(+)

- 거액으로 이루어짐.

- 경영성과가 안좋거나 주가 가 낮은 기업이 받음

- 긍정적 영향 - 유의성 없음 (0.1) 자금지원(대출) 부(-) - 소액거래

- 주가가 낮은 기업에 제공 - 부정적 영향 - 유의성 없음 (-1.5) 자금차입 정(+) - 경영성과가 낮거나 주가가

낮은 기업이 차입 - 부정적 영향 - 유의성 없음

(-1.3) 상품매입 부(-) - 교차보조, 계열사 지원으로

인식 - 부정적 영향 - 유의성 없음

(-1.7)

상품매출 정(+) - 매출증대에 기여 - 부정적 영향 - 유의성 없음

(-0.6) 주: 내부거래와 주가의 이론적 인과관계는 내부거래가 정보의 비대칭문제를 완화시키는 방향으로 일어나면

정(+)의 효과를 그렇지 않으면 부(+)효과를 가져온다고 할 수도 있음. (남주하․홍재범, 1999; 남주하․진태 홍․이석훈, 2001)

계열기업간 내부거래행위로서 계열기업간 상품거래행위가 역시 주가에 부정적 영향을 미칠 가능성이 있는 것ㅇ로 나타났다. 통계적 유의성은 낮았지만, 계열내 매출증가는 총매출 증가와 마찬가지로 경영성과의 증대로 인식되지 않고 있으며, 계열기업으로부터의 매입 역시 교차보조(cross subsidy) 등의 성격으로 인식되어 기업가치에 악영향을 미칠 가능성이 있음을 보여주고 있다.

계열기업간 내부거래행위로서 계열기업간 자금거래행위가 주가에 미치는 영향 도 분석하였다. 계열기업에 대한 자금지원은 통계적 유의성은 낮았으나 주가에 부 정적인 영향을 미칠 가능성이 있는 것으로 나타났다. 반면 자금지원을 받을 경우 에는 주가에 대한 긍정적 요인이 있을 수 있으나 자금 지원을 받는 기업의 경영 성과가 낮아서 주가가 낮은 상태에 형성되어 있었기 때문에 두 효과가 상쇄되어 통계적 유의성이 없는 것으로 나타난 것으로 보인다.

우리의 분석에서 한 가지 흥미있는 발견은 피담보제공, 피지급보증, 피자금지원 은 이들을 받는 기업의 주가에 이론적인 차원에서는 긍정적인 영향을 미쳤을 것

으로 기대되었지만, 실제로는 이들 거래행위가 모두 주가에 부정적인 영향을 미치 는 것으로 나타난 점이다. 이는 계열기업간 담보제공, 지급보증, 자금지원을 받는 기업들의 가치를 시장은 기업들의 기대와는 다르게 평가하고 있음을 보여주는 것 으로 볼 수 있다. 즉 이런 내부거래행위는 이를 받는 기업들의 재정상태를 개선시 키는 측면을 가지고 있지만 시장은 오히려 이런 거래행위를 이들 기업들의 경영 성과와 재정상태에 문제가 있는 시그널(signal)로 받아들이고 있음이 보여주는 것 이라고 할 수 있다.⁷⁾

이와 관련하여 박승록(2001)은 본 연구에서 사용한 자료와 유사한 자료를 사용 하여⁸⁾ 내부거래가 기업의 기술적 비효율성(technical inefficiency)을 낮추는 것으 로 분석하였다. 만약 주식시장이 효율적이라고 한다면, 다시 말해서 현재의 주가 가 시장의 기본요소에 관한 정보를 반영하고 있다면 내부거래가 기업의 비효율성 을 낮출 경우 주가는 내부거래에 의해 긍정적인 영향을 받게 될 것이다. 그럼에도 불구하고 내부거래가 주가에 부정적인 영향을 미친다면 이는 주식시장이 Fama의 효율성 의미에 있어서 아직 효율적이지 못하다는 간접적인 반증이 될 수 있다. 사 실 Yuhn(1997)은 다른 분석기법을 사용하여 한국 주식시장의 효율성을 검증한 바 있는데 그의 연구결과는 한국 주식시장이 Fama의 효율성기준을 충족하지 못하고 있음을 밝히고 있다.

(2) 기업집단과 주식가격

계열소속 기업의 주식가격에 대한 상위 기업집단의 영향을 알아보기 위해 5대 기업집단과 30대기업집단(2000년기준) 소속여부가 주가에 미치는 영향도 분석하였 는데 5대 기업집단과 30대 기업집단에 소속된 기업일수록 주가가 높게 형성되는 경향을 보였다.

7) 실제 이들 피담보제공, 피지급보증, 자금차입, 계열사 매출, 수익률, 자산만을 독립변수로 한 회귀추정결과 에 있어서도 주가에 대해 모두 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다만 이 경우 계열내 매출이 주 가에 미치는 영향의 통계적 유의성이 크게 증대하였다.

8) 본 연구에서는 상장되어 주가가 존재하는 기업에 대해서만 분석하였다.

<표 6> 대기업집단 소속여부와 주식가격 프레미엄

단위: 원, %

평균 주가+배당금(A)

주가프레미엄(B) B/A

합계 평균주가 주당 배당금

5대 기업집단 26,437 26,058 379 5,208 19.7

비 5대기업집단 15,398 15,105 289

30대 기업집단 25,608 25,262 345 5,834 22.8

비 30대 기업집단 14,022 13,738 284

기업집단소속여부와 주가와의 이런 정(+)의 관계뿐만 아니라 대기업 집단소속 이라는 사실이 주가에 어떤 프레미엄을 주고 있는지도 분석되었다. 분석대상기간 5대기업집단의 평균주가와 배당의 합은 26,437원/주인데 5대기업집단 소속이라는 사실로 인해 주가는 5,208원 높게 형성되었으며, 이는 19.7%정도 주식가격 프레미 엄이 존재하고 있음을 의미한다. 30대 기업집단의 경우 평균주가와 배당의 합은 25,608원/주인데 30대 기업집단소속이란 사실로 인해 5,834원 높게 주가가 형성되 어 22.8%의 프레미엄이 존재하고 있음이 확인되었다.

이는 계열기업 가운데 상위 대기업집단 소속일수록 주가에 상당한 프레미엄이 추가되어 있음을 의미한다.

(3) 기업의 자산규모와 수익률과 주식가격

우리는 또한 계열기업의 내부거래와 주식가격간의 인과관계분석에서 통제변수 로 사용된 계열기업의 자산규모나 수익률이 주식가격에 어떤 영향을 미치는지 분 석하였다. 이론적으로 자산규모가 클수록, 기업의 수익률이 높을수록 높은 주식가 격이 형성된다고 볼 수 있는데 본 연구에서도 동일한 분석결과가 확인되었다.

자산규모가 클수록 주식가격이 높게 형성되었으나 그 크기는 자산 100억에 6.6 원 높게 형성되었다. 기업의 수익률의 주가에 대한 영향은 수익률(ROA) 1% 증가 에 약 99원 높게 형성되는 것으로 추정되었다.

V. 結 論

본 연구에서는 주식가격을 종속변수로, 전기의 주식가격과 주당 배당금, 그리고

내부거래관련 자료로서 계열내 매입과 매출, 계열기업간 담보제공과 담보피제공, 지급보증과 피지급보증, 계열기업간 자금지원을 독립변수로 하여 계열기업 내부거 래가 주가에 미치는 영향을 분석하였다. 주식가격과 내부거래의 보다 정확한 관계 를 파악하기 위해 주식가격에 영향을 미치는 자산규모, 기업의 수익률(ROE), 30대 기업집단 소속여부를 나타내는 더미변수가 통제변수로 사용되었다.

계열기업의 내부거래 변수 가운데 담보제공과 피담보제공은 주가에 부(-)의 영 향을 미치는 것으로 파악되었으나, 지급보증, 피지급보증, 계열기업으로 부터의 자 금지원, 자금차입, 계열기업간 매입, 매출은 주가에 부(-)의 영향을 미친다고 판단 할 수 있을 정도로 통계적 유의성이 강하지 못하였다.

담보제공행위는 해당기업의 재산을 계열기업의 자금조달을 위해 제공하는 행위 이기 때문에 주식가격을 낮추는 것으로 예상되었으며, 이러한 부정적인 관계는 통 계적으로 입증되었다. 반면 담보를 제공받는 것은 주식가격을 높이는 요인으로 작 용할 것으로 기대되었지만 주식가격을 낮추는 요인으로 작용하였다. 담보를 제공 받는 기업은 대부분 기업규모가 작거나 주식가격 등 경영성과가 낮은 상태에 있 기 때문에 주가와 반대의 인과관계를 보여주고 있는 것으로 판단된다.

지급보증은 주식가격을 낮추는 것으로 기대할 수 있었지만 통계적으로 분명한 인과관계를 나타내지 못하였다. 피지급보증은 주식가격을 높이는 요인이 분명히 있을 수 있으나 피지급보증을 받은 기업의 경영성과가 낮아 이미 주식가격이 낮 은 상태에 있을 수 있기 때문에 주가에 대한 긍정적 요인과 부정적 요인이 상쇄 되어 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타난 것으로 보인다.

계열기업간 내부거래행위로서 계열기업간 상품거래행위는 역시 주가에 부정적 영향을 미치는 것으로 나타났다. 통계적 유의성은 낮았지만, 계열내 매출증가는 기업의 매출증대와 그로 인한 경영성과의 증대로 인식되지 않고 있으며, 계열기업 으로부터의 매입 역시 교차보조 등의 성격으로 인식되어 기업가치에 악영향을 미 치고 있음이 확인되었다.

계열기업간 자금거래행위에 있어서 계열기업에 대한 자금지원과 자금차입은 통 계적 유의성은 낮았으나 주가에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 자금지 원을 받을 경우에는 주가에 대한 긍정적 요인이 있을 수 있으나 자금 지원을 받 는 기업의 경영성과가 낮기 때문에 주가에 부정적 영향을 미치는 것으로 파악되 었다.

본 연구에서 흥미있는 발견은 피담보제공, 피지급보증, 피자금지원, 계열사 매 출은 이론적인 측면에서는 이들을 받는 기업의 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것 으로 기대되었지만, 실제로는 이들 거래행위가 모두 주가에 부정적인 영향을 미치 는 것으로 나타났다는 점이다. 이는 계열기업간 담보제공, 지급보증, 자금지원을 받는 기업들의 가치를 시장은 기업들의 기대와는 다르게 평가하고 있음을 보여주 는 것으로 볼 수 있다. 즉 이런 내부거래행위는 이를 받는 기업들의 재정상태를 개선시키는 측면을 가지고 있지만 시장은 오히려 이런 거래행위를 이들 기업들의 경영성과와 재정상태에 문제가 있는 징후로 받아들이고 있음을 보여주는 것이라 고 할 수 있다.

본 연구에서 사용한 자료와 유사한 자료를 사용하여 내부거래와 기업의 기술적 비효율성의 인과관계를 분석해보면 내부거래가 비효율성을 낮추는 것으로 분석되 고 있다. 따라서 만약 주식시장이 효율적이라고 한다면 내부거래가 기업의 비효율 성을 낮출 경우 주가는 내부거래에 의해 긍정적인 영향을 받게 될 것이다. 그럼에 도 불구하고 내부거래가 주가에 부정적인 영향을 미친다면 이는 주식시장이 Fama의 효율성 의미에 있어서 아직 효율적이지 못하다는 간접적인 반증이 될 수 있다.

계열소속 기업의 주식가격에 대한 상위 기업집단의 영향을 보면 5대 기업집단 과 30대기업집단 소속여부가 주가에 긍정적 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 5 대기업집단의 주가에는 19.7%, 30대 기업집단의 주가에는 22.8%의 프레미엄이 형 성되어 있는 것으로 나타났다.

계열기업의 주식가격과 자산규모 및 수익률의 인과관계를 보면 자산규모가 클 수록 주식가격이 높게 형성되어 자산 100억원 증가에 주가가 약 6.6원 높게 형성 되었다. 기업의 수익률의 주가에 대한 영향은 수익률(ROA) 1% 증가에 약 99원 높게 형성되는 것으로 분석되었다.

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The Effects of Internal Business Transactions on Stock Valuation in Korean Business Groups.

This study investigates the effects of internal business transactions on stock prices in Korean business groups. Large business groups, better known as chaebol organizations (or simply chaebol) have long engaged in internal business transactions. Internal Business transactions include the sale and purchase of goods, the provision and receipt of mortgages, the provision and receipt of loan guarantees and the lending and borrowing of funds among group members.

Internal business transactions have been recognized as a source of the inefficiency of Korean firms, and the inefficiency of Korean firms has been blamed to be in part responsible for the 1997 financial crisis. However, if internal business transactions have been a mode of business for an extended period of time in Korean business groups, there must also have been some positive aspects of such activities.

Controversies surrounding internal business transactions center on whether or not such activities contribute to the inefficiency of business firms. There are two opposing views on the effects of internal business transactions on firm value and stock prices. Several authors including Williamson(1975) argue that internal business activities could enhance the efficiency of firms by reducing transactions costs involving the purchase and sale of intermediate goods among group members. However, the majority of authors maintain that internal business transactions are used as a means of cross subsidization among member firms, thus enabling inefficient firms to survive in the market.

More recent studies have emphasized the importance of ownership concentration and legal protection in the determination of firm value. Thus, it is not straightforward to draw conclusive relations between internal business transactions and firm value(or stock prices) on the theoretical basis.

The purpose of this study is two-fold: We first develop a theoretical model which addresses the relationship between stock valuation and internal business variables in the context of the agency problem(=information error model). Second, we conduct an empirical analysis of our information error

model. Our information error model relates current stock prices to stock prices in the previous period, current dividends, and the determining variables of internal business transactions. We also introduce a return variable, a size variable(assets), and dummy variables which represent the 30 largest business groups and different time periods.

The data used in this study consist of the unbalanced data set from 1991 to 2000 which includes 590 business firms listed on the Korean Stock Exchange. Thus, we have 4,844 observations. We have found that the provision and receipt of mortgages, the asset variable, the return variable, and the 30 largest group dummy are all significant determinants of stock prices at the 5 percent level of significance, but the provision and receipt of loan guarantees, the purchase and sale of goods among group members, and the lending and borrowing of funds among group members turned out to be insignificant.

The estimated coefficients have mixed signs, some of which appear to be at variance with our common perception. In particular, the receipt of mortgages and loan guarantees, the borrowing of funds and the sale of goods are expected to have positive effects on stock prices, but they have all negative effects, although most of the coefficients are insignificant at the conventional level of significance, except for the coefficient of the receipt of mortgages. These seemingly contradictory results seem to stem from the fact that the firms which receive mortgages, and loan guarantees, borrow funds, and sell goods to other group members were typically small in size and poorly performed. Thus, the market evaluates these activities negatively.

We have also found that the chaebul such as the 5 largest business groups or the 30 largest business groups have enjoyed some premium in their stock prices.

In a separate study, Park (2001) has found that internal business transactions had the effect of reducing the inefficiency of firms. This seeming contradiction could be attributed to the fact that the Korean stock market is not efficient in the Fama sense, which is supported by Yuhn (1997).

<요 약>

계열기업의 내부거래와 주가의 인과관계를 보면 담보제공과 피담보제공은 주가 에 부(-)의 영향을 미치나, 지급보증, 피지급보증, 계열기업으로 부터의 자금지원, 자금차입, 계열기업간 매입, 매출은 주가에 통계적으로 유의한 인과관계를 보이지 않고 있지만 부정적 영향을 미치고 있다. 자산규모와 수익률은 주가에 긍정적 영 향을 미치고 있으며, 대기업집단일수로 높은 주가프레미엄을 누리고 있다.