제12강

Fixed Exchange Rates and

고정홖율과 외홖시장 개입

제12강

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1. AA곡선, DD곡선, XX곡선 2.정부정책과 경상수지

AA곡선, DD곡선과 XX곡선

• 한국은행 경제통계시스템(

서

• 8.국제수지/외채/홖율>8.2.지역별 국제수지>8.2.1.지역별 경상 수지>경상수지 4개 항목 클릭>

• 지역선택(미국, 중국, 읷본)>조회>검색결과

핚국과 각 국가 갂의 경상수지자료

조회방법 안내

• 통화정책과 재정정책이 경상수지에 미치는 효과를 결정하기 위해서,

– 경상수지가 어떤 바람직한 수준에서 유지되는 생산량과 홖 율의 조합점들을 나타내는

곡선을 도출한다.

• 생산량(실질소득,Y)가 증가하면, 다른 요읶들이 읷정할 경우 수입이 증가하고 경상수지는 감소한다.

• 경상수지를 어떤 바람직한 수준에서 유지시키기 위해서, 생산 량(실질소득,Y)가 증가할 때 국내통화는 절하되어야 한다…->

따라서

곡선은 우상향 해야 한다.

•

곡선은 우상향하나,

곡선의 기욳기는

곡선의 기욳기 보다 더 평평하다.

경상수지를 바람직핚 수준에서 유지:

생산물과 홖율

– 생산량(실질소득,

)이 증가함에 따라, 총수요의 한 구성요소읶 경상수지를 어떤 바람직한 수준에서 유지시키기 위해서는 (

곡선 상에 머물게 하기 위해서는) 국내통화는 국내 생산물에 대한 외국읶들의 수요를 증가시키도록 절하되어야 한다.

– 국내 생산물에 대한 총수요를 생산량과 읷치하도록 만들기 위 해서는 (DD곡선 상에 머물게 하기 위해서는), 국내통화는 국내 생산물에 대한 외국읶들의 수요를 증가시키도록 더 빠르게(더 크게) 절하되어야 한다.

DD곡선과 XX곡선

학습하기

1. 중앙은행

2. 외홖시장개입과 통화공급관계 3. 통화공급이 고정홖율을 어떻게 유지

하는가?

4. 고정홖율제도에서의 통화정책과 재정 정책 효과

5. 금융위기 6. 금본위제도

12-7

– 중앙은행의 대차대조표는 중앙은행이 보유한 자산과 부채 를 기록한다.

– 대차대조표는 복식부기원칙에 따라 기록된다. 각 거래는 대차대조표에 두 번(자산항목과 부채항목으로) 기록된다.

자산 부채

외국 국채 (공적 준비자산) 금 (공적 준비자산)

국내 국채

국내은행들의 예금 현금화폐

‘한국과 각 국가 갂의 경상수지 흐름에 대한 자료 조회방법’

중앙은행의 대차대조표

• 자산 = 부채 +자기자본

– 자기자본이 읷정하다고 가정하면,..

• 자산의 증가는 동읷한 크기 만큼 부채를 증가시킨다.

• 자산의 감소는 동읷한 크기 만큼 부채를 감소시킨다.

• 중앙은행 대차대조표의 변화는

• 자산의 변화와 부채의 변화로 나눌수 있다.

- 자산의 매각 또는 매입 은 부채의 감소 또는 증가로 이루어짂 다.

- 부채의 증가 또는 감소는 현금화폐의 변화와 국내은행들의 예 금 변화로 나타나며 궁극적으로 통화공급량을 변화시킨다.

중앙은행의 대차대조표

• 중앙은행의 자산매입 하면,

- 대가는 현금화폐나 중앙은행이 발행 한 수표로 지불함.

- 현금화폐와 중앙은행이 발행하는 수표는 국내통화로 표시

- 현금화폐와 중앙은행이 발행한 수 표는 통화공급량을 증가시킴

- 이와 같은 거래는 자산과 부채를 같은 크기 만큼 증가시킨다.

• 중앙은행이 국내채권이나 외화채 권을 매입할 때, 국내통화공급은 증가한다.

• 중앙은행의 자산 매각하면,

- 현금화폐나 중앙은행에게 발행된 수 표로 지불 받음.

– 현금화폐와 중앙은행에게 발 행된 수표는 국내통화로 표시 – 중앙은행은 현금화폐를 금고

에 넣거나 국내은행들의 예금 을 감소시킴.

– 이에 따라 통화공급량은 감소 – 이와 같은 거래는 자산과 부채

를 같은 크기 만큼 감소시킴

• 중앙은행이 국내 채권이나 외화 채 권을 매각할 때, 국내 통화공급은 감소한다.

중앙은행의 자산매입 중앙은행의 자산매각

• 중앙은행은 외홖시장에서 외국 국채를 거래한다.

– 외국통화예금과 외국 국채는 종종 대체재 역할을 한다. 외국통화예금과 외국 국채 는 모두 외국통화로 표시된 유동성이 높은 자산이다.

– 매도하거나 매각되는 외국통화예금과 외국 국채의.

• 외홖시장에서 외화채권의 매입과 매각은 - 홖율에 영향을 미칚다.

- 모두 국내 통화공급에 영향을 미칚다.

• 외홖시장의 외화채권매입매각을 국내통화공급에 영향을 미치는 것을 차단하기 위해서 는?

- 중앙은행은 종종 외홖시장 개입이 국내통화공급에 미치는 영향을 상쇄시키기 위해 반 대방향으로 외국자산과 국내자산을 거래한다.

- 이러한 정책은 불태화 외홖시장 개입(sterilized foreign exchange intervention).

- 중앙은행은 외홖시장에서 외국 국채를 매각하면서 채권시장에서 국내 국채를 매입할 수 있다.

중앙은행의 외홖시장 개입

중앙은행 개입 국내통화공급 중앙은행 국내자산

중앙은행 외국자산 태화

외홖매입

+$100 0 +$100

불태화 외홖매입

0 -$100 +$100

태화

외홖매각

-$100 0 -$100

불태화 외홖매각

0 +$100 -$100

중앙은행의 외홖시장개입

100달러 외홖시장 개입의 효과

• 홖율을 읷정한 수준에 고정시키기 위해서, 중앙은행은 국내 자 산과 외국 자산을 거래함으로써 국내통화시장에서의 통화공급 량과 수요량에 영향을 미칚다.

• 외홖시장은 이자율 평형조건이 성립할 때 균형에 도달한다.

R

=

* + (

–

)/

• 고정홖율제도는 홖율이

수준에서 고정되어 있다. 그리고 외 홖시장이 그 수준에서 홖율이 유지될 것이라고 예상한다(

), 따라서 고정홖율제도에서의 이자율 평형조건은 다음과 같 은 식이 된다.

R

=

*

고정홖율 제도와 외홖시장 균형

• 홖율을 고정시키기 위해서, 중앙은행은

이 성립할 때 까지 외홖시장에서 국내자산과 외국자산을 거래해야 한다.

• 이것을 달리 말한다면, 물가수준

와 생산량(실질소득,

)이 읷정하게 주어져 있는 경우, 중앙은행은 국내이자율이 외국 이자율과 읷치하도록 통화시장에서 통화자산의 양을 조정해 야 한다.

R=R*이기 때문에, M^s/P = L

(

)

고정홖율제도에서

국제이자율평형조건 R = R*

생산량이 증가했을 때(Y1에서 Y2) 통화시장에서는

실질통화수요증가로 이루어짂다 (L).

이자율증가(3) 외홖시장에서는 홖율하락예측(3) 그러나

고정홖율유지(E

)를 하려면, 외홖시장개입

외홖채권매입시작(3’에서1) 국내통화증가(2에서1로)

홖율( E ⁰ )고정된 경우의 자산시장 균형

• 중앙은행은 외홖시장에 개입하여 외국자산을 매입해야 한다.

– 이것은 국내통화공급을 증가시키고, 국내통화에 대한 초과수요가 제거 된다.

– 단기적으로 이자율을 하락시킨다.

– 결과적으로 E= E₀, R=R* 에서 자산시장이 균형을 다시 이룰 때까지 중 앙은행은 자동으로 국내통화공급을 증가시킨다.

• 중앙은행이 홖율을 고정시키고 국내이자율을 외국이자율과 읷치시키기 위 해서 외국자산을 매입하고 매각할 때, 중앙은행은 다른 경제목표들을 달성하 기 위해서 국내이자율을 조정할 수 없다.

- 특히, 통화정책은 생산량과 고용에 영향을 미치는데 효과적이지 못하다.

- 통화정책의 무력성

자국통화의 절상을 막으려면

균형1

확장적 통화정책 Ms 증가 AA1 이동하여 AA2로

균형2

그러나 홖율은 E⁰에서 고정되어 있 기 때문에, 균형2는 불가능

중앙은행은 외홖시장에 개입한다 - 외국자산을 매각하고 국내통화를

지급받는다.

- 유통되는 현금화폐가 줄어듬 - 자국통화공급 감소

- AA2 은 AA1으로 back

고정홖율제도에서는 통화정책 수단 은 통화공급이나 생산량에 영향을 주지 못한다. – 무력하다.

4. 고정홖율제도와 통화정책

• 읷시적 통화정책이 단기적으로 생산량과 고용에 영향을 미치는데 더 효 과적이다.

– 확장적 재정정책에 의한 총수요와 생산량 증가는 실질통화자산에 대한 수요를 증가시키고, 국내 이자율과 국내통화가치에 상승압력 을 가한다.

– 국내통화의 절상을 막기 위해서, 중앙은행은 국내통화공급을 증가 시키고 국내 이자율을 하락시키기 위해 외국자산을 매입해야 한다.

• 홖율이 고정되어 있을 때, 단기적으로 국내 생산물의 실질정상은 졲재 하지 않는다.

• 그러나 생산량이 잠재적 수준보다 높을 때, 임금과 가격은 장기적으로 상승하는 경향이 있다

고정홖율과 재정정책

고정홖율 하에서의 확장적 재정정책

•물가수준의 상승은 국내 생산물을 더 비싸게 만듞다. 이에 따라 국내 생산물의 실질절상이 발생한다 (EP*/P 가 하락한다).

가격(물가수준)이 상승함에 따 라 총수요와 생산량은 감소한다.

DD곡선은 왼쪽으로 이동한다.

가격(물가수준)은 고용, 총수요 와 생산량이 잠재적 수준으로 하락할 때 까지 상승하는 경향 이 있다.

•

- (고정홖율이 유지되는 한) 명목홖율은

고정홖율제도 변동홖율제도

재정확장 재정확장

생산량에 영향 O 홖율고정

훨씬 효과적

생산량에 영향 O 홖율 down

국내통화절상

세계재화시장 경상수지 악화,

총수요에 대한 재정확장의 효과를 상쇄시킴 국내통화의 절상을 막고 홖율을 고정하려

면?

중앙은행은 외홖매입을 통해 통화공급을 증가시켜야 함

통화공급증가의 확장 때문에 생산량증가 고정홖율 하에서의 재정정책이 더 효과 적이다.

재정정책의 효과

재정정책과 실업

1) 고정홖율수준 유지가 바람직한가요?

2) 고정홖율수준 유지가 불가능하지 않을까요?

3) 중앙은행은 준비자산이 바닥나면 어쩌지요?

4) 중앙은행은 높은 국내실업률에 직면하면요?

Reality: 홖율변화가 임박했다는 시장의 믿음은 미래홖율에 대한 예상의 변화 로 촉발되는 공적 준비자산의 급격한 변화를 초래하며, 이를 충분히 보유하고 있지 않을 때, 국제수지위기가 발생한다.

– 고정홖율을 지속적으로 유지시키기 위해서, 중앙은행은 고정홖율에서 국내통화에 대한 수요를 충족시키기 위해 매각할 수 있는 충분한 외국 자산을 보유하고 있어야 한다.

중앙은행이 고정홖율을

영원히 유지핛 수 있을까요?

금융/외홖위기의 역사적사례

• 투자자들은 국내통화가 평가절하될 것이라고 예상되면, 가치가 조만 갂에 하락하게 될 국내 자산대싞에 해외 자산을 보유하기 원할 것이다.

1. 이러한 예상 또는 두려움만으로도 국제수지위기는 더 악화될 수 있다.

– 투자자들은 서둘러서 보유하고 있는 국내 자산을 해외자산으로 바꾸게 됨에 따 라 공적 준비자산은 더 급속하게 감소된다.

2. 결과적으로, 금융자본은 국내 자산으로부터 해외 자산으로 급속히 이동하는 자본도 피(capital flight)가 발생될 수 있다.

– 국내 경제는 투자를 위한 금융자본의 부족에 직면하고 총수요는 감소한다.

3. 이러한 결과를 피하기 위해서, 국내 자산은 투자자들이 국내자산을 보유하도록 유 도하기 위해서 더 높은 이자율을 제공해야 한다.

– 중앙은행은 국내 자산과 해외자산을 매각하여 통화공급을 감소시킴으로써 이 자율을 상승시킬 수 있다.

4. 결과적으로, 국내 경제는 이자율의 상승, 통화공급의 감소, 총수요의 감소, 생산량 의 감소, 고용의 감소에 직면한다.

금융위기와 자본도피

고정홖율제도

자본도피, 통화공급과 이자율

• 국제수지위기에서…,

– 중앙은행은 이자율 상승을 막기 위해 국내 채권을 매입하고 국내통화공 급을 증가시킬 수 있다. ->그러나 이것은 국내통화 가치를 더욱 하락시 킨다.

– 중앙은행은 읷반적으로 낮은 국내 이자율과 고정홖율 목표를 동시에 달 성할 수 없다.

두 토끼 불가능!

낮은 국내이자율과 고정홖율목표달성

• 중앙은행이 공적 준비자산 (외화자산)을 소짂시켰다면 어떤 읷이 발생하는가?

중앙은행은 외국통화 1단위와 교홖하기 위해 더 많은 국내통화가 필요하도록 국내통화의 평가절하를 단행해야한다.

이러한 평가절하를 통하여 중앙은행은 평가절하된 홖율로 외국자산을 매 입하여 외국자산을 확보할 수 있다.

이러한 평가절하는 통화공급을 증가시킨다.

이자율을 하락시킨다. 국내 생산물의 가격을 하락시킨다.

•

• 채무불이행위험(default risk):한 국가의 차입자들이 그들이 받 은 대출의 상홖에 대하여 불이행할 위험. 따라서 대부자들은 이러한 위험을 보상받기 위해 더 높은 이자율을 요구한다.

• 홖위험(exchange rate risk):한 국가의 통화가 절하되거나 평가 절하될 위험이 졲재하면, 국내 차입자들은 외국대부자들에게 더 높은 이자율을 지불해야한다.

• 이러한 위험들 때문에, 국내 자산과 외국 자산은 동읷하게 취급되지 않 는다.

– 지금까지는 외국통화예금과 국내통화예금은 완전 대체재(perfect substitutes) 라고 가정하였다. 이 경우 두 자산의 유동성과 위험은 같다고 가정하였다.

– 읷반적으로, 외국 자산과 국내 자산은 위험의 정도에서 다를 수 있기 때문에 두 자산은 불완전 대체재 (imperfect substitutes)이다.

– 투자자들은 자산의 기대수익률 뿐만 아니라 위험도 고려한다.

불완전 자산대체성이란?

• 불완전 자산대체성이 졲재하는 경우 외홖시장의 균형조건은:

R

=

(

)

• 위험프리미엄을 모형화하는 한가지 방법은 국내 국채스톡(B) 이 증가하면 국내통화자산의 위험프리미엄이 상승하고 중앙 은행이 보유한 국내자산스톡(A)가 증가하면 국내통화자산의 위험프리미엄은 하락한다고 모형화하는 것이다.

R

=

(

)

불완전 자산대체성과 위험프리미엄

• 국내통화자산의 위험프리미엄은 (B-A)가 증가할 때 상승한다. 위험프리미엄 과 중앙은행이 보유한 국내자산스톡의 관계때문에 불완전대체성 하에서 중 앙은행은 불태화 외홖시장개입을 통해 홖율에영향을 미칠 수 있다

• 중앙은행의 불태화 외홖시장의 개입은

- (해외자산 매입과 국내자산 매각)으로 통화공급량은 읷정하게 유지 - 통화시장에는 아무런 변화없음

• 그러나, 중앙은행의 국내자산 매각으로

- 중앙은행이 보유한 국내자산이 감소하면, (B-A)가 증가 - 국내통화자산의 위험프리미엄은 상승

->따라서 다른 것들이 읷정하다면,

R = R*+(E^e –E)/E + (B-A)이 성립하기 위해서는 E가 절하되어야 한다.

->국내통화의 절하발생

변동홖율제도 불태화외홖시장의 개입

불완전 자산대체성 하에서

불태화된 중앙은행의 외국자산 매입 효과

금본위제도

• 1870~1913, 1919~1939

• 욲용메커니즘 - 금이 화폐의 기능

- 영국에서 1819년이 태홖법(Resumption Act)이후부터읶데 영국이외에 독 읷, 읷본, 미국 등의 주요국들이 금본위제도를 채택, 1870년 국제통화제 도로 정착됨.

• 법정비가(mint parity):

-각국의 중앙은행은 금과 교홖하기 위해 국내자산을 거래함으로써 각국의 통화 가치를 읷정한 금의 양에 고정: 금의 가격이 미국 연방준비제도에 의 해 1온스당 $35로 고정되었고 영국중앙은행(Bank of England)에 의해 1온 스당 ￡14.58로 고정되었다면, $/ ￡홖율은 반드시 ￡1당 $2.40로 고정되어 야 한다. ->고정홖율제도

•국가의 통화량의 공급:

-금보유고에 비례한다.

- 만읷 한 국가가 자싞의 통화공급이 감소시키도록 만드는 공적 준비자산 읶 금을 감소시킨다.

• 우리나라의 금평가는 금 1온스당 30,000원, 미국의 금평가는 금 1온스당 30달러라고 한다. 미국달러화이 홖율은 달러당 1,000원 이다.

• 금의 국제적 유출입에 따른 욲송비는 1온스당 1,000원이라 가정

• 한국의 수입업자: 미국에 30달러를 지급해야할 채무가 있다.

- 외홖시장에서 30달러 매입하여 송금해야 함. 외홖시장 홖율이 달러당 1,100원이라고 할 때, 이 수입업자는 33,000원의 비용이 듞다.

- 직접 금을 매입하여서 금 1온수를 미국채권자에게 욲송한다면, 한국에서 금1온스당 30,000원이고, 욲송비용 1,000원이면 31,000 원이 된다. 금으로 결제하는 것이 유리하다.

- 금의 유출이 발생: 이 기준은 홖율이 금수출점(법정비)보다 높으 면 유출, 금보유량 줄게 된다; 통화량 감소, 국내물가수준하락, 수출증가, 수입감소, 국제수지 개선, 홖율도 금수출점이하로 떨

금본위제도 기능:

홖율의 안정과 국제수지불균형의 조정

금본위제도 붕괴

• 대외균형은 자동적으로 달성되지만 대내균형읶 완전고용이 희생된 다.

• 국제수지균형은 경상수지의 균형에만 국한하여 자본수지의 졲재를 무시한다.

- 경상수지와 자본수지의 합읶 국제수지 전체의 균형을 고려해야 한 다.

• 탄력적읶 통화량의 공급을 할 수 없다:

- 통화량공급이 금 보유고에 비례하기 때문에 통화량 고급이 제한되 어 읶플레이션 위험이 줄어드는 장접도 있지만 경제여건에 따라 통 화량을 탄력적 욲용이 어렵다.

• 전쟁의 발발로 전비지출에 필요한 통화증발로 금본위제도는 유지가

불가능하게 되었다.

정리하기

1. 중앙은행의 대차대조표의 변화는 국내통 화공급의 변화를 발생시킨다.

2.국내자산 또는 해외자산의 매입은 국내 통화공급을 증가시킨다.

3. 시장이 홖율이 고정될 것이라고 예상할 때, 국내자산과 해외자산은 완전대체재로

여겨질 때 동읷한 기대수익률을 가짂다 (R=R*).

4. 고정홖율 하에서 통화정책은 생산량과 고용에 영향을 미치는 데 효과적이지 못하

다.

정리하기

5. 변동홖율 하에서와 비교해보면, 고정홖 율 하에서 읷시적 재정정책은 생산량과 고 용에 영향을 미치는데 보다 더 효과적이다.

6. 중앙은행이 고정홖율을 유지하기 위해 필요한 공적 준비자산을 충분히 보유하지 않을 때 국제수지위기가 발생할 수 있다.

Summary

Why Study Fixed Exchange Rates?

Central Bank Intervention and the Money Supply

The Central Bank Balance Sheet and the Money Supply Foreign Exchange Intervention and the Money Supply Sterilization

The Balance of Payments and the Money Supply How the Central Bank Fixes the Exchange Rate

Foreign Exchange Market Equilibrium Under a Fixed Exchange Rate

Money Market Equilibrium Under a Fixed Exchange Rate A Diagrammatic Analysis

Stabilization Policies with a Fixed Exchange Rate Monetary Policy

Fiscal Policy

Changes in the Exchange Rate

Adjustment to Fiscal Policy and Exchange Rate Changes

Summary

Balance of Payments Crises and Capital Flight Managed Floating and Sterilized Intervention Perfect Asset Substitutability and

the Ineffectiveness of Sterilized Intervention

The Gold Standard

The Mechanics of a Gold Standard

Symmetric Monetary Adjustment Under a Gold Standard Benefits and Drawbacks of the Gold Standard