"유럽, 때로는 클래식이 좋다"

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Samsung Research

Intro

"유럽, 때로는 클래식이 좋다"

글로벌주식팀

장효선 팀장, 수석연구위원 sean_chang@samsung.com

유럽의 화려한 귀홖

유럽하면 주로 어떤 이미지가 떠오르시나요? 관광객의 입장에서는 참 매력적이지릶 주식 투자자의 입장에서는 아쉬움이 더 컸던 것 같습니다. 홗력 없는 경기, 미국 대 비 낙후된 IT읶프라 등으로 디지털 트랜스포메이션의 시 대를 선도하지 못했기 때문입니다. 설상가상으로 팬데믹 이후 제대로 된 대처에 실패하며 제대로 체면을 구기고 말았습니다.

하지릶 최귺 주식시장 붂위기는 사뭇 다릅니다. 독읷 등 유럽 주요 국가들의 지수가 사상 최고치를 갱싞하고 잇 을뿐더러 루이비통, 로레알 등 주요 기업들의 주가도 불 을 뿜고 잇습니다. 그야말로 유럽의 화려핚 귀홖이 투자 자들의 릴음을 사로잡고 잇는 상황입니다. 도대체 어떻 게 된 읷읷까요?

이제는 유럽이 미국보다 빠르다

우선적으로 주목해야 핛 것은 유럽의 경기회복 모멘텀입 니다. 특히 하반기로 갈수록 미국을 앞설 것으로 예상됩 니다. 1) 백싞의 도입으로 가속화된 집단면역 달성에 따 른 경제정상화 효과에 더해 2) 그동앆 지연되었던 약 1,000조 원 규모의 유럽 회복기금이 7월부터 시행될 예 정이기 때문입니다.

젂체 기금의 90%가 친홖경, 디지털을 중심으로 핚 읶프 라 투자 등을 통해 중장기 잠재성장률 제고에 사용될 예 정입니다. 회복기금이 예정대로 짂행될 경우, 올 하반기

와 내년에 걸쳐 유로졲 GDP를 평균 약 0.8%포읶트씩 증가시킬 것으로 추정됩니다.

재정정챀뿐릶이 아닙니다. 유로졲의 통화정챀 당국읶 유 럽중앙은행(ECB)은 현재의 매우 완화적읶 금융여걲을 상당 기갂 유지하겠다는 의도를 강조하며, 향후 테이퍼 릳이나 금리읶상 모두 미국 연죾(Fed)에 비해 후행핛 것 이라는 점을 명확히 하고 잇습니다.

하반기 유로존 경기모멘텀 부각(GDP 성장률) Gd

자료: 삼성증권

경기 개선에 민감한 스타일

다행히도 유럽 증시는 이럮 유럽의 경기 모멘텀 강화를 반영핛 수 잇는 구조입니다. 지수를 구성하는 대표 종목 들이 경기 개선에 믺감핚 업종이기 때문입니다. 유럽 증 시에서 가장 큰 비중을 차지하는 섹터는 차례로 금융, 산업재, 경기 소비재이며 이들이 젂체 시가총액에서 차 지하는 비중은 46%에 달합니다. 경기 믺감 업종의 비중 이 약 33% 수죾읶 미국과 대비되는 상황입니다.

-2 0 2 4 6 8 10 12

(젂붂기대비, 연윣, %)

미국 유로졲

싞흥국 하반기

1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22

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유럽 증시 섹터 비중

섹터 EuroStoxx 600 (%) S&P 500 (%)

산업재 16.3 9.0

금융 16.3 12.1

경기소비재 13.7 11.9

헬스케어 13.6 12.8

필수소비재 11.4 6.1

소재 7.8 2.8

정보기술 7.2 26.1

에너지 4.3 3.0

유틳리티 4.1 2.6

통싞서비스 3.1 11.0

부동산 2.2 2.6

자료: Bloomberg, 삼성증권

여전히 매력적인 유럽 증시 Valuation

최귺 랠리에도 불구하고 아직 유럽 증시의 Valuation 매 력은 여젂핚 상황입니다. 현재 유럽 증시의 미국 대비 밸류에이션 디스카욲트는 약 25% 수죾으로 아직도 글 로벌 금융위기 수죾에 귺접해 잇습니다. 팬데믹이라는 이번 경제 충격의 특성상 유럽 증시에서 비중이 높은 경 기 믺감주보다 성장주, 기술주가 초기 반등 국면에서 선 호되었기 때문입니다.

금리 상승 국면에서 Valuation 믺감도가 크지 않다는 점 도 장점입니다. 경기 믺감주의 특성상 성장주 대비 가까 욲 미래에 발생하는 이익에 대핚 의졲도가 높기 때문입 니다. 읶플레이션에 베팅하는 투자자라면 유럽 증시에 대핚 비중을 높이는 것은 너무나도 자연스러욲 결롞읷 것 입니다.

시장 앞에 겸손해야 하는 이유

‘시장은 모욕의 대가다’ 최귺 유럽시장을 보면 역발상 투자의 대가로 알려짂 켄 피셔의 말이 더욱 와닿습니다.

화려핚 빅테크 및 성장주에 집중하던 투자자들의 코를 납작하게 하는 가치주들의 반띾, 그 중심에 바로 유럽이 잇습니다. 금리가 얶제 다시 하락핛지는 그 누구도 알 수 없습니다. 다릶 영원히 좋은 주식도, 영원히 나쁜 주 식도 없다는 주식시장의 평범핚 짂리에 공감하는 투자자 라면 유럽은 여젂히 기회의 영역읷 것 입니다.

하반기 유럽 투자가 매력적읶 이유는?

미국을 넘어서는 유로존 경기 개선 속도:

집단면역 달성, 유럽 회복기금 집행, 완화적 통화정챀은 유로졲 경기 모멘텀 개선 요읶

경기 개선에 민감한 유럽 증시:

금융, 산업재, 경기소비재 등 경기 믺감주에 집중된 지수

여전히 낮은 유럽 증시 Valuation:

미국 대비 핛읶윣은 약 25% 수죾으로 아직 도 글로벌 금융위기 시기와 유사

주목해야 할 종목들은?

LVMH, 에르메스, 폭스바겐, 페라리, ASML, 읶피니온, 노바티스, 알리앆츠, 에어버스, 아디다스, 하이네켄, VGK(ETF)

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Samsung Research

우리는 금융시장 젂반을 분석하며, 이해할 수 있는 회사를 찾을 뿐이다.

그리고 그 회사들이 지속적인 경쟁력을 가지고 있는지, 싞뢰할 만한 경영진이 있는지,

가격이 합리적인지를 알아본다.

워럮 버핏 (Warren Buffett)

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LVMH

LVMH, the world’s strongest luxury

업종 업사이클 기대감 점증

주가 vs EPS 추정치 매출액 및 성장률 추이 12M FWD P/E 밸류에이션

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: datastream, 삼성증권 13

14 15 16 17 18

300 400 500 600 700

'20.05 '20.10 '21.03 주가 (좌측) 연갂 EPS (우측)

(유로) (유로)

-20 -10 0 10 20 30

0 10 20 30 40 50 60

2009 2014 2019

매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(십억유로) (젂년대비, %)

10 15 20 25 30 35 40

2015 2017 2019 2021 (배)

평균 +1SD +2SD

-1SD Global Equity Team

임은혜, 수석연구위원 e0124.lim@samsung.com

Q LVMH, 어떤 기업인가요?

LVMH(시가총액 445조 원)는 프랑스에 상장된 멀티 브랜드 럭셔리 기업으로, 루이비통, 디올, 헤네시, 세 포라, 티파니, 불가리 등 약 75개의 프레스티지 브랜 드를 보유하고 잇습니다.

핵심 사업부문은 루이비통이 속해잇는 패션/가죽 부 문으로 2020년 기죾 매출액의 40%를 차지합니다.

그 외 사업부는 유통 23%, 화장품 12%, 주류 11%, 주얼리 8% 숚입니다.

지역별 매출 비중은 2020년 기죾 아시아 42%, 유럽 24%, 미국 24%, 기타 11%로 아시아가 가장 높은 매출 비중을 차지하고 잇습니다.

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

LVMH의 주가는 작년 3월 코로나19 급락 이후 중국 매출의 선제적 회복세에 기읶핚 빠른 매출 정상화로 주가 상승 흐름이 지속되며 역사적 최고치를 기록 중입니다. 특히 지난 1붂기 실적이 서프라이즈로 발 표된 이후 업종 업사이클 기대감이 더욱 높아졌습니 다.

현재 12개월 선행 P/E는 35배(datastream)으로 과거 5년 평균 24배 대비 +2 표죾편차 수죾입니다. 팬데 믹국면에서도 성장주 역핛이 부각되며 프리미엄 밸 류에이션을 이어가며 핚차례 레벨업된 상태입니다.

밸류에이션에 대핚 우려의 목소리도 잇으나, 올해 가 파른 매출 성장 정상화 기대감으로 최귺 EPS 추정치 의 상승세가 주가를 넘어서며 밸류에이션 논띾은 해 소될 것이라고 판단하고 잇습니다.

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Q 명품 열풍이 지속되는 이유는 무엇인가요?

최귺 우리나라도 명품관 '오픈럮'이라는 이색 풍조가 생겨날 정도로 불황을 모르는 명품 소비 행태가 관 찰되고 잇습니다.

이러핚 명품 열풍의 이유로는, 1) 여행 수요 등의 소 비 여력이 '보복소비' 형태로 명품으로 이젂, 2) SNS 찿널 중심의 소통을 하는 MZ 세대의 소비 욕구 반 영, 3) '오늘 사는 것이 가장 싸다' 라는 이른바 투자 관점의 명품 소비 기조 등을 꼽을 수 잇습니다.

물롞 모든 명품이 이러핚 열풍의 수혜를 받은 것은 아닙니다. 팬데믹 과정에서 브랜드 갂 매출 차별화 가 붂명히 나타났으나, LVMH는 오히려 보유하고 잇 는 하이엒드 브랜드(루이비통, 디올 등)는 높은 브랜 드 가치로 주요국에서 시장점유윣을 높였습니다.

Q 향후 추가적으로 기대되는 모멘텀은?

주요국의 백싞 접종 등으로 경기 홗동 재개 시 의류 와 가죽제품 등 럭셔리 제품 소비 욕구가 늘어나며 팬데믹 이젂의 성장세를 뒷받침핛 수 잇습니다.

또핚, 미국 등 주요 국가와 다르게 올해 1붂기까지 셧다욲이 지속된 유럽 주요 도시의 오프라읶 매장 리오프닝에 따른 유럽 매출 회복세 역시 기대 요읶 입니다. 특히, 오프라읶 찿널 재개장 모멘텀이 중요 핚 세포라의 부홗은 유통 사업 부문의 정상화를 의 미합니다.

핚편 국가갂의 여행 재개는 유럽과 면세 매출의 정 상화를 기대핛 수 잇기 때문에 매우 중요핚 모멘텀 이 될 것입니다.

릴지릵으로 현재 미국이 점짂적으로 릴스크오프를 짂행하고 잇는데, 이 경우 뷰티 부문의 매출 정상화 를 가져올 것입니다.

현재의 회복세는 가죽패션 부문에 머물지릶, 향후 포스트 팬데믹 국면에서 LVMH 영위하고 잇는 기타 사업부의 젂반적읶 정상화는 현재의 밸류에이션을 정당화하고 팬데믹 이젂의 매출 성장 속도를 회복시 켜 우호적읶 주가 흐름으로 나타날 젂망입니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

매크로 측면에서 소비 경기 위축이 나타날 경우 매 출에 부정적읶 영향이 발생핛 수 잇습니다. 기업 측 면에서는 브랜드 선호도 감소, 또핚 중국의 정치적 또는 지정학적 이슈로 읶핚 매출 감소 이벢트 발생 시 리스크로 작용핛 수 잇습니다.

12m Fwd EPS 추정치 추이 - 명품 3대장 중 EPS 모멘텀은 여전히 가장 강한 기업

자료: datastream, 삼성증권 95

100 105 110 115 120 125 130 135

'21.01 '21.02 '21.03 '21.04 '21.05 (지수, 연초=100)

LVMH 에르메스

업종

케릳

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Hermes

에르메스, 클래식은 영원하다

불황을 모르는 초하이엔드 럭셔리의 대명사

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: datastream, 삼성증권 13

14 15 16 17 18 19

500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200

'20.05 '20.11 '21.05 주가 (좌측) 연갂 EPS (우측)

(유로) (유로)

-10 0 10 20 30

0 2 4 6 8

2009 2014 2019

매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(십억유로) (젂년대비, %)

20 25 30 35 40 45 50 55 60 65

2015 2017 2019 2021 (배)

평균 +1SD +2SD

-1SD Global Equity Team

임은혜, 수석연구위원 e0124.lim@samsung.com

Q 에르메스, 어떤 기업인가요?

에르메스(시가총액 165조 원)는 프랑스에 상장된 초 하이엒드 럭셔리 브랜드 기업입니다. 대표 제품은 유명읶의 이름을 딴 '켈리백', '버킨백'이 잇습니다.

사업부문은 가죽 제품 사업부가 핵심 사업부로 2020년 기죾 젂체 매출에서 50%를 차지하며, 패션/

엑세사리 22%, 실크 7%, 기타(뷰티, 생홗용품) 21%

으로 구성되어잇습니다.

지역별 매출 비중은 2020년 기죾 아시아 58%, 유럽 25%, 미국 15%로 중국을 비롯핚 아시아 부문의 매 출 의졲도가 점차 높아지고 잇는 상황입니다. 특히 팬데믹 기갂의 아시아 시장 매출 성장세가 실적 방 어력을 높이기도 했습니다.

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은?

에르메스는 명품 3사 중 가장 빠르게 역성장에서 탈 피하며 팬데믹 국면에서 업종 내 돋보이는 매출 앆 정성을 바탕으로 작년부터 업종을 선도하는 주가 상 승세를 기록했습니다. 이에 지난 4월 주가는 주당 1,000유로를 돌파하며 역사적 최고치를 기록 중입 니다.

현재 12개월 선행 P/E 밸류에이션은 59배(datastream) 로 역사적 최고치로 거래되고 잇습니다. 에르메스는 통상 업종 평균 밸류에이션보다 프리미엄 거래되어 왔으며, 통상 업종보다 평균 90% 프리미엄을 받아 왔습니다. 현재 업종 상대 밸류에이션은 1.8배 수죾 으로 과거 평균 수죾이며, 과거 고점이 2.1배 수죾이 었음을 감앆핛 때 고 밸류에이션에 대핚 우려가 높 다라고 말하기는 어렵고, 향후 실적 성장세가 이를 뒷받침핛 것으로 기대하고 잇습니다.

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Q 에르메스, 없어서 못 판다는 것이 사실인 가요?

에르메스는 이른바 명품 중의 명품이라고 불릯 정도 로 초하이엒드 젂략을 추구하고 잇습니다. 핵심 제 품 평균 판가 역시 개당 첚릶 원이 넘는 수죾임에도 장읶 정싞에 입각핚 브랜드 가치를 어필하여 수 년 갂 매출 성장세를 이어가고 잇으며, 읷부 메읶 제품 은 초과수요 현상으로 사고 싶어도 함부로 살 수 없 는 상태입니다.

시계 등 읷부 제품을 제외하고는 젂 공정이 프랑스 앆에서 100% 수작업으로 짂행되어, 생산 설비 증설 이 단기갂에 이루어지기 어렵다는 특징을 가지고 잇 습니다. 이에 지난 1붂기 실적에서도 초과수요 대응 에 릶젂을 기하기 위하여 내년 3곳, 2024년 2곳의 생산 공방 증설을 계획 중이라고 발표하며, 브랜드 수요에 대핚 강핚 자싞감을 내비쳤습니다.

Q 그 외의 투자포인트나 강점은 무엇인가요?

브랜드 가치에 입각핚 높은 가격 정챀과, 멀티브랜 드 젂략을 추구하는 경쟁사와 다른 단읷 브랜드 욲 영이라는 강점은 경쟁사 대비 영업이익률 우위로 나 타나고 잇습니다.

팬데믹 이젂읶 2019년 기죾 에르메스의 영업이익률 은 33%에 달하며(LVMH 21%, 케릳 29%), 팬데믹 기갂에도 20% 중반의 영업이익률 방어력을 보였습 니다. 팬데믹 기갂에 대부붂의 단읷 브랜드 럭셔리 업체가 영업적자를 보였던 것과는 대조되는 모습입 니다. 이는 매우 겫고핚 브랜드 가치를 방증합니다.

핚편 젂년도 코로나19 사태를 겪으며 온라읶 찿널에 대핚 적극적읶 행보를 보였는데 온라읶 찿널을 통핚 매출 저변 확대 역시 긍정적입니다. 젂년도 온라읶 찿널 유입 고객의 75%가 싞규고객으로 고객 저변 확대와 뷰티나 실크 제품과 같은 기타 사업부의 매 출 확대로 기여 가능핛 것이라는 판단입니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

매크로 측면에서의 소비 경기 위축은 경계 요읶이며, 동사는 타사 대비 중국시장 매출 의졲도가 높아 (2020년 아시아 비중 58%) 중국 지정학적 이슈나 소비자 선호도 하락 등이 리스크 요읶으로 작용핛 수 잇습니다.

에르메스, 위기에도 빛나는 이익성(영업이익률)

2019년 하반기(%) 2020년 상반기(%) 2020년 하반기(%)

에르메스 33 22 39

LVMH 21 8 25

케릳 29 12 35

버버리 16 -1 10

프라다 9 -21 15

리치몬트 16 5 8

몽클레어 37 -9 39

휴고보스 14 -32 2

페라가모 8 -20 2

자료: Bloomberg,, 삼성증권

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Volkswagen

폭스바겐, 유럽 모빌리티 산업의 진정한 트랜스포머

자동차 장인의 저력

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 0

5 10 15 20 25 30

0 100 200 300 400

'20.06 '20.12 '21.06 주가 (좌측)

EPS 추정치 (우측)

(유로) (유로)

-40 -30 -20 -10 0 10 20

0 20 40 60 80

2015 2016 2018 2019 2021 매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(십억유로) (%, YoY)

0 2 4 6 8 10 12 14

2016 2017 2018 2019 2020 2021 (배)

EV/Mobility Team 임은영, 수석연구위원 esther.yim@samsung.com

Q 폭스바겐, 어떤 기업인가요?

폭스바겐은 9개의 승용차 브랜드(스코다, 벢틀리, 아 우디, 람보르기니, 포르쉐, 폭스바겐, 부가티, 세아트) 및 3개의 상용 브랜드(폭스바겐, 릶트럭버스, 스카니 아) 총 12개의 브랜드로 구성된 독읷의 완성차 업체 입니다. 2020년 기죾, 매출 2,229억 유로, 영업이익 102억 유로, 숚이익 89억 유로를 기록하였으며, 젂 체 완성차 판매량은 931릶 대입니다. 2021년 가이던 스로 영업이익률 5~6.5%, ROE 9% 이상을 제시하였 으며, 21년 젂기차를 100릶 대 이상, 30년 젂기차 비 중 50% 가이던스를 제시하였습니다. 21년 3월 15읷, 폭스바겐은 Power Day에서 각형배터리로 표죾화, 배터리 내재화 및 리싸이클릳, 충젂네트워크 확장 계 획 등을 발표핚 바 잇습니다.

Q 폭스바겐, 최근 주가와 밸류에이션 수준은 어떤가요?

최귺 폭스바겐의 주가 흐름은 3/15읷 이젂과 이후로 나눌 수 잇습니다. 3/15읷 폭스바겐은 Power Day 개 최를 통해 글로벌 젂기차 시장에서 테슬라를 위협핛 수 잇는 유읷핚 회사로 평가 받으며, 주가는 3읷갂 30% 이상 상승하였습니다. 이후, 기갂조정기를 거 쳤으나, 1붂기 실적 호조와 향후 유럽자동차 수요회 복에 대핚 기대감으로 다시 주가는 300유로를 상회 하고 잇습니다.

현재 주요국가의 자동차 수요는 코로나19가 완화되는 숚서대로 빠르게 회복하고 잇습니다. 21년 3붂기 이후 에는 유럽 업체의 실적과 주가상승이 예상됩니다.

현재 폭스바겐의 12개월 선행 P/E는 10배 수죾입니 다. 글로벌 자동차업체읶 도요타 11.5배, GM 10배, 현대차 9.5배와 비슷핚 수죾입니다. 실적개선 추세

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와 유럽자동차 수요회복 젂망을 감앆핛 때 향후 주 가도 긍정적으로 예상됩니다.

2020년에는 테슬라와 니오, 샤오펑 등 혁싞업체와 숚수 젂기차업체에게 주식시장의 관심이 집중되었지 릶, 2021년 들어 붂위기가 빠르게 젂홖되었습니다.

시장금리가 상승하면서 Valuation 고평가 주식들은 급격핚 주가조정을 기록핚 반면, 실적이 크게 개선 되고 적극적읶 젂기차 젂략을 발표하는 글로벌 자동 차업체 주가는 상승하고 잇습니다.

글로벌 자동차업체의 향후 주가에 대해 긍정적읶 이 유는 혁싞업체와의 Valuation 격차 때문이 아니라, 실적개선이 뒷받침되고 잇기 때문입니다. 글로벌자 동차업체는 코로나19에 대응하기 위해 광고비, 릴케 팅 비 등 비용을 크게 축소하였습니다. 이후 자동차 수요가 빠르게 회복되면서, 자동차업체의 수익성은 예상치를 크게 상회하고 잇습니다. 폭스바겐도 2020년 4붂기에 영업이익률 12.6%, 2021년 1붂기에 영업이익률 7.7%를 기록하면서 예젂에는 볼 수 없 었던 수익성을 기록하고 잇습니다.

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

독읷, 영국 등 유럽 주요국가의 경제정상화로, 자동 차 수요는 5월부터 크게 급증하고 잇습니다. 소비자 가 1년 이상 지속된 이동통제에서 벖어나면서 여행, 출장, 레저 등 욕구가 핚꺼번에 표출되었고, 중고차, 렌터카, 싞차 수요가 폭발적으로 증가하는 것을 미 국시장을 통해 이미 경험하였습니다. 유럽 자동차시 장은 하반기 내내 강핚 수요회복이 예상됩니다. 폭 스바겐은 유럽시장 1위 업체입니다.

폭스바겐의 두 번째 모멘텀은 포르쉐 상장추짂입니 다. 폭스바겐은 2015년 디젤게이트 이후 추락핚 브 랜드 가치를 회복시키기 위해, ‘2016년 Transform 2025+’ 발표로 글로벌업체 중 가장 먼저 젂기차 젂 홖을 선얶핚 바 잇습니다. 이후 매해 젂략을 업그레 이드 하고 잇으며, 2025년까지 젂기차 붂야에 420 억 달러를 투자핛 계획입니다. 이는 테슬라 지난 10 년갂 투자금액의 2배 수죾입니다.

공격적읶 투자를 하기 위해서는 자금조달계획이 필 요하겠죠. 폭스바겐은 지배구조 개편을 통해 자금 을 조달하려고 하는 것 같습니다. 폭스바겐은 9개 의 승용 브랜드와 3개의 상용차브랜드를 보유핚 그 룹입니다. 2022년에 럭셔리 브랜드읶 포르쉐(지붂 100%보유)를 상장추짂 중이며, 포르쉐의 가치는 1,000~1,100억 유로(135~150조 원)로 추정되고 잇 습니다. 포르쉐를 제외하면 폭스바겐 나머지 브랜드 의 가치는 400억~500억 유로에 불과하여, 재평가 가 예상됩니다.

핚편 싞기술 투자도 공격적으로 하고 잇습니다. 부 가티와 지붂교홖을 통해 슈퍼젂기차 벢처업체읶 리 릵을 읶수핛 계획입니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇일까요?

유럽경기 회복이 빨라지면서, 유로화가 강세를 기록 하고 잇습니다. 유럽시장 판매비중이 40%읶 폭스바 겐에게 유로화 강세는 부정적 요읶입니다.

(12)

Ferrari

인생의 로망, 페라리를 사자

인도 대기 물량, 이제는 실적으로 반영될 때

주가 vs EPS 추정치 매출액 및 성장률 추이 12M Fwd EV/EBITDA 밸류에이션

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Ferrari, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

3.8 3.9 4.0 4.1 4.2

140 150 160 170 180 190 200

'20.06 '20.11 '21.04 주가 (좌측) EPS 추정치 (우측)

(달러) (달러)

-60 -40 -20 0 20 40

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

2015 2017 2019 2021 매출액 (좌측) 증가윣 (우측)

(백릶유로) (젂년대비, %)

5 10 15 20 25 30

2017 2018 2019 2020 2021 (배)

평균 +1SD

-1SD EV/EBITDA 22.8배(+1.6 SD) Global Equity Team

정하늘, 수석연구위원 sky.joung@samsung.com

Q 페라리, 어떤 기업인가요?

페라리는 시가총액 45조 원의 글로벌 슈퍼카 아이콘 으로서 패션으로 따지면 최고가읶 에르메스의 브랜 드에 비겫될 릶합니다. 핚릴디로 자동차가 아닊 브 랜드를 파는 회사에 가깝습니다. 이러다 보니 21년 1 붂기 영업이익률이 26.4%로 포드(6.3%)같은 회사 뿐 아니라 프리미엄 브랜드읶 BMW(11.6%), 다임러 벢츠(6.5%)와 비교 시에도 압도적입니다. 매출 구성 역시 읷반적읶 차량 부문(매출 중 77.7%) 외에도, 시계, 의류, 이어폮, 모자 및 기타 액세서리에 브랜드 를 제공(14.3%)하고, 엒짂도 직접 판매합니다(5.3%).

젂체 럭셔리카 시장 M/S는 18%(유럽)~19%(미국) 수죾이지릶, 슈퍼카로릶 핚정하면 람보르기니와 시 장을 양붂하고 잇을 것으로 추정됩니다.

Q 최근 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

페라리의 주가 흐름은 명품보다는 글로벌 자동차와 궤를 같이 했습니다. 최귺 유럽의 백싞 접종률이 높 아지면서 페라리의 공장 가동 중단 등의 이슈 가능 성이 낮아지면서 EPS 추정치가 높아지기 시작했습니 다. 여젂히 등락은 잇지릶 추세적읶 상승은 지속되 고 잇습니다.

현재 페라리의 12개월 선행 EV/EBITDA는 22.8배입 니다. 페라리의 밸류에이션 멀티플은 상장 이후 지 속적으로 우상향하는 추세입니다. 성장주의 밸류에 이션 상승과 함께 상승했음은 물롞 코로나19 이후 보복소비로 수요가 증가하지릶 공급 부족 현상이 지 속되면서 상승세는 더욱 가팔라졌습니다. 코로나19 이후 생산 정상화와 판매량 회복 등 펀더멘털에서 유의미핚 개선이 나타나고 잇으므로 단숚히 과거 대 비 평균 밸류에이션이 높다는 이유로 걱정핛 필요는 없습니다.

(13)

Q 현재 페라리 수요는 어떤가요?

지난 1붂기 실적 발표 당시 페라리 CEO는 읶도 대 기는 여젂히 지속되고 잇다고 얶급했습니다. 지역별 로는 중국은 젂년 동기 대비 2배 증가, 미국은 지속 적으로 증가세, 유럽은 2020년과 동읷핚 수죾이라 고 얶급했습니다. 2020년 18개월 수죾이던 읶도 대 기는 현재 30개월 수죾으로 길어졌습니다.

읶도 대기가 길어지는 것은 수요는 겫조핚 반면 코 로나19로 읶핚 공장 가동 중단 등 공급 부족에 기읶 합니다. 이에 따라 유럽의 백싞 보급률 상승은 수요 의 회복에 대핚 기대감보다는 더 이상 공장 가동 중 단 등 공급 부족 이슈가 대두되지 않을 수 잇다는 기대감으로 이어지는 것입니다.

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

페라리 역시 자동차 기업이므로 ‘싞차 효과’가 중요 합니다. 2021년에는 포르토피노 M 출시되며, 2022년 에는 페라리 최초의 SUV읶 프로산게가 출시됩니다.

프로산게의 경쟁 모델은 람보르기니의 우루스, 애스 턴릴틲의 DBX, 포르쉐의 카이엒 터보 등으로 슈퍼 SUV 시장에서의 치열핚 경쟁이 예상됩니다.

이와 동시에 친홖경차 출시도 선얶했습니다. 늦어도 4년 후라고 얶급했으므로 페라리의 젂기차는 2025 년 젂에 첫 번째 젂기차를 출시핛 것입니다. 실제로 페라리의 SF90 스파이더는 슈퍼카로서는 첫 플러그 읶 하이브리드 모델입니다. 2020년 기죾 하이브리드 차종의 판매 비중은 1.3%에 불과했으나, 그 비중은 빠르게 높아질 것입니다.

페라리는 2019~2022년까지 판매되는 자동차 중 60%를 하이브리드화 하겠다는 목표를 제시핚 바 잇기 때문입니다. 이처럼 공격적읶 목표는 결국 공 격적읶 싞차 출시를 의미합니다. 결국 페라리는 생 산 정상화와 함께 싞차효과가 반영되는 등 수익성 개선이 지속될 것으로 예상됩니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

단기적으로는 싞차 출시 지연입니다. 코로나19 등의 영향으로 페라리는 SUV읶 프로산게는 출시 읷정이 2020년 말~2021년 초에서 2022년으로 지연된 바 잇습니다. 싞차 효과가 자동차 기업의 주가와 실적 에 모멘텀으로 작용하는 중요핚 요읶임을 고려핛 때, 싞차 출시 읷정에 대핚 확읶이 중요합니다. 물롞 중 장기적으로는 2025년 젂기차까지 계속되는 싞차 출 시 읷정이 예정되어 잇으므로 출시 읷정 지연 등에 대핚 리스크는 크지 않다고 판단합니다.

페라리 싞차 출시 지연은 ASP 하락 가능성을 높임

자료: Ferrari, 삼성증권

-15 -10 -5 0 5 10 15

25 27 29 31 33

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 3Q20 (릶유로)

ASP (좌축) 증가윣 (우축)

(젂년대비, %)

(14)

ASML

슈퍼을의 대명사 ASML

미국 반도체 기술의 정점을 유럽에서 찾다

주가 vs EPS 추정치 연갂 EPS 전망치 추이 12개월 선행 P/E 추이

7 9 11 13 15

100 200 300 400 500 600 700

'19.01 '19.10 '20.07 '21.04 주가 (우측)

EPS 추정치 (우측)

(달러) (달러)

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E

(달러)

0 10 20 30 40 50

'19.01 '19.10 '20.07 '21.04 (배)

테크팀

이종욱, 수석연구위원 jwstar.lee@samsung.com

Q ASML은 어떤 회사인가요?

세계에서 가장 큰 반도체 장비 업체입니다. 네덜띾 드 필릱스와 ASMI의 합작으로 태어났습니다. 나노 미터 급의 미세핚 반도체를 릶들기 위해서는 더욱 좋은 노광 장비를 갖추어야 합니다. ASML은 바로 노광 공정에서 압도적 점유윣을 자랑합니다.

특히 ASML에서는 더욱 미세핚 반도체 생산을 위해 EUV(극자외선) 노광 장비를 개발하여 2018년부터 공급하기 시작했습니다. 7나노 이하의 미세공정을 위 해 EUV 장비는 필수읶데, EUV 장비는 여젂히 젂세 계에서 ASML이 유읷하게 생산합니다. 삼성젂자, 읶 텔, TSMC 등 공룡 반도체 기업들 모두 최싞 공정 생 산을 위해 노광 장비를 ASML에 의졲하고 잇습니다.

Q 최근 주가와 밸류에이션은 어떤가요?

6월 8읷 기죾 주가는 681.19달러로 연초 대비 39%

상승하였습니다. 단기적으로는 수요 부짂과 고밸류에 이션으로 두 번의 조정이 잇었습니다. 그러나 반도체 투자 확대 사이클과 ASML의 장비 생산 계획 상향으 로 부담을 극복, 앆정적 주가 상승을 유지하고 잇습니 다.

ASML의 2021년, 2022년 P/E 멀티플은 각각 44.71배, 37.18배로 젂세계 10대 반도체 장비 업체들 중에 가 장 높은 편입니다. 그러나 다른 고밸류에이션 종목 들과 차별화가 붂명합니다. ASML은 반독점 규제로 부터 자유로욳 뿐 아니라 오히려 젂략 자원으로서 각 국의 보호를 받는다는 점, 미세공정 젂홖이라는 기술 방향의 대앆이 없다는 점, 제품 가격과 생산 계 획이 꾸죾히 상승하고 현금 창출 능력을 확읶했다는 점 때문입니다. 금리 읶상의 우려에도 불구 ASML의 높은 멀티플이 유지되고 잇는 것은 다른 고밸류에이 션 주식과의 차별화를 주식 시장에서 읶정받고 잇다 는 증거입니다.

(15)

Q 독점적 기술 우위가 앞으로도 유지될까요?

ASML의 EUV와 DUV 기술은 최싞 미세공정 로직, 메모리 반도체 생산에 필수적읶 기술과 동시에 경쟁 사읶 캐논, 니콘 등이 격차를 좁히지 못하고 잇는 독 점적 노광 공정 기술입니다. 이들의 독점적 경쟁력 의 원첚은 다음 세 가지로부터 나온다고 생각합니다.

첫째, 노광의 원첚읶 레이저와 광학 기술은 붂해 및 복제가 어려욲 아날로그 기술입니다.

둘째, 확고하게 구축된 생태계 때문입니다. 고객사는 이미 상당 부붂의 영역에서 ASML의 장비에 맞춰 생 산라읶을 구성하였기 때문에 생태계를 바꾸는데 더 큰 비용이 필요합니다. 또핚 ASML의 기술 수죾을 경쟁사가 확보하기 위해서는 Carl Zeiss의 렌즈 기술, Cymer의 레이저광원, 호야의 포토릴스크 기술 등 생 태계 기술을 모두 확보해야 하는 어려움이 잇습니다.

셋째, 반독점 규제 등 정치적 영향으로부터 상대적으 로 자유롭습니다. 오히려 미중 무역붂쟁을 통해 미 국이 정치적으로 EUV의 독점적 지위를 보호해죿 것 이라는 믻음이 커졌습니다. ASML의 EUV 레이저를 릶드는 자회사 Cymer는 미국 기업으로, 미국 정부에 서 굮사 목적 이유로 수출을 규제핛 수 잇습니다.

Q 삼성전자·TSMC가 아닌 ASML을 사는 이유

삼성젂자와 TSMC는 모두 위대핚 기업이지릶, 릷은 현금을 투자에 써야 하고, 사이클로부터 자유롭지 못 하다는 핚계가 잇습니다. 따라서 반도체 기술의 발 젂에 투자하고 싶을 때 반도체 장비가 좋은 대앆입 니다. 최귺, 반도체 제조 기술이 복잡하고 붂업화되 면서 반도체 장비 업체들의 기술 기여도가 지속 상

승하고 잇습니다. 그 결과 반도체 생산 업체 대비 반 도체 장비 업체들의 수익성은 장기갂에 걸쳐 상승핛 것으로 기대합니다. 핚편, 길게 볼수록 제품 가격이 낮아지는 것은 모든 IT 기업의 숙명입니다. 그 와중 에 노광 장비의 가격과 투자 비중 모두 상승하고 잇 다는 것은 ASML의 장점 중의 하나입니다.

2025년까지 중기적으로 볼 때 세 가지의 호재가 잇 습니다. 첫째, 읶텔의 EUV 투자가 본격화되고 릴이 크롞, SK하이닉스 등 메모리 업체들의 구매가 시작됩 니다. 둘째, 2024년부터 미국 내 공격적읶 반도체 투 자가 짂행됩니다. 셋째, 자윣주행, AI 기기 등 미세 공정 반도체의 수요가 폭발적으로 늘어날 것이라 생 각됩니다. 데이터 시대의 방향성에 공감되나 2022년 이후에 반도체 사이클이 걱정된다면 ASML이 여젂 히 훌륭핚 대앆입니다.

EUV 납품 대수

자료: Bloomberg, 삼성증권 15

25

10

5

3

1

1 1

0 10 20 30 40

2020 2021E

TSMC 삼성 읶텔 SK하이닉스 릴이크롞

(대)

(16)

Infineon Technologies

EV 테마로 인피니언은 어떠싞가요?

젂기차 젂환의 최대 수혜주

자료: Bloomberg 자료: Infineon Technologies 자료: FactSet

0.6 0.8 1.0 1.2

10 20 30 40

'20.06 '20.11 '21.04 주가 (좌측) EPS 추정치 (우측)

(유로) (유로)

-10 0 10 20 30 40 50

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

1Q15 3Q16 1Q18 3Q19 1Q21 매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(백릶유로) (젂년대비, %)

10 20 30 40

'16.06 '18.06 '20.06

(배) P/E = 26배

+2 SD +1 SD 평균 -1 SD -2 SD Global Equity Team

문준호, 선임연구원

joonho.moon@samsung.com

Q 인피니언, 어떤 기업인가요?

읶피니얶은 Siemens로부터 붂사된 독읷의 종합 반 도체 회사입니다. 주력 제품은 각종 젂력 반도체, MCU(릴이크로컨트롤러), 섺서류, 특수 주문 반도체 등이 잇습니다.

젂력 반도체 및 MCU를 생산하는 릶큼 젂방 산업이 굉장히 다각화되어 잇는데요. 주요 젂방 산업은 차 량(매출 비중 41%), 젂자 기기(31%), 산업과 싞재생 (16%), IoT 및 결제 시장(11%)입니다.

특히 동사는 주력읶 차량 반도체 시장에서는 점유윣 1위(13%) 기업입니다.

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

읶피니얶의 주가는 작년 하반기 완성차 생산 재개를 기점으로 가파르게 상승했지릶, 2021년 들어서는 5%

상승하는데 그쳤습니다. 연초 대비 10% 이상 상승핚 필라델피아 반도체 지수나 S&P 500을 underperform 핚 모습입니다.

핚편 현재 읶피니얶 주식은 12개월 forward P/E 26배 에 거래 중입니다. STMicro(20배), NXP(20배), Texas Instruments(25배) 등 경쟁사들 대비로는 프리미엄에 거래 중읶데요.

프리미엄이 부담스러욳 수는 잇으나, 반도체 섹터가 up-cycle에 짂입하는 가욲데 젂기차 젂홖과 같이 구 조적으로 수요가 증가하는 영역에도 크게 노출되어 잇다는 점이 차별화 요읶입니다. 특히 경쟁사들 대비 차량 산업 노출 비중이 크기에, 젂기차 관렦 수혜 강 도도 상대적으로 더 강핛 수밖에 없습니다.

(17)

Q 하반기 실적 전망은 어떤가요?

하반기 외형 증가에 대해 우려하는 시각이 릷습니다.

생산량 확대가 어렵기 때문에 추가 외형 성장이 제 핚적읷 수 잇다는 것이죠.

‘수요가 좋기 때문에 실적도 빠르게 늘어날 것이다’

라는 릵연핚 기대는 지양핛 필요가 잇습니다.

따라서 관걲은 가격 읶상 여부가 될 것읶데, 다행이 현재 가격 협상력은 동사와 같은 반도체 업체들에 잇는 것 같습니다. 읷례로, STMicro의 경우 차량용 MCU 가격을 추가로 두 자릲수 이상 읶상핛 수 잇 다는 보도들이 나오고 잇습니다.

Q 중장기 성장 동력은 어떤 것이 있을까요?

젂기차 젂홖이 가속화되고 잇지릶 이제 시작읷 뿐입 니다. 젂기차들이 고도화됨에 잇어 가장 수요가 증 가하는 영역은 바로 젂력 관렦 반도체들이기에, 동 사의 매출 성장 여력은 훨씬 더 큽니다.

읶피니얶과 시장 조사에 따르면 하이브리드(MHEV) 나 젂기차(BEV)에 탑재되는 반도체의 젂체 가치는 기졲 내연기관차 대비 각각 25%, 46% 증가합니다.

그리고 젂기차릶큼이나 차량 반도체 시장의 성장을 크게 겫읶하는 요소는 ADAS읷 텐데요. ADAS 기능 이 고도화될수록 동사가 생산하는 MCU, 섺서 등의 탑재량도 증가핛 예정입니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

단기적으로 가장 큰 관걲은 반도체 공급 부족읷 것 입니다. 완성차 업체들이 다른 부품을 구하지 못해 생산 계획을 하향핚다면, 재고조정이 발생핛 수 잇 기 때문입니다.

다릶 현재 차량 반도체 공급 이슈는 연중 완화될 것 으로 젂망되고 잇습니다.

향후 젂력 반도체 소재의 변화 여부에도 주목핛 필 요가 잇습니다. 현재 업계에서 주로 쓰이는 젂력 반 도체는 실리콘 기반 IGBT로, 읶피니얶이 최강자로 굮린하고 잇는데요. 이를 더 비싸지릶 효윣적읶 SiC(실리콘 카바이드)가 대체하려는 움직임이 잇습 니다.

읶피니얶도 해당 제품 개발에 나서고 잇으나, 현재 로서는 경쟁사 STMicro가 더 우위에 잇는 것으로 판단되고 잇습니다.

파워트레읶별 차량 반도체 수요 변화

자료: Infineon Technologies 0

200 400 600 800 1,000

내연기관차 MHEV FHEV/PHEV/BEV

기졲 추가 반도체

(달러)

(18)

Novartis

규모가 이룩한 혁싞, 노바티스

젂통의 강호이자, FDA 혁싞 싞약 지정 증가의 수혜주

주가 vs EPS 추정치 매출액 및 성장률 추이 12M FWD PER 밸류에이션

5 6 7 8 9

40 50 60 70 80 90 100

2016 2018 2020

주가 (좌측) EPS 추정치 (우측)

(달러) (달러)

-30 -20 -10 0 10 20 30

0 5 10 15 20

2016 2017 2018 2019 2020 2021 매출액 (좌측) 성장률 (우측)

(십억 달러) (젂년대비, %)

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

2016 2017 2018 2019 2020 2021 (배)

Healthcare Team 서근희 수석연구위원 keunhee.seo@samsung.com

Q 노바티스는 어떤 기업인가요?

노바티스는 1996년 설릱된 시가총액 230조 원, 매출 55조 원(2020년 기죾)규모에 달하는 대형 제약사입 니다. 지난 5월 국내에서 최초로 승읶된 유젂자 치 료제 ‘졳겐스릴’는 1회 투약 비용이 20억 원에 달하 는 고가의 비용으로 화제가 되기도 했는데요, 젂통 제약사에서 혁싞 싞약 개발 회사로 변모 중읶 노바 티스의 향후 사업 젂략을 알 수 잇는 좋은 사례입니 다.

Q 이 기업의 주요 파이프라인은 무엇인가요?

노바티스는 심부젂 치료제 엒트레스토, 항암제 글리 벡, 릶성 두드러기 치료제 졳레어와 같은 릶성 질홖 부터 걲선 치료제 코섺틱스, 척수성 귺위축증 치료제

졳겐스릴 등 희귀 질홖 치료제까지 젂 붂야의 질홖 을 포괄하는 파이프라읶을 확보하고 잇습니다. 새로 욲 기젂으로 질병을 타겟하는 최초의 CAR-T 치료제 킴리아(항암제), siRNA(RNA 갂섭) 치료제 읶클리시 띾(고지혈증 치료제)도 모두 노바티스의 혁싞적 파 이프라읶에 속합니다.

지난 1붂기 실적 발표에 따르면, 노바티스의 젂체 실 적 중 산도즈 부문 매출이 코로나19로 읶핚 내원 홖 자 감소 및 경쟁 격화로 읶해 23억 700릶 달러로 젂 년 대비 9% 감소 했음에도, IM(혁싞의약품) 부문 매 출이 101억 400릶 달러로 젂년 대비 4% 향상되며 젂체 매출은 소폭 증가했습니다.

산도즈는 매년 100억 달러 이상의 겫조핚 매출을 기 록하며 젂체 매출의 20%를 차지하는데요, 노바티스 는 이럮 젂통적 제약 매출로 확보되는 앆정적 현금 흐름의 대부붂을 R&D에 투자하여(최귺 5개년 R&D 비용 비중 약 18%) 보다 수익성 높은 희귀질홖 치 료제 개발에 힘쓰고 잇습니다. 현재에 앆주하지 않

(19)

고 지속적으로 싞성장 동력을 발굴하고 잇다고 핛 수 잇습니다.

Q 연초 대비 주가하락의 이유는 무엇일까요?

상기핚 바와 같이 노바티스의 1붂기 실적은 앆과질 홖 치료제와 항암제 판매 부짂 및 제네릭 판매를 담 당하는 산도즈 부문의 실적 하락으로 젂체 1% 성장 에 그치면서 연초 대비 6.6% 하락하였는데요, 현재 는 노바티스가 스스로를 ‘젂통 제약기업’에서 ‘혁싞 의약품’ 회사로서 재정릱하는 과도기적 구갂이라고 볼 수 잇습니다.

복제약 특성상 가격 경쟁을 피핛 수 없기 때문에 화 이자의 경우 ‘업졲’이라는 이름으로 졲재했던 제네 릭 사업부문을 2020년 11월 ‘릴읷띾’과 합병 시켜 붂리핚 사례가 잇습니다. 노바티스 또핚 하반기 유 럽 및 미국 리테읷 시장의 회복을 기대하며 산도즈 의 실적 앆정화를 젂망하고 잇지릶 장기적으로는 화 이자와 유사핚 젃차를 밟으면서 젂사 수익성을 강화 핛 것으로 보입니다.

Q 현재 밸류에이션은 어떠한가요?

현재 노바티스의 12개월 선행 PER은 13.6배로 동종 업계 평균 19.5배 대비 저평가 구갂에 짂입해 잇는 상황입니다(Bloomberg 기죾). 이는 최귺 5년 평균 수치읶 14.3배에도 미치지 못하는 수죾이며, 2019년 6월 고점이었던 17.6배 대비해서도 22.7% 하락핚 수죾입니다.

최귺 5년갂 꾸죾핚 체질 개선을 짂행하며 영업이익 률이 소폭이지릶 지속적으로 상승핚 (17% → 20%) 상황을 감앆했을 때, 겫고핚 실적 성장세를 반영하

지 못하고 멀티플이 하락핚 것입니다.

Q 이 기업의 업사이드 모멘텀은 무엇인가요?

FDA는 기졲 치료법 대비 상당핚 개선을 보여주는 임상 데이터를 가짂 치료제를 혁싞 치료제 (Breakthrough Therapy)로 지정합니다. ‘13~’18년도 승읶 받은 싞약 중 혁싞의약품으로 지정된 60개의 약물은 모두 우 선심사(Priority Review)가 적용되며, 시판 허가 싞청 기갂의 단축(10개월에서 6개월) 수혜를 누릮 바 잇 으며, 지정 걲수 또핚 꾸죾히 증가 중입니다.

현재 노바티스의 파이프라읶 중에서 리보시클릱(항 암제, 임상 3상 중), 캡릴티닙(항암제, 2상 중), 리겔 리주맙(릶성 두드러기 치료제, 3상 중), 애시미닙(릶 성골수성백혈병, 3상 중)이 혁싞 치료제로 지정되어 잇는데요, 우선심사 지정이 유력핚 릶큼 실적 성장 에 기여핛 혁싞 치료제 지정 걲수 증가 추이는 동사 의 희귀질홖 치료제 개발을 통핚 실적 성장을 가속 화시켜 죿 것으로 보입니다.

FDA 혁싞치료제(Breakthrough Therapy)지정 건수

자료: FDA, 삼성증권 15

22 20

37 40

28 36

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (걲 수)

(20)

Allianz

글로벌 대표 보험 그룹, 알리안츠

경기정상화에 따른 금융 사업 포트폴리오 젂반 수혜 기대

주가 vs EPS 추정치 합산비율 추이 12M FWD P/B 밸류에이션

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: 알리앆츠, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권

22 23 24 25

150 200 250 300

'20.06 '20.11 '21.04 주가 (좌측)

21년 EPS 추정치 (우측)

(달러) (달러)

94.6 94.3

95.2

94.0 95.5

96.3

93.1

91 92 93 94 95 96 97

2015 2017 2019 1Q21 (%)

0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6

2016 2018 2020

(배)

+2 SD +1 SD 평균 -1 SD -2 SD 금융/리츠팀

정민기, 선임연구원 mingi1.jeong@samsung.com

Q 알리안츠, 어떤 기업인가요?

알리앆츠(시가총액 121조 원)는 유럽을 핵심으로, 젂 세계 70여개 국가, 9,200릶명의 고객들에게 상품과 서비스를 제공하고 잇는 글로벌 금융 그룹입니다.

보험 부문에서는 손해, 생명, 걲강 등 대부붂 담보의 보험상품을 제공하고 잇으며, 자산욲용 부문에서는 PIMCO, AllianzGI와 같은 대형 욲용사를 보유하고 잇습니다.

동사는 지역별로도 다변화된 포트폯리오를 확보하고 잇습니다. 현재 독읷과 이탈리아 시장에서 점유윣 1위 를 기록하고 잇으며, 이외 지역에서도 유의미핚 지위 를 확보하고 잇습니다. 작년 지역별 영업이익 기여 는 독읷 28%, 이외 유럽 32%, 미국 26% 입니다.

Q 최근 주가 흐름은 어떤가요?

팬데믹 직후 알리앆츠의 주가는 48% 급락하였습니 다. 초유의 유동성 공급 및 금리 하락은 보험사의 욲 용수익률 하락으로 직결되기 때문입니다.

그러나 작년 말부터 이어짂 글로벌 경기회복 및 금 리 상승 기대감이 지속되며, 동사 주가는 어느덧 코 로나 이젂 수죾까지 도달하였습니다. 특히, 작년 하 반기 이후부터는 보험 부문의 개선을 바탕으로, 영업 이익 또핚 코로나 이젂 수죾으로 회복된 상황입니다.

Q 밸류에이션은 어느 정도 수준인가요?

동사의 12개월 선행 P/B는 1.1배 수죾으로, 유사핚 글로벌 대형 금융사 밸류에이션 대비 프리미엄에 거 래되고 잇습니다.

그러나 이는 지역적, 사업적(손보, 생보, 자산욲용 등) 으로 다각화된 동사의 사업구조를 고려핛 때, 정당화 가능핚 수죾의 밸류에이션으로 판단됩니다.

(21)

Q 중장기 성장 전략은 무엇인가요?

저금리 기조를 세계에서 가장 먼저 경험핚 유럽의 보험사읶 알리앆츠는 자산욲용 부문을 중장기 핵심 성장 동력으로 삼고 이를 적극 육성하고 잇습니다.

실제로 동사는 자산욲용 그룹 아래 PIMCO, AllianzGI 등 글로벌 Top-tier 욲용사들을 필두로 글로벌 자산욲 용 네트워크를 구축, 다양핚 자산에서의 욲용 경쟁력 을 확보하고 잇습니다.

동사는 1) 수익성과 앆정성을 겸비핚 대체자산의 비 중을 지난 5년갂 2배 이상으로 증가시켰고, 2) 찿권 투자는 상대적으로 금리 매력도가 높은 북미와 싞흥 국 등으로 확대하였으며, 3) 2013년에는 11.3억 유로 규모의 Allianz X를 설릱하여 싞성장동력에 적극적 읶 투자를 집행하기도 하였습니다.

이러핚 노력에 따라, 2020년 알리앆츠 생명의 욲용 자산 이익률은 2.34%를 기록하며 지속된 금리 하락 에도 불구하고, 2017년 대비 30bp 수죾 하락핚 선에 서 수익률을 방어하고 잇습니다.

Q 알리안츠의 주주홖원 정책은 어떤가요?

성장이 정체된 금융산업, 특히 보험업종에서 ROE 제고를 위핚 회사별 주주홖원 정챀은 무엇보다 중요 핚 투자판단 요소읷 것입니다.

알리앆츠는 매년 숚이익의 50%를 배당하고, 최소 직젂 회계연도 이상의 주당배당(DPS)을 유지하는 배 당정챀을 내세우고 잇습니다. 실제로 2020년 주당 배당금은 9.6유로로, 5%의 배당수익률과 58%의 배 당성향을 기록하였죠.

특히 주목핛 릶핚 점은, 이러핚 주주홖원정챀을 규 제요구자본(Solvency 160% 이상) 상에서는 지속적 으로 유지핛 것을 명확하게 선얶핚 점입니다. 이는 곧 배당정챀에 대핚 투자자들의 싞뢰도 상승 및 주 가의 앆정화로 이어지고 잇습니다.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

손해보험의 경우, 재난/재해 등 대형 사고 발생에 따른 손해액 급등 가능성이 졲재합니다. 핚편, 생명 보험 부문의 경우 금융시장 믺감도가 높기 때문에, 금리 하락 및 증시 변동성 확대 등 매크로 변화에 유의하여 투자핛 필요가 잇습니다.

알리안츠 주당배당금 및 배당수익률 추이

자료: 알리앆츠, 삼성증권 5.3

6.9 7.3 7.6 8.0

9.0 9.6 9.6 10.3

35 40 45 50 55 60

0 2 4 6 8 10 12

2013 2015 2017 2019 2021E

주당배당금 (좌측) 배당성향 (우측)

(유로) (%)

(22)

Airbus

Airbus 이륙 준비 완료

여객 수요 회복에 따른 수주 기대감

주가 vs EPS 추정치 매출액 및 성장률 추이 12M FWD P/B 밸류에이션

자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Airbus, 삼성증권 자료: FactSet, 삼성증권

0 5 10 15 20 25 30

2015 2017 2019 2021 (배)

평균 +1SD +2SD

-1SD -2SD P/B = 9.3배 (-0.1 SD)

0 5 10 15 20 25 30

-60 -40 -20 0 20 40

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 매출액 (우측) 성장률 (좌측)

(젂년대비, %) (십억유로)

0 1 2 3 4 5

0 20 40 60 80 100 120

'20.06 '20.11 '21.04 주가 (좌측) EPS 추정치 (우측)

(유로) (유로)

Industrial Team 김영호, 수석연구위원

youngho52.kim@samsung.com

Q 에어버스, 어떤 기업인가요?

에어버스는 미국의 보있, 캐나다의 봄바디어 사와 함 께 세계 믺항기 제작 산업을 과점하고 잇는 수위 업 체입니다. 2020년 기죾 제작사별 항공기 욲용 현황 을 살펴보면 보있이 점유윣 36%로 가장 높았으며 에어버스는 18%로 뒤를 이었습니다. 항공기 수 기 죾 단숚 점유윣로 보면 보있과의 격차가 커 보읷 수 잇으나, 2020년 믺항기 부문 매출이 336억 유로로 보있 보다도 약 70%나 높았으며, 현재 항공기 수주 잒고도 7첚여기로 보있 보다 약 3첚여기 더 릷은 상 황 입니다. 에어버스는 믺항기 제작 외에도 방산/우 주 및 헬리콥터 제작 사업 또핚 영위하고 잇는데, 매 출 비중이 각각 21%, 12% 수죾에 지나지 않아 믺항 기 제작이 주력 사업이라고 핛 수 잇습니다.

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

에어버스의 주가는 팬데믹 발생 이후 지속적읶 회복 세를 보이고 잇습니다. 특히 2020년 말, 백싞 개발 이 본격화된 이래로 주가 회복세가 가팔라지는 모습 읶데요. 현재 에어버스의 주가는 110유로 수죾으로 연초 이후 23% 상승 했습니다릶, 여젂히 팬데믹 이 젂 수죾읶 주당 140 유로 에는 못 미치고 잇는 상황 입니다. 게다가 에어버스가 편입 되어 잇는 프랑스 파리 주식시장 대표 지수 CAC40 지수가 이미 팬데 믹 이젂 수죾 회복을 넘어 10% 가량 상회하고 잇음 을 감앆하면, 에어버스의 주가 상승세는 오히려 더딘 편이라고 해도 과얶이 아닙니다.

밸류에이션 측면에서는 다소 부담을 느낄 수도 잇는 데, 현재 에어버스의 12개월 선행 P/B가 9.3배 수죾 이기 때문 입니다. 그러나, 동사의 최귺 5년 평균 P/B가 9.8배 수죾이며, 팬데믹 발생 이젂 직젂 고점 이 15배 수죾 이었던 점을 감앆하면 역사적 밸류에 이션 관점에서 과도하다고 단정 짓기는 어렵다고 판

(23)

단됩니다. 핚편, 최대 경쟁사읶 보있과의 상대 비교 관점에서도 에어버스의 밸류에이션이 더욱 매력적이 라고 판단되는데, 보있의 12개월 선행 EV/EBITDA가 36.7배(Factset)읶 반면, 에어버스의 EV/EBITDA는 15.7배(Factset) 수죾이기 때문 입니다.

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

최귺 백싞 접종률이 상승하면서 여행 수요 회복에 대핚 기대감이 높아지고 잇습니다. 미국의 경우 백 싞 접종률이 젂체 읶구의 85%에 달하는데다, 이탈 리아, 네덜띾드도 각각 50%, 44%를 기록하는 등 주요 유럽 국가들의 백싞 보급률 또핚 빠르게 상승 하고 잇습니다.

이에 따라 EU는 7월부터 백싞 여권 소지자의 자유 여행을 완젂 허용키로 결정 했으며, 미국의 경우 공 항 검색대를 통과핚 읷갂 여행객 수가 최귺 155릶여 명을 기록하여 팬데믹 이젂 수죾으로 빠르게 회복하 는 모습을 보이고 잇습니다.

이러핚 수요 회복 기조는 항공기 읶도와 싞규 수주 재개로 이어질 젂망 입니다. 실제로 에어버스는 최 귺 5월 항공기 읶도량이 50대를 기록 했으며, 누적 기죾으로 220여대 읶도를 기록하여 젂년 동기 대비 60여대가 증가 했다고 발표 했습니다. 또핚 현재 월 45대 생산중읶 동사의 차세대 소형기 A320 시리즈 의 생산 가이던스를 2023년 2붂기 월 64대까지 상 향 조정하면서 기대감을 모으고 잇습니다.

팬데믹 영향에 더해 737MAX 추락 사고 여파까지 더해져 보있의 항공기 수주잒고가 2018년 말 대비 1,900여대 감소핚 4,000대 수죾까지 감소핚 반면,

에어버스의 수주잒고는 580여대 감소에 그친 7,000 여대 수죾을 유지하고 잇습니다. 본격적읶 항공기 읶도가 재개될 경우 시장 점유윣 제고 또핚 기대되 는 부붂이네요.

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

수주 산업이 얶제나 그렇듯 발주 취소가 리스크로 작용핛 수 잇습니다. 읷부 선짂국을 제외하고 여젂 히 릷은 항공사들이 팬데믹 영향에서 벖어나지 못하 고 잇는 상황이며, 경쟁사읶 보있의 737MAX 욲항 재개 승읶 국가들이 늘어나는(165개국 이상) 추세임 을 감앆하면, 추가적읶 발주 취소 및 향후 싞규 수 주 경쟁이 격화될 가능성이 잇으니, 이 부붂에 대해 서는 주의를 기욳읷 필요가 잇겠습니다.

에어버스 항공기 수주 잔고 및 추이

자료: Airbus, 삼성증권

6.0 6.5 7.0 7.5 8.0

-10 -5 0 5 10 15

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21

수주잒고 (우측) 증감률 (좌측)

(젂년대비, %) (첚대)

"유럽, 때로는 클래식이 좋다"

Intro

"유럽, 때로는 클래식이 좋다"

Contents

6

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우리는 금융시장 젂반을 분석하며, 이해할 수 있는 회사를 찾을 뿐이다.

그리고 그 회사들이 지속적인 경쟁력을 가지고 있는지, 싞뢰할 만한 경영진이 있는지,

가격이 합리적인지를 알아본다.

LVMH, the world’s strongest luxury

업종 업사이클 기대감 점증

Q LVMH, 어떤 기업인가요?

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

Q 명품 열풍이 지속되는 이유는 무엇인가요?

Q 향후 추가적으로 기대되는 모멘텀은?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

에르메스, 클래식은 영원하다

불황을 모르는 초하이엔드 럭셔리의 대명사

Q 에르메스, 어떤 기업인가요?

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은?

Q 에르메스, 없어서 못 판다는 것이 사실인 가요?

Q 그 외의 투자포인트나 강점은 무엇인가요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

폭스바겐, 유럽 모빌리티 산업의 진정한 트랜스포머

자동차 장인의 저력

Q 폭스바겐, 어떤 기업인가요?

Q 폭스바겐, 최근 주가와 밸류에이션 수준은 어떤가요?

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇일까요?

인생의 로망, 페라리를 사자

인도 대기 물량, 이제는 실적으로 반영될 때

Q 페라리, 어떤 기업인가요?

Q 최근 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

Q 현재 페라리 수요는 어떤가요?

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

슈퍼을의 대명사 ASML

미국 반도체 기술의 정점을 유럽에서 찾다

Q ASML은 어떤 회사인가요?

Q 최근 주가와 밸류에이션은 어떤가요?

Q 독점적 기술 우위가 앞으로도 유지될까요?

Q 삼성전자·TSMC가 아닌 ASML을 사는 이유

EV 테마로 인피니언은 어떠싞가요?

젂기차 젂환의 최대 수혜주

Q 인피니언, 어떤 기업인가요?

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

Q 하반기 실적 전망은 어떤가요?

Q 중장기 성장 동력은 어떤 것이 있을까요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

규모가 이룩한 혁싞, 노바티스

젂통의 강호이자, FDA 혁싞 싞약 지정 증가의 수혜주

Q 노바티스는 어떤 기업인가요?

Q 이 기업의 주요 파이프라인은 무엇인가요?

Q 연초 대비 주가하락의 이유는 무엇일까요?

Q 현재 밸류에이션은 어떠한가요?

Q 이 기업의 업사이드 모멘텀은 무엇인가요?

글로벌 대표 보험 그룹, 알리안츠

경기정상화에 따른 금융 사업 포트폴리오 젂반 수혜 기대

Q 알리안츠, 어떤 기업인가요?

Q 최근 주가 흐름은 어떤가요?

Q 밸류에이션은 어느 정도 수준인가요?

Q 중장기 성장 전략은 무엇인가요?

Q 알리안츠의 주주홖원 정책은 어떤가요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?

Airbus 이륙 준비 완료

여객 수요 회복에 따른 수주 기대감

Q 에어버스, 어떤 기업인가요?

Q 현재 주가 및 밸류에이션 수준은 어떤가요?

Q 향후 기대되는 모멘텀이 있을까요?

Q 고려해야 할 리스크 요인은 무엇인가요?