기업집단 계열기업
소유(지배)구조의 새로운 지표
발표자 : 이근기
기업구조와 전략연구회
(2008. 11. 7)
<목 차>
I. 기업 소유(지배)구조와 지표의 요건 II. 기존 계열기업 소유(지배)구조 지표
III. 계열기업에 대한 새로운 소유(지배)구조 지표 IV. 새로운 지표의 함의 및 한계
V. 새로운 지표 응용
I. 기업 소유(지배)구조와 지표의 요건
1. 기업 소유(지배)구조와 소유(지배)지표의 요건
- 기업 분석에 구조-행동-성과로 분석
개별 경제 주체의 사적 이익(및 갈등) => 기업행동 => 기업성과 - 이때, 소유(지배)구조는 개별 경제주체의 사적 이익 규정
- 따라서, 소유(지배)구조 지표는 기업 행동 및 성과를 살피는 소유권 론적 기업이론의 기본 틀이고, 기업 소유권론 전개에 있어서 핵심적 사항임.
- 또한, 소유(지배) 구조 지표는 개별 경제주체의 사적 이익의 실체를
파악하여야 하고, 이들 개별 경제주체의 사적 이익을 정확히 반영할
수 있어야 함.
II. 기존 계열기업 소유(지배)구조 지표
1. 한국 계열기업 소유구조에서 유의 사항
- 지배주주가 존재하며 그는 금전적 이익인 증권편익과 기업을 지배함으로써 얻는 이익인 지배편익을 동시 추구.
- 독립기업과 달리 계열출자가 상당한 비중으로 존재하고(2007년 현재 약 30%), 이는 지배주주의 사적 이익과 밀접하게 연관되어 있음.
2. 기존 지표 산출 방식 (지배주주 사적 이익 반영의 세밀화 과정)
계열사자본 (A)
지배주주 직접투자 자본(B)
외부주주 직접투자 자본(C)
계열사자본 (A) + 지배주주
직접 투자 자본(B)
외부주주 직접투자 자본(C)
외부주주 간접 투자자본
(Ac)
지배주주 간접 투자자본
(Ab)
지배주주 직접 투자자본B)
외부주주 직접 투자자본(C)
1) 지배주주 직접지분 (B/A+B+C)
- 지배주주의 증권편익 및 지배편익 모두 과소 평가.
2) 지배주주 명목지분 (A+B/A+B+C)
- 지배주주의 증권편익을 과대 평가.
3) 지배주주 실질지분 (Ab+B/Ac+Ab+B+C), 지배주주 명목지분
- 자연인 주주들만이 자본을 공급할 수 있고, 편익을 수취할 수다는 점에서 계 열사 자본을 자연인 주주 수준에서 분해.
- 지배주주가 공급한 직간접 자본액을 바탕으로 그의 금전적 이득인 증권편익을 반영하는 실질지분 도출.
- 법인에 의한 법인의 지배가 가능하다는 점을 바탕으로 외부주주의 간접적 투자 액도 지배주주가 지배하고 있다는 점을 들어 그의 지배편익을 반영하는 것으로 명목지분 도출.
3. 기존 소유(지배)구조 지표의 문제점
1) 계열출자의 관계적 성격을 불충분하게 반영
계열기업
계열출자
-
기존 지표에서 상정하고 있는 계열출자를 반영하는 계열기업의 모습-계열출자는 출자 기업과 피출자 기업이 동시에 존재해야 성립하는 관계적 성격임.
-하지만, 기존 지표는 계열출자를 고려하는데 있어서 계열출자가 이를 받고 있는 기업의 소유 지배구조에만 영향을 미친다고 상정하고, 계열출자를 준 기업에서 이들 계열출자가 미치는 영향을 고려하지 못해 관계적 성격의 일 단면만 고려함.
-결국, 기존 지표는 계열출자가 가지는 관계적 성격 중 계열출자 하는 것을 고려하지 않아 이것이 지배주주 사적 이익에 미칠 수 있는 영향을 반영치 못 할 수 있음.
• 혹 실질지분은 자본 유출 이후의 실질자본을 기준으로 측정된 것이므로 자 본유출을 고려한 것이라고도 생각할 수 있음.
• 이는 타당한 견해이나 다음과 같은 문제가 있음. 자본 유출 이후의 실질자본 을 100%로 보고 측정한 값은 사실 자본 유출이 전혀 일어나지 않았다는 것 과 동일한 값을 가짐.
• 결과적으로 자본유출 및 이에 따른 효과를 고려하지 않는다고 보는 것임
2) 자본유출로 인한 증권편익 감소 미반영
- 계열출자는 출자기업 입장에서 볼 때 실제 자본의 축소를 의미함.
- 기업의 실제 자본은 주주들의 금전적 이익인 증권편익 크기를 결정하는 주 요 요인임.
- 따라서, 이를 고려하지 않는다는 것은 출자기업에서 계열출자가 지배주주를 비롯한 주주들의 증권편익에 미칠 수 있는 영향을 반영하지 못 할 수 있음.
계열기업 계열기업 계열기업
기업 수익 기업 수익 기업 수익
계열출자 증가
=자본유출
* 화살표 두께는 계열출자 크기를 나타냄 증가
3) 지배주주 명목지분에서 가공자본 미반영
-계열출자 하는 것을 고려하지 않을 경우 이는 사실상 명목자본의 크기와 실 질자본의 크기를 동일하게 보는 것임.
-그러나, 출자기업의 입장에서 계열출자는 해당기업의 명목자본과 실질자본 의 차이를 낳는 가공자본을 창출함.
- 계열출자로 인한 가공자본의 존재는 기업 명목자본이 질적 성질이 다른 두 가지 자본으로 이루어져 있다는 것을 시사함.
즉, 기업명목자본= 기업 실제 자본 + 기업 가공 자본
계열사자본 (A)
지배주주 직접투자 자본(B)
외부주주 직접투자 자본(C)
가공자본 실제자본
<계열출자를 하는 경우 가공자본 발생 고려>
- 이는 또한 지배주주의 명목지분도 질적 성질이 다른 두 가지로 구분될 수 있음을 암시함.
• 즉, 지배주주의 지배편익과 관련 깊은 명목지분은 1원=1주=1표 원칙이 적 용되는 부분과 그렇지 않고 0원=1주=1표 원칙이 적용되는 부분으로 나눌 수 있다는 것을 시사함.
(이는 또한 소유-지배왜곡이 기존과 같이 법인 지배로 인한 1주=1표 원칙 붕괴 뿐만 아니라 1원=1주 원칙이 붕괴하여 발생할 수 있다는 것을 말함.) - 하지만 기존 지표는 사실상 출자하는 것을 고려하고 있지 않기 때문에 위와
같은 사실 를 반영하지 못함.
• 따라서, 명목지분의 구성요소인 가공자본과 지배주주의 지배편익간의 관계 를 정확히 파악할 수 없다는 문제가 있음.
• 결국, 지배주주 지배편익을 반영하고 있는 명목지분의 성격에 대한 좀 더 세 밀한 파악을 하지 않음으로 해서 지배주주 지배편익과 이들 명목지분 구성 간의 관계가 의미하는 바를 반영치 못함.
4. 기존 지표 문제점 (예시)
• 계열기업 乙의 계열출자 이전과 이후 소유 및 지배지분
지배주주 계열기업甲 계열기업乙
계열기업丙
외부주주 외부주주
외부주주
50만원
50만원
50만원
(50만원)
(30만원)
(30만원)
지배주주 계열기업甲 계열기업乙
외부주주 외부주주
50만원
50만원
(50만원)
(30만원) (20만원)지배주주
(20만원)지배주주
계열출자 이전 계열출자 이후
계열출자 이전이나 이후 지배주주의 실질지분은 모두 45%(0.5*0.5+0.2=0.45) 계열출자 이전이나 이후 지배주주의 명목지분은 모두 70%(0.5+0.2=0.70)
-출자로 인한 실제 자본이동이 발생하였음에도 동일한 실질지분을 나타내고 있음.
-출자로 인해 명목자본의 성격이 변화(가공자본 발생)하였음에도 이를 판별치 못함.
(20만원)지배주주
III.계열기업의 새로운 소유(지배)구조 지표
1. 새로운 지표에서 상정하는 계열기업
계열출자
계열기업
계열출자2. 기존 지표와 새로운 지표에서의 소유(지배) 구조 도식
계열사자본 (A)
지배주주 직접투자 자본(B)
외부주주 직접투자 자본(C)
외부주주 간접 투자자본
(Ac)
지배주주 간접 투자자본
(Ab)
지배주주 직접 투자자본B)
외부주주 직접 투자자본(C)
출자로 인한 유 출분=가공자본
외부주주 간접 투자자본
(Ac)
지배주주 간접 투자자본
(Ab)
지배주주 직접 투자자본
B)
외부주주 직접 투자자본(C)
계열출자 하는 것을 고려치 않음 계열출자 하는 것 고려
3. 지배주주의 증권편익과 조정실질지분
C B
AB AC
(계열출자 하는 것을 고려)
F AC’ AB’ B’ C’
(2)
(3)
A B C
(1)
(계열사 지분을 자연인들의 간접지분으로 표시)
- 조정실질지분= (AB’+B/ F+AC’+AB’+B’+C’ = AB’+B/ A+B+C)
(단: 기존 실질지분[AB+B/ A+B+C 혹은 AB’+B’/ AC’+AB’+B’] 사실상 출자하는 것을 고려하지 않기 때문에 계열출자 시행 여부와 관계없이 일정 )
- 여기서 계열 출자가 증가하면 F가 증가할 것이므로 기존 실질지분과는 다르게 조정실질지분은 줄어듦.
A-계열사 자본, B- 지배주주 직접 투자 자본, C- 외부주주 직접 투자 자본
AC- 외부주주 간접투자 자본, AB-지배주주 간접투자 자본, F-가공자본(출자량)
’- 가공자본을 고려한 각 자본 표시
- 출자가 증가함에 따라 지배주주 증권 편익 감소 반영
계열기업 계열기업 계열기업
계열출자 (자본유출)
증가 지배주주 몫
A B C
지배주주 몫
지배주주 몫
-조정 실질 지분은 실질지분과 달리 계열출자 증가로 인한 출자기업에서 발생하는 지배주주 증권 편익 변동을 반영할 수 있음.
- 15 -
4. 지배주주의 지배편익과 가공지분
C B
AB AC
(계열출자 하는 것 고려)
F AC’ AB’ B’ C’
FacFab Fb Fc AC’ AB’B’ C’
(계열출자(가공자본)에서 자연인 주주 기여도 고려)
(2)
(3)
(4)
A B C
(1)
(계열사 지분을 자연인들의 간접지분으로 표시)
- 지배주주는 지배편익을 향유하기 위해 지배에 필요한 명목지분을 확보함.
-지배주주의 명목지분=A+B/A+B+C 임.
-계열출자 하는 것을 고려하면 지배주주 명목지분에서 A+B는 가공자본으로 이루어진 부분(Fac+Fab+Fb)과 실제 자본 투자(AC’+AB’+B’)가 이루어진 부분 으로 나눌 수 있음.
-가공지분= (Fac+Fab+Fb/ A+B+C)
- 가공지분은 1원의 투자 없이 획득하는 지배지분이므로 이전 명목지분과 달 리 기업 지배 목적 외의 다른 목적은 없음.
- 따라서 증권편익과 지배편익이 독립적으로 결정되거나 혹은 역의 관계에 있 다면 지배주주는 가공지분으로 기업을 지배코자 할 것임.
* 단 여기서 주의할 사항은 모든 가공자본이 가공지분이 되지 않음.
5. 지배주주의 위험도와 조정실질지분의 구성
((조정)직접지분/조정실질지분= 직접지분/실질지분)
• 동일한 (조정)실질지분을 가지더라도 지배주주가 계열출자를 통한 간접소 유 중심이냐 직접소유 중심으로 이를 달성하는가라는 문제가 제기될 수 있 음.
• 따라서, 지배주주의 사적 편익을 반영하는 소유구조를 좀 더 정확히 파악하 기 위해서는 왜 동일한 실질지분을 추구하면서도 어떤 경우에는 직접소유를 중심으로 어떤 경우에는 간접소유를 중심으로 이를 달성하는가도 파악할 필 요가 있음.
• 이들 양자의 차이는 외부주주 자본의 동원(enforcing)과 관련되는 것임.
• 즉, 다른 조건이 같다면 지배주주가 동일한 실질지분을 간접 투자분을 중심 으로 소유하면 동원된 외부주주의 비중도 증가하게 됨.
• 따라서, 위의 문제는 어떤 계열 기업에 외부주주 자본을 동원할 것인가와 연 결되는 문제가 될 수 있음.
• 결국, 동일한 증권편익을 기대하나 위험도가 높은 기업일 수록 시장을 통한 자본 조달 비용이 높을 것이므로 외부주주 동원의 비중이 높을 것임.
기존 지표 새로운 지표 비고 자본유출
인정
(사실상) X
O 자본유출로 인한
기업 수익 변화 포 착 가능
가공자본 인정
X O 가공자본으로 인한
1원1표 붕괴.
지배주주 증권편익
실질지분 조정실질지분 실질지분>=조정실 질지분(증권편익 과 대평가)
지배주주 지배편익
명목지분 가공지분 순수 지배편익 목적 을 밝혀 줄 수 있음 지배주주
위험관련
X (조정)직접지분/조 정(실질지분) = 직 접지분/실질지분
지배주주의 실질지 분의 구성에 대해서
살펴 볼 수 있게 함
IV. 새로운 지표의 함의 및 한계
1. 계열출자는 한국 기업집단 계열기업 소유구조에서 약 30%(2001-2007년 상호출자 제한 대상으로 연속적으로 지정된 25개 기업집단 기준 )의 비중을 가지고 있음.
- 새로운 지표는 계열출자로 인한 자본유출의 효과 및 동일한 크기의 가공자 본을 소유구조에 명시적으로 반영하여 지배주주의 증권편익과 지배편익을 좀 더 세밀하게 관찰할 수 있게 함.
2. 지배주주 행동-> 기업집단의 행동 및 성과에 대해 다양한 측면에서 새롭게 조망할 수 있을 것임.
- 이는 계열출자 비중이 증가하고 있는 현실에서 기업집단 정책에 대해 새로 운 시사점 제공할 수 있을 것임.
3. 기업집단 계열기업의 출자관계가 가지고 있는 관계적 성격 중 계열출자의 단계 즉 위상(level) 측면을 고려하지 못하고 있음.
기업 1
기업 2
기업 3
기업 4
- 새롭게 제시하고 있는 지표들은 계열기업 2에서 3 으로 출자하는 수준과 계열기업 3에서 4로 출자하는 계열 출자 단계의 차이가 의미하는 것을 반영하지 못 하고 있음.
- 이를 극복하기 위해 최근 네트워크 이론에서 언급 하고 있는 중앙성, 연결성 등의 지표를 활용하는 것을 고려하여야 함.
V. 새로운 지표 응용
1. 실질지분-조정실질지분 혹은 ((실질지분-조정실질지분)/ 실질지분 )
- 증권편익과 관련하여 지배주주의 원래 의도와 수정된 의도를 보여 줌. 즉 해 당기업의 증권편익에 대한 지배주주 기대치 변화를 보여줄 수 있음.
2. 가공지분 혹은 (가공지분/ 명목지분 )
- 명목지분은 증권편익을 나타내는 실질지분 (혹은 여기서 언급하고 있는 조 정실질지분)의 요소 등을 포괄하고 있음.
- 따라서, 기존 논의대로 증권편익과 지배편익이 독립적이라면 증권편익을 극 대화하기 위한 결과로서 명목지분이 커질 수 있음.
- 하지만 후술하겠지만 가공지분은 오로지 지배편익만을 염두해 두는 지분 지
표이므로 가공지분 (혹은 가공지분/명목지분) 지배편익(혹은 지배주주의 순
수 지배의도) 를 나타내는 지표로 볼 수 있을 것임.
3. 소유 괴리도 문제
- 기업집단 계열기업 대리인 문제에 대한 지표로서 지배주주의 명목 지분-실질지분 (혹은 실질지분/ 명목지분)등을 사용하고 있음.
그런데 이 지표는 계열출자 하는 것을 고려하지 않았다는 그 사실 때 문에 자체 모순을 가짐.
즉 해당기업의 자본을 거의 100% 유출시키는 가장 큰 tunneling 행 위가 발생할 지라도 이를 반영해 주지 못함.
- 또한, 이 개념은 결국 지배주주가 외부주주의 지분이나 자본을 동원 하는 것은 오로지 지배편익만을 위한 것으로 판단하게 하는 것임.
하지만, 자신이 지배하고 있는 자본을 유용하게 활용한다라는 측면 에서 보았을 때 지배주주가 외부주주 자본을 지배의 목적으로만 활 용한다는 것은 많은 한계가 있음.
- 따라서, 기존 명목지분-실질지분 보다는 가공지분 혹은 (가공지분/
조정실질지분) 내지 (가공지분 증감)/ (실질지분-조정실질지분)을
새로운 대리인 문제 지표로 제시하고자 함.
4. 전체 계열기업의 소유 지배구조 평가 문제
지배주주
계열기업 1
계열기업 2
계열기업 3
(외부주주 50)
(외부주주 30)
(외부주주 70) 50
70
30
지배주주
계열기업 1
계열기업 2
계열기업 3
(외부주주 50)
(외부주주 70)
(외부주주 30) 50
30
70
<기업 집단 A> <기업집단 B>
실질지분 조정실질지분
기업집단 A
기업집단 B
기업집단 A
기업집단 B
계열기업1 50 50 15 35
계열기업2 35 15 24.5 4.5
계열기업3 10.5 10.5 10.5 10.5 평균 31.83 25.18 16.67 16.67
- 기업집단 A와 B는 기업집단 전체로 동일한 명목자본, 지배주주가 동일한 실제 자본 을 투입하고 있지만 실질지분으로 평가할 경우, 기업집단 계열기업의 평균적 실질지 분의 수준이 다름.
- 하지만 조정실질지분을 사용할 경우, 기업집단 계열기업의 평균 조정지분의 수준이 동일하다는 것을 알 수 있음.
• 이 외에도 소유구조-기업행동-성과에 대한 여타 논의에도 이를 활용할 수 있을 것임. 예를 들어, 계열기업 소유구조 유형과 성과 문제, 중핵 계열기업 의 이동 문제, 자본구조와 관련된 논의에서도 활용할 수 있을 것임.
