재무관리

(1)

재무관리

원광대학교 경영학부 정호일

(2)

제10장 자본구조 (1)

재무상태표

한국제조(주) 201×년12월31일 현재 (단위：백만원)

자 산 부채⋅자본

Ⅰ. 유동자산 자 산 499,287 (당좌자산) 364,254 1. 현금 및 현금성자산 64,369 2. 단기금융자산 63,509

3. 매출채권 170,162

4. 기 타 66,214

(재고자산) 135,033

Ⅱ. 비유동자산 668,976

1. 투자자산 183,705

2. 유형자산 425,407

토 지 126,416

건 축 물 112,618

기계장치 122,679

기 타 63,694

3. 무형자산 59,864

Ⅰ. 유동부채 부 채 442,762

1. 매입채무 105,580

2. 단기차입금 140,119

3. 유동성장기부채 31,953

4. 기타유동부채 165,110

Ⅱ. 비유동부채 202,150

1. 장기차입금 91,868

2. 회 사 채 43,370

3. 퇴직급여채무 19,496

4. 기타 47,416

(부채총계) 644,912

Ⅰ. 자 본 금 자 본 102,474

Ⅱ. 자본잉여금 128,235

Ⅲ. 자본조정 －25,016

Ⅳ. 기타포괄손익누계액 42,453

Ⅴ. 이익잉여금 275,205

(3)

1. 부채사용의 효과

(1) 최적자본구조의 의의

-

자본구조

(capital structure)

-

최적자본구조 :

기업가치를 극대화시키는 타인자본의존도(부채비율) -

기업의 목표 : 기업가치극대화

-

기업가치

(V)

를 좌우하는 두 가지 위험 : 영업위험, 재무위험

cf

, 재무구조

(financial structure)

(1 + k)

^t

CF

_t

t=1





V =

재무상태표 유동자산

비유동자산

부 채

유동부채 비유동부채 자 본

자본금 잉여금

(4)

영업위험(operating risk):

기업의 영업성격, 보유자산의 성격으로 인하여 발생하는 위험.

영업이익의 변동성으로 측정.

영업이익의 변동성을 초래하는 구체적인 원인- 영업위험이 큰 경우

∙제품수요가 경기변동에 민감한 사업

∙가격탄력성, 소득탄력성이 큰 제품

∙가격경쟁으로 인해 판매단가의 변화가 심한 제품, 정부의 가격통제에 묶여 있는 제품

∙영업고정비가 높은 비중으로 영업이익의 손익확대효과가 큰 제품 재무위험(financial risk):

자본조달과 관련하여 부채사용으로 초래되는 위험.

부채사용의 증가  손익확대효과  지급불능가능성의 위험.

영업이익과는 무관한 것으로서, 순이익 (EPS)의 변동성으로 측정하기도 한다

(5)

(2) 부채사용에 따라 현실적으로 나타나는 효과

- 레버리지효과(손익확대효과) - 파산가능성의 증가

- 지급이자의 세금효과

(6)

2. 부채 레버리지

(1) 고정비와 레버리지효과 - 비용

변동비 : 직접재료비, 직접노무비(성과급여), 외주가공비, 소모품비, 판매수수료 등

고정비 영업고정비 : 감가상각비, 관리직 고정급여, 수선유지비, 제세공과금 등 재무고정비 : 지급이자 등 금융비용

(7)

(8)

(2) 영업레버리지

(9)

(3) 재무레버리지

(10)

매 출 액 80 100 120

(－) 변 동 비 40 50 60

(－) 영업고정비 20 20 20

영 업 이 익 20 30 40

(－) 재무고정비 10 10 10

순 이 익 10 20 30

(주)소망케미칼의 매출액은 100억원. 연간 영업고정비는 20억원, 변동비로는 매출액의 50%. 재무고정비(지급이자)는 10억원.

앞으로 이 기업의 매출액은 현재수준에서 20% 증가하여 120억원으로 상승할 수도 있고, 20% 감소하여 80억원으로 하락할 수도 있다.

(1) 매출액 변동이 영업이익의 변동에 미치는 영향(영업레버리지효과)를 분석하라. 만 약 영업고정비가 30억원이라면 손익확대효과는 얼마나 커지는가?

(2) 지급이자가 10억원인 경우와 20억원인 경우로 나누어 재무레버리지효과를 분석 하라(단, 보통주의 발행주식수는 100만주).

(11)

(12)

㈜ 소망의 재무구조 변경안

•200억원의 부채를 차입하여 주식자본 200억원(200만주)을 매입 소각하는 자본구조 조정 검토중

- 자본구조(부채차입)가 주주의 부에 미치는 영향 평가

(4) 부채사용이 EPS, EOE에 미치는 영향

(13)

부채레버리지효과 (손익확대효과)

- 경기전망, 사업전망과 연관시켜 그 효과가 긍정적인지, 부정적인지 평가

(14)

(15)

3. M&M의 초기자본구조이론

[ 최적자본구조이론의 전개]

- 자본구조와 기업가치와의 관계

M&M 자본구조이론

1) 초기이론

(법인세 불고려) 2) 수정이론

(법인세 고려)

M&M 이후의 자본구조이론

1) 개인소득세를 고려한 균형부채이론

2) 파산비용이론 3) 대리인비용이론

(16)

(1) 자본구조와 기업가치의 관계

< 가정과 기호 >

[ 가정 ]

① 기업은 영업위험이 동일하며 미래 EBIT는 매년 일정하다.

② 매년의 감가상각비(비현금지출비용) 만큼만 투자를 하는 제로성장기업.

③ 법인세, 개인소득세가 존재하지 않는다.

④ 자본조달은 자기자본(

S

^{)과 부채(}

B

)만으로 이루어지고, 영업현금흐름은 주주들에 대한 배당과 채권자들에 대한 지급이자로 전액 지급된다.

⑤ 파산비용은 없다. 즉, 부채비용 = 무위험이자율 무부채기업

unlevered

부채기업 levered

V

U

> = < V

_L

(17)

[ 기호 ]

CF_t : t기 기대현금흐름

NOI: 영업이익(EBIT) NI: 순이익

S: 자기자본가치 B: 타인자본가치

B/S: 부채비율 I: 지급이자

R_f : 무위험이자율 k_e: 자기자본비용

k_d: 세금고려전 타인자본비용 k_i: 세금고려후 타인자본비용

무부채기업 unlevered

부채기업 levered

V

_U ^{: 무부채기업가치}

V

_L^{: 부채기업가치}

 : 무부채기업 가중평균자본비용 k_o^L : 부채기업 가중평균자본비용

WACC = k

_d

(1 – t

_c

)  + k

_e

 B+S

B

B+S

S

(18)

자본구조가 기업가치에 미치는 영향을 어떻게 분석할 것인가?

(1)자본조달접근법(NI법)

자본제공자인 채권자와 주주에게의 현금흐름의 가치

즉, 부채가치(B)와 자기자본가치(S) B + S = V (기업가치)

(1 + k)

^t

CF

_t

t=1





V =

기업가치는 분자 CF_t와 분모 k를 어떻게 정의 내리느냐에 따라 두 가지 방법으로 측정

(2)자산운용접근법(NOI법)

자산운용을 통한 원천적인 현금흐름인

영업현금흐름(NOI)에 근거하여 기업가치(V) 추정

(19)

(9-2)

V

_L

= B + S

(1)자본조달접근법(NI법)

자본제공자인 채권자와 주주에게 돌아가는 현금흐름의 가치 즉, 부채가치(

B

^{)와 자기자본가치(}

S

⁾

B + S = V

^{(기업가치)}

CF

_t

=

채권자에게의 현금흐름 + 주주에게의 현금흐름

= I + (EBIT – I)

= I + NI

V_L= = + (1 + k₀)^t

CF_t

t=1



(1 + k_d)^t

t=1



(1 + k_e)^t

I 

t=1



k_d

= +I

k_e

= B + S

EBIT - I EBIT - I

(20)

(9-3)

S = V ─ B

(2)자산운용접근법(NOI법)

: 자산운용을 통한 원천적인 현금흐름인 영업현금흐름(NOI)에 근거하여 기업가치(V) 추정

V = = k

₀

EBIT

k

₀

E(NOI )

k

k_d k_o k_e

위험프리미엄

V_U

B

기업가치

S

V_L

(21)

(주)소망실업의 부채비율, 자본비용 그리고 시장가치간의 관계를 분석.

다음의 자료에 근거하여 물음에 답하라.

① 법인세 지급은 없다.

② 모든 이익은 배당으로 지급된다.

③ 부채는 무위험 증권으로 구성된다(즉 , k_d=R_f ).

④타인자본비용(R_f)＝7.5%, EBIT=900,000원, 자기자본비용( k_e)＝10%.

(1) 자본조달접근법(NI법)의 관점에서 다음을 구하라.

① 타인자본을 전혀 쓰지 않을 경우 (주)소망실업의 기업가치는 얼마인가?

② 만약 4,000,000원의 타인자본을 쓴다면 (주)소망실업의 기업가치와

자본비용은 ? 타인자본 증가와 기업가치, 자본비용은 어떤 관계를 갖는가?

(2) 자산운용접근법( NOI법)의 관점에서 다음을 구하라.

위의 예시처럼 k_d＝7.5%, EBIT＝900,000원, 타인자본( B )＝4,000,000원, k_o＝10%.

(주)소망실업의 기업가치, 주식가치, 자기자본비용은 얼마인가?

또한 타인자본 증가와 기업가치, 자본비용은 어떤 관계를 갖는가?

[예제10-2]자본구조와 기업가치(자본조달접근법과 자산운용접근법의 비교)

(22)

V_L= B + S = + k_e

EBIT ─ I k_d

I

(1) 타인자본 (B)=0인 경우, NI법에 의하면,

V = B + S = + = 0 + = 9,000,000 k_e

EBIT ─ I k_d

I 900,000 ─ 0

0.1 k_e＝10% = k_o

(2) 타인자본 (B)=4,000,000인 경우, NI법에 의하면,

V_L= B + S = +

= 4,000,000 + 6,000,000 = 10,000,000 0.10

900,000 ─ 300,000 0.075

0.075(4,000,000)

WACC = k_d(1 – t_c)  _B+S^B + k_e  _B+S^S

= 7.5%  + 10%  = 9%

10,000,000 4,000,000

10,000,000 6,000,000

4,000,000원의 타인자본 (B)으로 인하여, 기업가치(V)는 증가하고, WACC(k₀)는 감소 ^k

k k_e

V_U B

기업가치 V_L

k_o

주주(채권자)요구수익률 주주(채권자)현금흐름 자기자본(부채)가치 =

(23)

(4) NOI법에 의하면,

S = V ─ B V = =

k

₀

EBIT

k

₀

E(NOI )

S = V ─ B = 9,000,000 – 4,000,000 = 5,000,000원 V = = 9,000,000원0.1

900,000

WACC(k_o)= k_d(1 – t_c) + k_e  B+SB

B+SS

k

_e

= = = 12%

900,000 - 0.075(4,000,000) 5,000,000

EBIT - I S

= 7.5%  9,000,000 + 12%  = 10%

4,000,000

9,000,000 5,000,000

(비교: k_e＝10% = k_o )

 타인자본 사용에 관계없이, 기업가치(V)는 동일 ( )하고, 자본비용 WACC(k₀)은 일정

V_L = V_U

k

k_d k_e

위험프리미엄

V_U

B

기업가치

S

V_L k_o

(24)

k

k_d k_e

위험프리미엄

V_U

B

기업가치

V_L k_o

k

k k_e

V_U B

기업가치 V_L

k_o

(25)

(2) M&M의 초기 자본구조이론

1) 가정과 명제

- 무관련이론(1958년) : 완전시장 가정 (법인세 불고려)

< 가정 >

기 본 가정

추 가 가정

① 거래비용과 세금은 없다.

② 자본조달은 자기자본과 부채만으로 이루어지고 모든 이익은 배당과 이자로 지급된다.

③ 영의 성장을 하고, EBIT는 일정하다.

④ 파산비용은 없다.

⑤ 기업들은 영업위험이 같은 동질적 위험집단(homogeneous risk class) 으로 나눌 수 있다. 따라서 기업들에 대해 동일한 자본환원율을 적용한다.

⑥ 완전자본시장 이 존재한다. 즉 투자자는 가격순응자(price taker)이고, 시장에서 세금, 거래비용, 파산비용, 정보획득비용이 없다.

또 개인도 기업의 부채차입과 동일한 이자율 수준으로 무한히 차입을 하는 자가(自家)레버리지(homemade leverage)를 할 수 있다.

(26)

< 3가지 명제 : NOI법에 기초 >

명제 1

- 파이이론(pie theory)

- 자본구조와 기업가치는 무관(irrelevance theory)

- 자본구조를 변경하더라도 기업가치는 변하지 않는다.

V = = ^EBIT  ^{E(NOI )} 

V

_L

= V

_U

: 자산위험(영업위험)만을 반영한 할인율 무부채기업의 가중평균자본비용

(27)

명제 2

[참조]

명제 3

k

_e^L

=  + 재무위험에 대한 프리미엄

=  + (  - k

_d

) (B / S)

신규 투자안의 거부율(cut-off rate)인 최저요구수익률은 자본조달방법과 는 무관하게 전적으로 신규 투자안의 영업위험에 따라 결정된다.

즉, 투자결정은 자본조달결정과는 무관하다.

부채증가에 의한 재무위험의 증가  주주 요구 위험프리미엄 증가 k_e^L = CF ─ k_d  B

S 에서 CF =   V =  ( S+B ) 이므로

k_e^L = [   S +   B ─ k_d  B ]= [   S + ( ─ k_d ) B ] =  + ( - k_d) (B / S)

 위험프리미엄 = ( - k_d) (B / S) 1

S

1 S

(28)

[그림]

M&M

의 초기 자본구조이론

k

(B/S) k_d k_o k_e

(a)

위험프리미엄

V_U

(B/S) B

(b)

기업가치

S

V_L

자산운용접근법(NOI법) 과 동일

(29)

① V_L > V_U 인 경우

ⅰ) 과대평가된 부채기업 주식을 매도하고,

과대평가된 기업과 똑같은 부채비율을 유지할 수 있도록

추가적으로 개인 스스로가 부채를 차입(homemade leverage).

ⅱ) 위 i)의 거래로 조달된 자금을 과소평가된 무부채기업의 주식에 투자.

위와 같은 차익거래 결과  차익거래이익

α •

(V_L－V_U ) α = 소유지분율

3) M&M 무관련 자본구조이론의 증명

- 차익거래(arbitrage)에 의한 증명

자가 부채레버리지(homemade leverage)의 이용

차 익 거 래 투자 현금흐름 연간 투자수익

Ⅰ 기업 L 주식매도 ＋α( V_L – B) － α( NOI – I)

Ⅱ ① 기업 L 부채 α 차입

② 기업 U 주식 α 매입

＋α B

－α V_U

－ α I + α NOI α ( V – V

α( NOI – I)

(30)

② V_L < V_U 인 경우

ⅰ) 과대평가된 무부채기업 주식을 매도하고,

ⅱ) 위 i)의 거래로 조달된 자금의 일부를 과소평가된 부채기업의 주식을 매입.

나머지는 부채상환이나 개인대출에 사용

위와 같은 차익거래 결과  차익거래이익

α •

(V_U － V_L ) α = 소유지분율

차 익 거 래 투자 현금흐름 연간 투자수익

Ⅰ 기업 U 주식매도 ＋α V_U － α NOI

Ⅱ ① 기업 L 주식 α 차입

② 기업 U 부채 α 대출

－α (V_L－B)

－α B

+ α( NOI – I) + α I

손 익 α ( V_U – V_L) 0

α NOI

(31)

[예제10-3] M&M 의 초기자본구조이론

L사와 U사는 자본구조 이외에는 모든 점(영업위험 등)에서 유사.

EBIT는 900,000원으로 동일. 두 회사 모두 자기자본비용( k_e)은 10%.

U사는 100% 자기자본. L사는 7.5% 이자율의 회사채 4,000,000원을 사용 법인세는 존재하지 않음.

(1) 자본조달접근법( NI 접근법)에 의해 U사와 L사의 기업가치를 평가하라.

(2) M&M견해에 의하면 U사와 L사에 기업가치의 차이가 있을 수 없다.

지금 L사 주식의 10%를 소유하고 있는 투자자가 차익거래를 이용하는 것을 예로 들어서 양사의 기업가치가 같아지는 과정을 설명하라.

(1) NI법(자본조달접근법)에 의한 기업가치:

V = B + S = +

k_e EBIT ─ I k_d

I

V_L= + = 4,000,000 + 6,000,000

= 10,000,000원 0.10

900,000 ─ 600,000 0.075

0.075(4,000,000)

V_U= 0 + = 9,000,000원 0.10

900,000 ─ 0

NI법의 결론 :

V > V

부채차입의 기업가치가 더 높다.

(32)

(2) 1) M&M 이론에 의하면 V_L = V_U ,

V_L ＝10,000,000원 > V_U ＝9,000,000원 이면, L사가 과대평가되어 있음.

양사의 기업가치와 주주에게 돌아가는 현금흐름:

U사 L사

부채가치(B) 자기자본가치(S)

0 9,000,000

4,000,000 6,000,000 기업가치(V)

주주 현금흐름(10%)

9,000,000 900,000

10,000,000 900,000－300,000

＝600,000

2) V_L > V_U인 경우의 차익거래(L사의 지분 10%소유의 투자자 예)

① 과대평가된 L사의 주식을 매도(600,000원),

② 400,000원 차입(L사 부채비율 40%와 동일한 부채비율의 금액 (B와 S지분10%).

③ 위의 자금 100만원(=600,000＋400,000)으로 U사 주식 10%에 해당하는 900,000원을 매입.

(33)

<차익거래에 따른 소득차이>

① 과거의 소득(L사 투자시 소득) 600,000×0.10＝60,000(원)

② 자가 부채레버리지 후 소득：

U사 주식투자소득 900,000×0.10＝90,000(원)

(－) 이자지급 (-) 400,000×0.075＝30,000(원) 차이 60,000(원)

③ 과거의 소득 = 새로운 소득.

그러나 잉여현금흐름 100,000원 남아 있음  차익거래로 인한 이득

 이런 차익거래는 초과이익이 없을 때까지, 즉 V_L = V_U이 될 때까지 계속됨.

결국 기업가치와 자본구조와는 무관.

차 익 거 래 투자 현금흐름 연간수익

Ⅰ L사 주식 10% 지분 보유 0.1(10,000－4,000)＝600 0.1(900－300)＝60

Ⅱ

① L사 부채의 10% 상당 금액 개인 차입

②U사 주식 지분10% 매입

+ 0.1×4,000＝ 400 - 0.1×9,000＝－900

－400×0.075＝－30 900×0.1＝90

(단위：천원) 잉여자금 = 100 0

(34)

1) 가정 자체가 비현실적. 완전시장의 존재? 동질적 위험집단으로 분류?

2) 개인부채가 기업부채에 대체될 수 있다고 한 가정 또한 비현실적.

개인부채는 기업부채보다 무한책임의 성격을 띠고 있으며 더 위험.

3) 기업파산위험을 배제하고 있으나 현실적으로 기업의 부채비율이 높아질수록 파산위험은 커진다.

각 기업의 신용도의 차이에 따라 이자율은 달라진다.

③ M&M 자본구조이론의 한계

(35)

4. M&M 의 수정자본구조이론(법인세의 고려)

- 관련이론(1963년) : 완전시장 가정의 완화 (법인세 고려) : 타인자본을 많이 쓸수록 기업가치가 증가한다

(1) M&M 수정자본구조이론의 명제와 증명

명제 1

V

_L

= V

_U

+ t

_C

ㆍ _B

법인세 절약액의 현재가치

(36)

무부채기업 CF

_U

= 보통주주에게 귀속되는 현금흐름

= EBIT(1 – t

_c

) EBIT (1 – t

_c

)

∴ V

_U

= 

부채기업 CF

_L

= (보통주주에게 귀속되는 현금흐름) + (채권자에게 귀속되는 현금흐름)

= (EBIT- k

_d

• B)(1 – t

_c

) + k

_d

• B

= (EBIT)(1 – t

_c

) + t

_c

• k

_d

• B

= CF

_U

+ t

_c

• k

_d

• B EBIT (1 – t

_c

)

∴ V

_L

= +  ^t

^c

^{• k} _k

_d^d

^{• B} EBIT (1 – t

_c

)

= + t 

c

• B

= V + t

_c

• B

( = 무부채기업 자기자본비용)

(37)

k

_o^L

= k

_d

( 1 - t

_c

)( ) + k

_e^L

( ) V

_L

B

V

_L

S

명제 2 : 자기자본비용과 가중평균자본비용

* 완만하게 상승

* 부채비율 증가할수록 하락

[증명] 식 (10-10)을 식 (10-12)에 대입하면 식 (10-11)가 된다.

k

_e^L

=  + (  - k

_d

)( 1 - t

_c

) S B

k

_o^L

=  ( 1 - t

_c

ㆍ ₎ V

_L

B k

_o^L

k

_e^L

명제 3 : 새로운 투자사업에 대한 거부율

>  (1 – t

_c

ㆍ ₎

 V

 EBIT (1 – t

_c

)

 V

 B

납세후 총자본영업이익률 가중평균자본비용

(38)

<그림> M&M 수정이론(법인세의 고려)

 무차입시의 자본비용

k

^L

=  ( 1 - t ㆍ ^B ₎

k

_o^L

 = B



k

(B/S) k_d k_o k_e

위험프리미엄

V_U

(B/S) B

기업가치

S

V_L

(39)

(2) 법인세율 변경과 기업가치

[현재의 법인세율: 10%, 23%]

V

_L

= V

_U

+ t

_C

ㆍ _B

EBIT (1 – t_c)

V_L= _ + t_c• B = EBIT (1 – t_c) +  • t_c• B

 t_c ( • B – EBIT ) + EBIT

=



 • B 와 EBIT 중 어느 쪽이 큰가에 달려있다.

 • B > EBIT 이면 법인세율과 기업가치는 정(+)의 관계

 • B < EBIT 이면 법인세율과 기업가치는 부(–)의 관계

증가 하락

(40)

(주)소망제조에 대한 다음 자료를 보고 물음에 답하라.

총자산＝5,400,000원, 납세전 총자본영업이익률＝16.67%

EBIT＝900,000원, 법인세율＝40%

자기자본만 이용하는 경우의 자본환원율()＝10%, E(R_m)=16%, R_f ＝8%

(1) 타인자본을 사용하지 않는다면 (주)소망제조의 기업가치는 얼마인가?

(2) 7.5% 이자율을 지급하는 타인자본 2,000,000원을 사용하여

보통주를 재매입할 경우 기업가치, 자기자본비용, 가중평균자본비용?

[예제10-4] M&M의 수정자본구조이론

(41)

EBIT (1 – t_c)

V_U= 

V_L = V_U+ t_c • B = 5,400,000 + (0.4) 2,000,000 = 6,200,000(원) (1)

(2)

900,000 (1 – 0.4)

= = 5,400,000(원) 0.1

또는

k

_e^L

=  + (  - k

_d

)( 1 - t

_c

) S B

= 0.1 + (0.1 – 0.075 )( 1 – 0.4) ( ) 4,200 2,000

= 0.1 + 0.00714 = 10.71%

k_e^L = = = 10.71%( EBIT – I )(1 – t_c) V_L- B

[900,000 – (2,000,000)(0.075)](0.6) 6,200,000 – 2,000,000

k

_o^L

= k

_d

( 1 - t

_c

)( ) + k

_e^L

( ) V

_L

B

V

_L

S

= (7.5%)(0.6)( ) + (10.71%) ( ) = 8.71%

6,200 2,000

6,200 4,200

또는 k_o^L=  [ 1 - t_cㆍ _] V_L

B = 10% [ 1 – 0.4( )] = 8.71%

6,200 2,000

부채가 증가하면 자기자본비용은 증가하지만,

재무관리

재무관리

제10장 자본구조 (1)

1. 부채사용의 효과

(1) 최적자본구조의 의의

자본구조

최적자본구조 :

기업의 목표 : 기업가치극대화

기업가치

를 좌우하는 두 가지 위험 : 영업위험, 재무위험

, 재무구조

(1 + k)

CF



V =

(2) 부채사용에 따라 현실적으로 나타나는 효과

- 레버리지효과(손익확대효과) - 파산가능성의 증가

- 지급이자의 세금효과

2. 부채 레버리지

(4) 부채사용이 EPS, EOE에 미치는 영향

3. M&M의 초기자본구조이론

[ 최적자본구조이론의 전개]

(1) 자본구조와 기업가치의 관계

S

B

V

> = < V

V

V

WACC = k

(1 – t

)  + k

 B+S

B

B+S

S

자본구조가 기업가치에 미치는 영향을 어떻게 분석할 것인가?

(1 + k)

CF



V =

V

= B + S

(1)자본조달접근법(NI법)

B

S

B + S = V

CF

=

S = V ─ B

(2)자산운용접근법(NOI법)

V = = k

EBIT

k

E(NOI )

S = V ─ B V = =

k

EBIT

k

E(NOI )

k

= = = 12%

(2) M&M의 초기 자본구조이론

< 3가지 명제 : NOI법에 기초 >

V = = EBIT  E(NOI ) 

V

= V

k

=  + 재무위험에 대한 프리미엄

=  + (  - k

) (B / S)

M&M

α •

3) M&M 무관련 자본구조이론의 증명

α •

V > V

③ M&M 자본구조이론의 한계

4. M&M 의 수정자본구조이론(법인세의 고려)

- 관련이론(1963년) : 완전시장 가정의 완화 (법인세 고려) : 타인자본을 많이 쓸수록 기업가치가 증가한다

(1) M&M 수정자본구조이론의 명제와 증명

V = = ^EBIT  ^{E(NOI )} 

ㆍ _B

= +  ^t

^{• k} _k

^{• B} EBIT (1 – t

ㆍ ₎ V

ㆍ ₎

=  ( 1 - t ㆍ ^B ₎

ㆍ _B