진성티이씨

역량을 보여줄 시간

중국의 대규모 인프라 투자 정책 시행으로 굴삭기 시장 호황 국면. 주택 시장 중심으로 미국 건설기계 시장 회복도 가시화되는 중. 내년 매출 및 이익의 정상화 예상. 신사업인 연료전지 부품 생산은 장기적으로 긍정적

중국 굴삭기 시장 호황은 회복의 신호탄

투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지 개시. 2021년 예상 지배 주주 순이익 241억원에 Target PER 14배(과거 전방산업 개선 당시 멀티 플 17배 20% 할인) 적용. 1) 코로나19가 장기화되고 있고, 2) 중국 이외 지역의 건설기계 시장이 완전히 회복되지 않은 점을 감안하여 20% 할인 중국 법인 2021년 매출액 1,614억원(+42.2% y-y), 영업이익 123억원 (+44.8% y-y)으로 외형성장과 마진 개선 기대. 중국은 코로나19 극복을 위해 대규모 인프라 건설 추진 중. ASP(평균판매단가)가 높은 중대형 장비 가 주로 판매되고 있어 수익 개선에 긍정적. 정책 모멘텀 특성상 중장기적 실적 성장을 담보할 것으로 예상

바닥을 딛고 일어서는 중, 내년엔 더 좋다

미국 법인 2021년 매출액 1,153억원(+34.9% y-y) 전망. 미국 주택시장의 턴어라운드로 미국 실적 정상화 진행 중. 두산밥캣향 물량 확대되고 있으 며, 글로벌 건설기계 업체 존 디어(John Deere)를 신규 고객으로 확보함에 따라 내년 추가 성장 기대. 동사 최대 고객인 캐터필러와 3,500억원 규모 의 장기 공급계약을 맺어 향후 3년간 전체 물량의 80% 이상 납품 예정 연료전지 부품 부문 2021년 매출액 182억원(+7.0% y-y) 전망. 가동률 100%를 유지하며 안정적으로 두산퓨얼셀에 납품 중. 그린 뉴딜 정책과 함 께 연료전지 시장 성장성이 부각되는 점은 긍정적. 아직 유의미한 수준의 이익을 창출하고 있지는 않으나 장기적으로 주목할 필요 있음

Company Note │ 2020. 12. 4

※ESG Index/Event는 3페이지 참조

Buy ^(신규)

목표주가 15,000원 (신규)

현재가 (20/12/3) 10,250원

업종 기계, 장비

KOSPI / KOSDAQ 2,696.22 / 907.61

시가총액(보통주) 230.4십억원

발행주식수(보통주) 22.5백만주

52주 최고가(’20/09/14) 12,150원

최저가(’20/03/19) 3,670원

평균거래대금(60일) 11,966백만원

배당수익률(2020E) 1.95%

외국인지분율 1.7%

주요주주

윤우석 외 3 인 36.2%

주가상승률 3개월 6개월 12개월

절대수익률 (%) 14.1 60.7 50.7

상대수익률 (%p) 9.9 30.6 4.6

2019 2020E 2021F 2022F

매출액 356 305 382 408

증감률 0.2 -14.2 25.1 7.0

영업이익 30 23 35 38

증감률 7.0 -24.8 57.4 8.6

영업이익률 8.4 7.4 9.3 9.4

(지배지분)순이익 22 15 24 26

EPS 979 674 1,071 1,170

증감률 1.5 -31.2 58.9 9.3

PER 7.1 15.2 9.6 8.8

PBR 1.1 1.5 1.4 1.2

EV/EBITDA 4.9 8.0 5.7 4.9

ROE 16.9 10.4 15.0 14.5

부채비율 97.3 87.4 79.3 72.9

순차입금 36 35 33 15

단위: 십억원, %, 원, 배

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

중국 굴삭기 내수 판매량 추이

236,712

-60 -30 0 30 60 90 120

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 YTD (대) (%)

중국 굴삭기 내수 판매량(좌) 중국 굴삭기 내수 판매량y-y (우)

Jr. Analyst 윤유동

02)768-7563, yd.yoon@nhqv.com

Analyst 최진명

02)768-7599, jinmyung.choi@nhqv.com

C ^ONTENTS

I. Summary ...

II. Valuation...

1. 투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지 개시 2. 3Q Review: 무난한 비수기 실적

III. 산업환경: 경기 회복과 함께 부각되는 모멘텀...

1. 중국 인프라 투자 정책의 직접적인 수혜주

2. 주택시장을 중심으로 미국 건설기계 시장 회복 가시화 3. 그린 뉴딜과 함께 연료전지 시장 성장성 부각

IV. 기업분석: 굴삭기 하부주행체 부품 시장 점유율 1위 기업...

1. 매출처 및 판매지역 다변화를 통한 실적 차별화 2. 연료전지 부품 생산은 새로운 성장 동력 3. 경쟁사 대비 안정적인 재무구조 보유

5

6

12

21

Summary

진성티이씨는 1975년 창립한 건설중장비 부품 기업. 무한궤도형 하부주행체(Under-carriage) 부품인 롤러, 아이들러를 주력 상품으로 생산. 2000년 7월 코스닥 시장에 상장하였음. 롤러, 아이들러는 소모성 부품으로 사용연수가 6~18개월이 며 중장비 생산 업체의 최초 수요 외에 유지 보수 과정에서 지속적으로 수요가 발생. 동사는 한국, 중국, 미국에 생산공 장을 보유. 글로벌 건설장비 생산 기업인 미국 캐터필러, 일본 히타치, 한국 두산인프라코어에 제품 공급 중

Share price drivers/Earnings Momentum Downside Risk

Ÿ 경기 회복에 따른 글로벌 건설기계 시장 성장 가능성

Ÿ 기존 고객사 실적 개선 추세 및 추가 고객사 확보

Ÿ 제품 카탈로그 확대에 따른 추가 매출 발생

Ÿ 코로나19로 건설경기 침체 지속 및 고객사 실적 부진

Ÿ 중국 로컬 업체와의 경쟁 강도 심화

Ÿ 수소 로드맵 이행의 지연 및 축소 가능성

Cross valuations

Historical valuations

Company PER PBR ROE

Valuations 2018 2019 2020E 2021F 2022F 2020E 2021F 2020E 2021F 2020E 2021F

디와이파워 N/A N/A N/A N/A N/A N/A PER 7.8 7.1 15.2 9.6 8.8

흥국 N/A N/A N/A N/A N/A N/A PBR 1.4 1.1 1.5 1.4 1.2

대창단조 N/A N/A N/A N/A N/A N/A PSR 0.5 0.4 0.8 0.6 0.6

동일금속 N/A N/A N/A N/A N/A N/A ROE 19.4 16.9 10.4 15.0 14.5

대모 N/A N/A N/A N/A N/A N/A ROIC 15.2 13.4 8.5 12.6 12.8

자료: FactSet, NH투자증권 리서치본부 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

Historical Key financials

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 201 178 168 186 177 178 244 355 356

영업이익 21 10 8 15 15 11 19 28 30

영업이익률(%) 10.5 5.7 4.9 8.2 8.4 6.5 7.8 7.9 8.4

세전이익 20 5 3 11 16 12 14 28 30

순이익 16 4 2 10 13 10 10 22 22

지배지분순이익 16 4 2 10 13 10 10 22 22

EBITDA 25 15 13 21 21 17 25 34 39

CAPEX 11 9 9 6 5 3 8 24 11

Free Cash Flow -5 0 -3 -7 8 -1 -6 -31 19

EPS(원) 858 227 105 484 640 464 446 965 979

BPS(원) 2,842 3,251 3,136 3,577 4,081 4,423 4,581 5,365 6,213

DPS(원) 87 100 100 120 150 160 180 200 200

순차입금 -3 -7 9 19 11 5 18 41 36

ROE(%) 60.4 7.4 3.3 14.4 16.2 10.7 9.9 19.4 16.9

ROIC(%) 25.2 7.9 5.6 10.4 8.4 8.3 12.4 15.2 13.4

배당성향(%) 9.9 44.1 87.7 22.7 22.2 32.2 35.9 18.4 18.1

배당수익률(%) 0.9 1.2 1.8 2.1 2.8 1.8 1.7 2.7 2.9

순차입금 비율(%) -5.9 -11.2 14.3 25.9 12.9 5.5 17.0 34.3 25.8

자료: 진성티이씨, NH투자증권 리서치본부

본 ESG 분석부분은 유료 리서치 서비스 계약을 통해 제공될 예정으로 전체 내용이 공개되지 않음을 알려드립니다.

당사 고객은 홈페이지(www.nhqv.com)에서 본 조사분석자료의 전체 내용을 열람하실 수 있습니다.

I. Summary

투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지 개시

진성티이씨에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지를 개시한다. 동 사 중장기 성장 모멘텀으로 1) 중국의 대규모 인프라 투자 정책 시행에 따른 건설기 계 부품 수요 증가, 2) 미국 건설기계 시장의 회복을 고려하였다. 목표주가는 2021 년 예상 지배주주 순이익 241억원에 Target PER 14배(중국 인프라 투자 정책으로 전방산업 개선되던 16~17년 평균 멀티플 17배를 20% 할인)를 적용해 산정하였다.

할인율의 근거는 1) 코로나19가 장기화 되고 있고, 2) 중국 이외 지역의 건설기계 시장이 완전히 회복되지 않았기 때문이다. 2021년 연간 매출액과 영업이익을 각각 3,817억원(+25.1% y-y), 354억원(+57.4% y-y, 영업이익률 9.3%)으로 전망한다.

중국 굴삭기 판매량은 역대 최대 수준

중국의 대규모 인프라 투자 정책 시행에 따른 건설경기의 호황으로 부품업체인 동사 의 직접적인 수혜가 예상된다. 신규 구매량뿐만 아니라 노후 장비 교체수요도 존재 하여 이미 올해 중국 굴삭기 판매량은 역대 최대치를 달성하였다. 중국 시장에서는 ASP가 높은 중대형 장비가 주로 판매되며 원가 하락이 지속되고 있어 마진 개선도 기대 가능하다. 인프라 투자 효과로 3분기 중국 지역 매출 비중은 26%까지 확대되 었다. 중국 지역의 본격적인 실적 개선이 전사 매출 성장을 견인할 것으로 판단한다.

미국은 주택 시장을 기반으로 회복 가시화

미국 법인은 3분기를 바닥으로 건설경기가 점차 정상화되는 모습을 보이고 있다. 미 국 산업 주문, 생산지표 모두 반등하였고, 주택시장은 코로나19 이전보다 더 강세를 보이고 있다. 11월에 동사 최대 고객사 캐터필러와 약 3,500억원 규모의 장기 공급 계약을 맺어 향후 3년간 캐터필러 생산 물량의 80% 이상을 납품할 예정이다. 또한, 바이든 대통령 당선인이 대선 공약으로 내세웠던 1.3조달러 규모의 인프라 투자 공 약 추진도 기대해볼 만하다.

일본 및 기타 신흥국 바닥을 통과 중

일본 및 인도 등 주요 신흥국 판매는 어려움이 지속될 전망이나 추가적인 실적 감소 부담은 크지 않다. 일본의 산업생산 지표와 PMI지표는 서서히 회복 조짐을 보이고 있고 인도 정부는 봉쇄조치 완화 과정에서 인프라 프로젝트의 재개를 승인했으며 주 요 건설장비 업체들의 시장 공략이 지속되고 있기 때문이다. 따라서 올해를 바닥으 로 더 이상의 실적 감소는 발생하지 않을 것으로 판단한다. 시장의 회복 기대치가 낮았기 때문에 오히려 무난한 실적 선방이 긍정적으로 작용할 수 있다.

연료전지 부품 생산을 통한 사업 다각화

신사업인 연료전지 부품 플레이트, 매니폴드 생산은 정부의 신재생에너지 투자 확대 와 맞물려 장기적으로 성장성이 돋보일 것으로 기대한다. 단기적으로 대규모 CAPEX 투자 없이 인력 재배치를 통해 추가 생산이 가능하고, 연료전지 시장이 확 대되며 원청업체인 두산퓨얼셀의 수주가 늘어나고 있는 점도 긍정적이다.

경쟁사 대비 안정적인 재무구조 유지

동사의 차별적인 안정성이 돋보이는 시기이다. 매 분기 견조한 영업활동 현금흐름, 매출채권 회전율을 유지하며 납품업체로서 지닐 수 있는 리스크 요인을 해소하였다.

경기 변동성이 커지며 재무구조의 중요성이 부각되고 있는 만큼 주요 고객으로 중국 로컬업체가 아닌 글로벌 건설기계 업체들을 보유한 동사에 주목할 필요가 있다.

II. Valuation

투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지 개시 투자의견 Buy.

목표주가 15.000원 제시

진성티이씨에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 15,000원으로 커버리지를 개시한다. 동 사의 중장기 성장 모멘텀으로 1) 중국의 대규모 인프라 투자 정책에 따른 굴삭기 부 품 수요 증가, 2) 주택 시장 중심의 미국 건설기계 시장 회복 가시성을 고려하였다.

목표주가는 Target PER 14배(16~17년 평균 멀티플 17배를 20% 할인)를 적용하여 산출하였다. 현재 상황은 과거 중국 인프라 투자 정책으로 전방산업이 개선되던 때 와 유사하다고 판단하였기 때문이다. 해당 시기에 중국 굴삭기 판매량이 크게 증가 했으며 동사는 구조적 성장 구간에 진입, 매출액과 영업이익이 모두 전년 동기 대비 두 자릿수 성장률을 보였다. 다만, 1) 코로나19가 장기화 되고 있고, 2) 중국 이외 지역의 건설기계 시장이 완전히 회복되지 않아 20% 할인율을 적용하였다.

연료전지 부품 생산은 기존 사업 부문과는 다른 분야이지만 1) 매출에서 차지하는 비중이 작고(19년 매출 기준 5%), 2) 시장 초기 진입 단계로 유의미한 이익을 창출 하기까지는 시간이 필요하다고 판단하여 밸류에이션 산정에 포함하지 않았다.

표1. 진성티이씨 Target PER Valuation (단위: 십억원, 배, 원, 주)

2021F Multiple (x) Value Note

지배주주순이익 24 PER 14 327 전방산업이 개선되던 16~17 년 평균 멀티플 20% 할인

총 기업가치 327

적정 주당 주주가치 14,566

목표주가 15,000

총 주식수 22,482,268 발행주식수 기준

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

표2. 진성티이씨 실적 전망 (IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

2019 2020E 2021F 2022F

매출액 355.6 305.0 381.7 408.5

영업이익 29.9 22.5 35.4 38.5

영업이익률 8.4 7.4 9.3 9.4

EBITDA 38.9 33.1 46.3 49.6

(지배지분)순이익 22.0 15.1 24.1 26.3

EPS 979 674 1,071 1,170

PER 7.1 15.2 9.6 8.8

PBR 1.1 1.5 1.4 1.2

EV/EBITDA 4.9 8.0 5.7 4.9

2021년 실적 추정 주요 가정

동사 연결 매출액은 2020년 3,050억원에서 중국 법인의 매출 성장과 미국 법인의 영업 정상화로 2021년 3,817억원(+25.1% y-y)으로 상승할 것으로 전망한다. 각 법인별로 실적을 추정하였으며 밸류에이션에 대한 주요 가정은 다음과 같다.

1) 본사: 건설기계 부품 + 연료전지 부품 생산

본사의 건설기계 부품 부문은 두산인프라코어, 캐터필러, 히타치 3사를 중심으로 매 출 다변화가 이루어져있다. 점유율 차이는 있으나 선진국 및 신흥국에 모두 납품하 고 있어 평균적인 글로벌 건설기계 시장 전망을 반영한다. 연료전지 부품 부문은 고 객사인 두산퓨얼셀의 수주 물량에 따라 매출이 결정되는 구조이다. 제3공장에서 가 동률 100%를 유지하며 생산 중이며, 당분간은 대규모 CAPEX 투자 없이 인력 조정 으로 생산량 확대가 가능하다. 연료전지 시장 확대 추세를 반영하여 내년 연료전지 부문 연간 매출액 182억원(+7.0% y-y)으로 산정하였다.

2) 중국 법인: 중국향 매출의 고성장 기대

중국 법인은 중국 인프라 투자 수혜를 가장 크게 누릴 것으로 예상한다. 중국 캐터 필러 서주공장, 캐터필러 우장공장, DICC(두산인프라코어 중국법인), 두산밥캣 등에 납품 중이다. 고객사들이 중국 시장 점유율 확대에 주력하고 있어 중국향 수요 확대 가 기대된다. 추가로, 현재 중국 상주 공장 내에 트랙 라인 관련 제품 생산을 목적으 로 증설을 진행 중이며 올해 말 완공될 예정이다. 신규 시설의 연간 생산 규모 약 500억원. 2021년 정상적인 부품 판매를 추정에 반영하였다.

3) 미국 법인:

주택시장을 중심으로 회복 가시화

미국 법인은 캐터필러 샌포드공장, 에센스공장, 텍사스공장, 두산밥캣 등에 제품을 공급하고 있다. 미국 산업 주문/생산지수, 주택건설지수 모두 반등하고 있어 실적이 완만한 회복세를 보일 것으로 판단한다. 특히 미국 주택시장 호황이 이어지고 있어 두산밥캣향 물량 확대가 예상된다. 내년에는 신규 고객인 존 디어(John Deere) 물량 이 추가될 예정이다. 주요 고객사인 캐터필러는 3분기를 저점으로 실적 반등을 전망 하고 있어 미국 매출 회복이 가시화되고 있다.

4) 일본 및 기타 신흥국: 시간이 필요

일본 및 인도를 비롯한 주요 신흥국 지역은 무난한 실적을 기록할 것으로 예상한다.

락다운 및 산업활동 부진에 따른 매출 감소가 불가피하나 각국의 경기 부양책에 힘 입어 서서히 회복의 기미를 보이고 있기 때문이다. 시간의 문제일 뿐 점차 좋은 방 향으로 나아가고 있다.

그림1. 진성티이씨 실적 추이 전망

5 6 7 8 9 10

0 100 200 300 400 500

'18 '19 '20E '21F '22F

(십억원) 매출(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) (%)

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

원/달러 환율

변동으로 환차손 발생 가능성 높음

진성티이씨는 달러 익스포저가 높아 실적 추정 시 환율 변화를 고려해야 한다. 동사 는 미국, 중국, 일본 등에 수출실적을 보유하고 있기 때문에 달러, 위안화, 엔화의 환 율 변화에 노출되어 있다. 중국 지역을 제외한 전체 매출의 결제 통화는 달러 60%, 엔화 20%, 원화 20%를 차지한다. 내년 3분기까지 달러의 약세를 예상하기 때문에 환차손 발생이 불가피하나 이를 감안하여 추정하여도 동사의 성장은 확실시 된다.

원/달러 환율 10% 하락 시 2021년 매출 215억원(-5.6%), 영업이익 28억원(- 7.9%) 감소를 예상한다. 다만, 동사는 환율 변동을 고려하여 캐터필러와 6개월마다 판매 가격을 조정하는 전략을 쓰고있어 환 리스크 노출 기간 및 범위는 제한적이다.

달러 외에 위안화와 엔화에 노출되어 있으나 주목해야 할 변수는 아니다. 원/100엔 환율 10% 하락 시 2021년 매출 29억원(-0.8%), 영업이익 4억원(-1.1%) 감소를 예상하여 실적에 미치는 영향은 제한적이다. 엔화는 최근 3년간 원화 대비 변동폭이 크지 않다. 중국 판매의 경우 위안화로 결제하며 원재료를 현지에서 조달하고 있어 자연스럽게 헷지가 되는 구조다. 특히 동사는 2007년 환헷지 목적으로 키코와 유사 한 파생상품에 계약 후 1,000억원대 손실을 입은 이후로는 위험 파생상품에 가입하 고 있지 않아 별도의 환 리스크는 없다.

영업외에서도 달러는 주요변수 중 하나이다. 당사 추정에 따르면 3분기 기준 달러, 엔화, 위안화 익스포저는 각각 500억원, 140억원, 130억원이다. 달러 익스포저가 가 장 높으며 기말환율 5% 하락 시 약 25억원의 달러 관련 외화환산손실을 예상한다.

표3. 2021년 진성티이씨 실적 달러 민감도 그림2. 진성티이씨 외화 익스포저

(십억원, %) 10% 하락 기준환율 10% 상승

50

14 13

-40 -20 0 20 40 60 80

달러 엔화 위안화

(십억원) 매출 예금 매출채권

비용 매입채무 Net

원/달러 환율 972 1,080 1,188

매출액 360.2 381.7 403.2

영업이익 32.6 35.4 38.2

영업이익률 9.1 9.3 9.5

순이익 22.1 24.1 26.0

매출액 변화 -22 - +22

변화율 -6% +6%

영업이익 변화 -3 - +3

변화율 -8% +8%

순이익 변화 -2 - +2

변화율 -8% +8%

자료: NH투자증권 리서치본부 전망 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

표4. 진성티이씨 부문별 실적 전망 (단위: 백만달러, 백만위안, 십억원, %)

1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20E 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F 2019 2020E 2021F

원/달러 (평균) 1,195 1,220 1,188 1,130 1,100 1,080 1,060 1,080 1,166 1,190 1,080

원/위안 (평균) 171 172 172 168 169 169 166 166 169 174 167

원/100엔 (평균) 1,098 1,134 1,119 1,076 1,058 1,049 1,050 1,069 1,070 1,123 1,056

매출액 81.3 69.9 69.8 84.0 99.5 93.8 90.8 97.6 356 305 382

본사 56 45 47 58 65 58 57 69 277 206 248

미국 25 14 19 28 30 28 27 30 117 85 115

(달러기준) 21 11 16 25 28 26 26 28 101 73 107

중국 27 31 23 33 40 41 38 42 112 113 161

(위안화기준) 155 178 135 198 237 242 230 255 667 665 964

기타 15 16 11 12 14 10 9 11 39 53 44

연결조정 -40.9 -34.6 -25.9 -47.6 -49.6 -43.4 -40.3 -53.9 -190 -149 -187

매출액%y-y -13.5 -30.1 -15.9 6.9 22.3 34.3 30.0 16.2 0.2 -14.2 25.1

본사 % y-y -25.2 -44.8 -27.8 3.6 15.7 29.5 21.1 17.8 -6.2 -25.7 20.5

미국 % y-y -18.5 -60.8 -33.9 20.3 23.4 108.9 39.2 6.2 13.1 -27.1 34.9

중국 % y-y -21.4 -2.2 6.7 29.1 51.2 33.9 64.4 27.3 -4.6 0.9 42.2

기타 % y-y 206.7 338.5 -26.9 -24.7 -8.5 -35.4 -10.9 -10.6 36.9 -17.4

매출총이익 13.1 12.5 11.1 14.8 16.9 17.6 15.2 18.0 60.9 51.5 67.7

증감률 %y-y -10.9 -30.0 -22.9 6.4 28.8 40.6 37.0 21.8 9.3 -15.4 31.4

매출총이익률(%) 16 18 16 18 17 19 17 18 17 17 18

영업이익 6.7 4.0 4.3 7.5 8.9 8.2 8.0 10.3 29.9 22.5 35.4

증감률%y-y -20.8 -48.7 -28.3 -2.0 32.4 105.9 85.5 37.7 7.0 -24.8 57.4

본사 4.2 2.8 1.2 4.3 4.7 3.9 3.1 5.8 21.8 12.6 17.5

미국 -0.4 -0.9 -0.6 0.2 0.8 -0.3 0.5 0.0 3.1 -1.7 1.0

중국 2.2 2.4 1.2 2.7 2.7 3.0 2.3 4.2 10.7 8.5 12.3

기타 0.1 3.6 -0.1 -0.5 3.4 -0.4 -0.3 -0.4 0.0 3.1 2.3

연결조정 0.7 -4.0 2.6 0.7 -2.7 2.1 2.3 0.7 -5.6 0.0 2.4

영업이익률(%) 8.3 5.7 6.2 8.9 8.9 8.8 8.8 10.5 8.4 7.4 9.3

세전이익 8.1 2.7 4.7 6.4 7.4 7.5 8.9 10.9 29.6 22.0 34.7

증감률 %y-y -14.6 -66.3 -35.7 33.6 -8.9 178.8 88.4 70.2 7.7 -25.8 58.0

세전이익률(%) 10 4 7 8 7 8 10 11 8 7 9

당기순이익 6.0 1.4 3.3 4.5 5.1 5.2 6.2 7.6 22.0 15.1 24.1

증감률%y-y -16.8 -74.1 -46.6 39.3 -14.3 266.4 88.4 70.2 1.5 -31.2 58.9

당기순이익률(%) 7 2 5 5 5 6 7 8 6 5 6

주: 기타부문 내 일본 매출 포함 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

연료전지 부문 연간 매출액 2021년 182억원, 2022년 210억원 전망

진성티이씨 연료전지 부문의 연간 매출액을 2021년 182억원, 2022년 210억원, 2040년 1,052억원으로 전망한다. 수소 로드맵이 정상적으로 이행되고, 국내 및 해 외 발전용 연료전지 시장을 대상으로 영업한다고 가정하였다. 정부는 2022년 1.5GW, 2040년 15GW 이상의 보급을 목표로 하고 있다.

결과적으로, 2040년까지 연료전지 시장 내 고객사의 시장 점유율이 50%까지 줄어 드는 상황을 가정하여도 매출액 증가 방향성에는 변함이 없다. 동사가 생산하는 연 료전지 부품인 플레이트와 매니폴드는 셀스택의 주변기기인 BOP(Balance of Plant) 에 속한다. 그 중에서도 기타 부품에 속하기 때문에 경쟁강도가 낮다는 장점이 있으 며 글로벌 연료전지 업체들도 주로 아웃소싱을 통해 부품을 조달하고 있다.

단기 목표 시점인 2022년에는 매출액 210억원을 기록할 것으로 예상한다. 기존 공 장 시설로 고객사의 수주 물량을 소화할 수 있을 것으로 전망한다. 두산퓨얼셀은 2023년 해외시장 및 신규 어플리케이션을 포함하여 580MW 발주를 목표로 하고 있다. 큰 폭의 수주 확대로 동사 연료전지 부문의 구조적 성장이 이루어질 것으로 예상한다. 다만, 공장 이전 혹은 추가적인 CAPEX 투자가 필요한 시점이다. 생산 능 력이 뒷받침된다면 수소 로드맵의 장기 목표 시점인 2040년은 매출액 1,052억원, 영업이익 93억원, 영업이익률 9.3%를 달성할 것으로 전망한다.

표5. 진성티이씨 연료전지 부문 실적 전망 (단위: 십억원, MW, %)

2018 2019 2020E 2021F 2022F 2023F 2030F 2040F

신규 연료전지 설치량 (MW) - 184 205 217 250 580 778 778

누적 설치량 (MW) 344 528 733 950 1,200 1,780 7,223 15,000

고객사 M/S 94% 70% 70% 70% 70% 69% 63% 50%

고객사 수주량 (MW) 122 129 142 152 175 401 488 389

고객사 수주금액 (십억원) 1,200 1,200 1,420 1,519 1,750 4,007 4,878 3,888

동사 매출액 9 13 17 18 21 48 76 105

신규수요 9 13 17 18 21 48 59 47

교체수요 - - - - - - 17 59

동사 영업이익 - - - - - 2 5 9

영업이익률 - - - - - 5% 7% 9%

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

3Q Review: 무난한 비수기 실적

연료전지 시장에 대한 관심과 함께 주가 상승

정부의 그린뉴딜 정책 발표 이후 수소산업에 대한 관심과 함께 투자심리가 개선되는 모습을 고 있다. 동사 주가는 이를 반영하듯 8월 이후 약 55% 상승하며 전고점 수 준에 근접해 있다. 상승 요인으로는 1) 연료전지 부품 생산에 대한 관심, 2) 중국 굴 삭기 시장 호황에 따른 실적 개선 기대감이 복합적으로 작용했다고 판단한다.

3Q Review: 중국 법인의 판매 호조로 선방

2020년 3분기 연결기준 매출액 698억원(-15.9% y-y), 영업이익 43억원(-28.3%

y-y, 영업이익률 6.2%)으로 무난한 실적을 기록하였다.

중국 법인은 매출 231억원(+6.7% y-y)으로 계절적 비수기임에도 불구하고 인프라 투자 모멘텀 효과에 홍수 피해 복구 수요가 겹쳐 판매 호조를 보였다. 매달 중국 내 수 굴삭기 판매량이 전년 대비 증가하고 있어 4분기와 내년도 유사한 흐름을 예상 한다. 미국 법인은 매출 195억원(-33.9% y-y)을 기록하며 점차 코로나19에서 벗어 나는 모습을 보이고 있다. 11월에 캐터필러와 맺은 약 3.500억원 규모의 대규모 공 급 계약은 중장기적으로 우호적인 실적을 유지하는데 밑거름이 될 것으로 판단한다.

일본 및 기타 신흥국 지역은 코로나19 재확산 우려로 시간이 필요한 상황이다. 주요 고객사인 히타치의 매출 비중은 전체 매출의 10% 미만으로 감소하며 단기적으로 회복하기는 어려울 것으로 보인다. 신사업 연료전지 부품 생산 부문은 3분기 매출액 39억원으로 전분기와 유사한 실적을 기록하였다. 원청업체의 수주 가이던스가 상향 됨에 따라 장기적으로 매출액 상승이 순조롭게 진행될 것으로 기대한다.

그림3. 진성티이씨 주가 추이

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000

'15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '20.1

(원)

중국 인프라 투자에 따른 실적개선 및 주가상승

수소 산업 성장성 및 전방 산업 개선세 부각

자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부

III. 산업환경: 경기 회복과 함께 부각되는 모멘텀

중국 인프라 투자 정책의 직접적인 수혜주 5월 중국 양회에서

양신일중 정책 제시

지난 5월, 중국은 양회에서 중국판 뉴딜정책이라 불리는 ‘양신일중(兩新一重)’ 정책 을 제시하였다. ‘양신일중’은 2개의 신경제(신형 인프라 건설, 신형 도시화 건설)와 1 개의 중대 프로젝트(중대형토목공사)로 구성되어 있다. 코로나 19를 극복하고 포스 트 코로나에 대응해 기초 인프라와 신형 인프라 투자를 적극적으로 추진하여 경기를 부양하겠다는 취지이다. 올해 8조위안, 향후 5년간 약 48조위안을 투입할 예정이다.

이미 중국에서는 5월부터 대규모 채권 발행을 통해 인프라 투자 착공에 나섰다. 중 국의 지방정부는 인프라 등의 프로젝트를 추진하는 주요 주체인데 중앙정부인 국무 원은 올해 지방정부의 특수목적채권 3.75조위안(약 645조원) 발행을 목표로 하고있 다. 인프라 시설 투자 재원 확보가 주요 목적으로 전체 물량 중 약 30%인 1조위안 (약 172조원)이 5월 한 달 동안 집중적으로 발행되었고 2020년 1월부터 8월까지 총 발행량은 약 2.9조억위안으로 전년 대비 45.4% 증가하였다.

인프라 건설에는 건설장비가 필수적으로 사용

중국은 세계 최대 건설기계 수요 국가이기 때문에 건설장비 시장에서 차지하는 중요 도가 매우 높다. 굴삭기는 주로 인프라건설, 광산개발, 부동산개발 등에 쓰이기 때문 에 중국의 경기 부양 정책은 건설장비 시장의 성장을 이끌 가장 큰 모멘텀이다. 중 대 프로젝트뿐만 아니라 신형 인프라 건설 또한 건설장비가 필수적이기 때문이다.

신경제의 내용은 신사업을 중심으로 하고 있으나 이 역시 인프라 건설을 바탕으로 하고있다. 궤도열차, 특고압설비의 설치는 물론 5G 통신에 필요한 기지국 설치, 전 기차 충전설비 건설 모두 기초 토목공사 단계에서는 굴삭기가 사용된다.

신형 인프라 총 투자 규모의 65%는 도시 간 철도 연장과 특고압 설비가 차지하고 있다. 이는 지역 간 교통망 확충과 기본 인프라 설치를 중심으로 투자하겠다는 뜻으 로 해석할 수 있는데 특히 서남(중경, 사천, 귀주, 운남, 티벳) 지역의 교통망 확충을 통한 화동과 화북 도시 간 연결을 구상하고 있다. 서남 지역은 도시화율이 낮고 중 국에서 가장 험한 산악지역 중 하나다. 인프라 건설이 쉽지 않은 곳으로 그만큼 중 대형 굴삭기의 수요가 많을 것으로 예상된다.

표6. 양신일중(兩新一重) 정책 정리

분야 내용 예상 투자 규모

신형인프라

5G인프라, 데이터센터, 인공지능(AI), 궤도열차, 특고압 설비, 전기차 충전설비, 산업인터넷 등 7대 신형 인프 라 중점 추진 분야 제시

2020년: 1.7조위안 (약 289조원)

~2025년: 10조위안 (약 1,700조원)

10월 중국 내수 굴삭기 판매량 23,892대 (+60.7% y-y)

실제로 중국 굴삭기 시장은 이미 올해 역대 최대 판매량을 보이고 있다. 올해 10월 까지 누적 집계된 중국 내수 굴삭기 판매량은 236,712대로 이미 전년 수준을 넘어 섰다. 10월 중국 내수 굴삭기 판매량은 23,892대(+60.7% y-y)로 크게 상승하였으 며, 대표적인 글로벌 건설장비 업체인 두산인프라코어(+36.2% y-y), 현대건설기계 (+47.4% y-y), 캐터필러(+30.1% y-y) 판매량도 전년 대비 증가하였다.

이번 1~2월은 춘절과 코로나19의 영향으로 수요가 위축되었음에도 양호한 수준의 판매량을 보였다. 3분기 역시 계절적 비수기가 무색할 정도로 큰 폭의 성장세를 보 였다. 4분기에는 통상 내년 성수기를 대비한 굴삭기 딜러들의 선구매 수요가 나타나 기 때문에 올해 굴삭기 판매량은 최소 26만대에서 최대 30만대를 달성할 것으로 분 석한다. 완성차 업체의 판매량 증가는 부품업체의 실적 개선으로 이어진다는 점에서 동사 또한 수익성 상승 구간에 진입하였음을 의미한다.

그림4. 중국 내수 굴삭기 판매량 증가 추세

61,277

94,616

56,927

23,892

236,712

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

1Q 2Q 3Q 4Q Total

(대)

'18 '19 '20 YTD

자료: 중국공정기계협회, NH투자증권 리서치본부

그림5. 캐터필러 중국 내수 굴삭기 판매량 그림6. 두산인프라코어 중국 내수 굴삭기 판매량

1,478

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

(대) 2018 2019 2020

1,418

0 1,000 2,000 3,000 4,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 (대)

2018 2019 2020

자료: 중국공정기계협회, NH투자증권 리서치본부 자료: 중국공정기계협회, NH투자증권 리서치본부

중국 부동산 시장 활성화

인프라 투자 못지않게 부동산 개발도 건설장비가 주요하게 사용되는 분야이다. 중국 경기 부양책으로 인한 유동성 확대가 부동산 시장으로도 이어지고 있다. 부동산과 관련한 모든 지표가 개선되는 모습을 확인할 수 있다. 신규 주택 착공과 빌딩 판매 량은 정책 지원과 코로나19 봉쇄조치 해제로 4월을 기점으로 반등하여 이미 코로나 19 이전 수준으로 회복되었다. 부동산 투자심리를 대변하는 부동산 경기지수 또한 적정 수준이라고 보는 100을 상회하고 있다.

중국 부동산 시장은 고정자산투자의 주요 항목이다. 중국인들의 가계자산에서 차지 하는 비중이 높기 때문에 지표 동향에 따라 향후 경기 상황을 가늠해볼 수 있다. 부 동산 시장의 활성화는 중국 실물경기가 회복 초입에 들어섰음을 보여준다고 해석할 수 있다. 실제로 중국 GDP는 1분기 -6.8%에서 2분기 3.2%로 상승하며 주요 국가 가운데 처음으로 코로나19 이후 반등에 성공했다. 저금리 환경, 대출 규제 완화, 지 방정부들의 부동산 규제 해제 등의 환경이 뒷받침하고 있기 때문에 향후에도 시장의 유동성을 바탕으로 부동산 개발이 확장 국면으로 나아갈 것으로 판단한다.

그림7. 중국 신규주택 착공 및 빌딩 판매량 반등 그림8. 중국 고정자산 인프라 투자 및 부동산 투자 반등

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

'18.1 '18.7 '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 (y-y %)

신규 주택 착공 빌딩 판매량

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30

'18.1 '18.7 '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 (y-y %)

인프라 투자(전력 제외) 부동산 투자

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

그림9. 중국 부동산 경기지수 그림10. 중국 부동산업체 자금조달 추이

98 99 100 101 102 103

(P) 부동산 경기지수

-5 0 5 10 15 (y-y %)

부동산업체 자금조달(누적기준)

굴삭기 교체 수요량은 평년보다 높은 수준

통상 굴삭기 수명은 약 10년으로 노후화된 굴삭기에 대한 교체수요가 매년 발생하 고 있다. 신규 구매 못지않게 교체량 또한 상당하기에 교체시기에 주목할 필요가 있 다. 올해는 2010~2011년 생산된 굴삭기의 교체 시기로 볼 수 있는데 당시 정부의 자금지원과 시장 수요에 힘입어 굴삭기 판매량이 크게 증가했었다. 따라서 올해와 내년 교체 수요량은 역대 최대치 수준을 보일 것으로 예상한다.

추가로, 중국 정부의 환경보호 강화 정책에 따른 굴삭기 교체수요도 기대 가능하다.

중국 생태환경부는 대기오염물질 저감을 목적으로 ‘China 6 배출가스 기준’을 재정 하였다. 이에 따르면 소형장비의 경우 2021년, 중장비의 경우 2020년, 2023년부터 배출 기준에 부합하는 기계를 사용해야 하고 이에 미달하는 노후 장비는 교체해야 한다. 시장에서는 기준에 미달하는 굴삭기가 훨씬 많을 것으로 예상하고 있다. 현재 중국 내 굴삭기는 약 150만대, 노후 장비에 대한 갱신 수요는 매년 50% 이상 발생 하고 있어 단순 계산해도 2023년까지 최소 75만대의 교체수요가 발생 가능하다.

그림11. 노후화된 굴삭기 교체수요 발생 기대

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 YTD (대)

교체시기 도래

자료: 중국공정기계협회, NH투자증권 리서치본부

표7. ‘China 6 배출가스 기준’ 중 중장비 부분

분야 목표 시행

China 6-a – Euro 6 여건들과 대부분 동일 2020. 7. 1

China 6-b

– 질소산화물(NOx) 및 미립자 오염물질(PM) China 5 기준의 70%로 절감 – ESC, ETC에서 WHSC, WHTC로 전환

– WNTE 테스트 추가 등

2023. 7. 1

주: 시행시기는 New urban HDVs 기준 자료: 언론보도, NH투자증권 리서치본부

중대형 굴삭기가 강세 기존 중국 굴삭기 시장은 소형 굴삭기 위주로 성장해왔는데 하반기부터는 중대형 굴 삭기가 강세를 보이고 있다. 인프라 건설, 부동산 개발 위주의 성장 지속과 더불어 중국 남부 홍수사태 복구 수요까지 겹쳤기 때문이다. 10월 중국 굴삭기 판매량 데이 터를 보면 중형 굴삭기의 판매량 증가(+96.7% y-y)가 소형 굴삭기(+53.3% y-y) 보다 크게 나타나는 것을 확인할 수 있다.

굴삭기 종류를 기준으로 중국 로컬업체들은 소형 굴삭기에, 그 외 외자업체들은 중 대형 굴삭기에 강점을 보인다. 캐터필러, 두산인프라코어 등은 중대형 굴삭기를 주 로 생산하고 있어 제품 단가 상승 및 수익성 개선에 긍정적이다. 현재 대표적인 글 로벌 완성차 업체들은 중국 시장 점유율 확대에 집중하고 있다. 향후 중국 지역 내 외형성장이 예상되는 만큼 부품업체의 수혜가 늘어날 것으로 예상한다.

그림12. 중국 내수 굴삭기 판매량 시장 점유율 추이 그림13. 중국 법인 매출액 및 영업이익 추이

0 5 10 15 20 25 30 35

'19.1 '19.7 '20.1 '20.7

(%) 두산인프라코어 현대건설기계

캐터필러 SANY

-3.0 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0

-20 0 20 40 60 80 100 120 140

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(%)

(십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

자료: 중국공정기계협회, NH투자증권 리서치본부 자료: NH투자증권 리서치본부

주택시장을 중심으로 미국 건설기계 시장 회복 가시화 미국 주택 건설시장의

활황

코로나19로 인한 실물경기의 피해가 가장 컸던 미국은 주택시장의 강세에 힘입어 점차 회복하는 모습을 보여주고 있다. 주택 경기의 호황은 건설기계 판매량 증가로 이어져서 중요하게 살펴보아야 한다. 미국의 부동산 시장 흐름을 가늠할 수 있는 대 표 지수인 개인 신규 주택 허가 건수와 주택 착공 건수 모두 5월을 기점으로 크게 상승하고 있어 주택 수요에 따른 건설시장의 부가가치 창출이 지속되고 있다.

미국 30년만기 주택담보대출 금리는 매달 사상 최저치를 경신하며 주택 수요를 간 접적으로 뒷받침해주고 있다. 부동산 시장의 흐름은 대출금리 추세와도 밀접하다.

주택담보대출을 통해 집을 장만하는 것이 보편적인 상황에서 초저금리 기조에 힘입 어 잠재적 주택 구매자들의 구매력이 증가하고 있다. 주택건설업자들의 체감 경기를 나타내는 NAHB(전미주택건설협회) 주택시장지수는 11월 기준 90으로 코로나19 이 후 눈에 띄게 상승하였다.

신규 주택 공급에 따른 건설기계 수요량 증가 기대

코로나19 봉쇄 기간 동안의 이연 수요를 감안하더라도 미국 주택 시장에 우호적인 상황은 지속되고 있다. 기존 주택 거래량뿐만 아니라 신규 주택 매매와 착공건수도 함께 증가하고 있기 때문이다. 8월 신규 주택 판매 건수는 100만건을 넘어서며 2006년 이후 최대치를 기록했다. 추가로, 미국 바이든 대통령 당선인은 대선 공약으 로 저소득층 및 노숙자를 위한 신규 주택 공급 및 주택 건설 규제 완화를 내세웠다.

새로운 주택 건설 수요가 다방면에서 이어지고 있어 부동산 시장 특수에 따른 건설 기계 판매 효과가 본격화될 것으로 기대한다.

그림14. 미국 신규 개인주택 착공/건설승인건수 모두 증가 중 그림15. NAHB 주택시장지수: 코로나19 이전 수준보다 높음

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

600 900 1,200 1,500 1,800

'19.1 '19.4 '19.7 '19.10 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10

(천건) 미국 주택 착공 건수(좌) (%)

미국 주택 허가 건수(좌)

미국30년 모기지 금리 (우) 90

0 20 40 60 80 100

'08.1 '10.1 '12.1 '14.1 '16.1 '18.1 '20.1 (P)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

바이든 대통령 당선인의 1.3조달러 규모의 인프라 투자 공약 이행 기대

바이든 대통령 당선인의 주요 공약 중 하나인 1.3조달러 규모 인프라 투자 추진도 기대해볼 만하다. 신재생, 수질개선, 자동화, 자율주행, 인공지능(AI), 무선통신(5G) 등 신형 인프라 및 친환경 설치 시설과 관련한 내용을 주로 담고 있지만 도로, 주택 등 전통적인 기반시설에 대한 투자도 포함하고 있다. 친환경 산업에 대한 재정확대 기조로 기후변화 대응 2조 달러 투자와 함께 인프라 구축 관련 수혜가 예상된다.

지난 몇 년 동안 인프라 패키지 추진은 실패하였지만 코로나19 피해가 극심한 올해 는 다르다는 입장이다. 세부적인 내용의 차이는 있지만 경기부양책 성격으로 코로나 19로 침체에 빠진 미국 경기를 회복시키겠다는 목적은 동일하다. 경험적으로 실업률 회복과 신규 일자리 창출에는 인프라 투자가 가장 확실한 방법이기 때문이다.

미국 SOC 인프라 투자는 정부 주도 사업

미국의 SOC 인프라 투자는 민간이 아닌 주 및 지방정부의 주도로 이루어진다. 대규 모 재정지출을 중심으로 재원을 조달할 계획이다. 중국의 사례에서 확인했듯이 정부 주도 정책은 산업의 빠른 회복을 가능하게 한다. 특히 건설기계는 모든 인프라 투자 의 초기 단계에 사용되기 때문에 미국의 본격적인 생산 활동 재개 시 타 섹터 대비 가장 먼저 외형 성장과 이익 개선이 동시에 이루어지는 모습을 확인할 수 있다.

그림16. 미국 SOC 인프라 투자는 주 및 지방정부 중심 그림17. 인프라 투자의 고용 유발 계층

35%

45%

23%

4%

26%

65%

55%

77%

96%

74%

0 50 100 150 200

수로 물 자원 항공, 공항 대중교통,철도 교량 고속도로

연방정부 주 및 지방정부

(십억달러)

건설, 62%

도소매 , 7%

제조, 12%

기타, 20%

업 종 별 소 득 수 준별

중산층*, 90%

기타,

주: 2018년 10월 기준

자료: Congress Budget Office, NH투자증권 리서치본부

주: 급여 상위 25%~ 75% 사이 임금 계층. 건설, 제조, 도소매 업종 종사자 자료: 미국 재무부, NH투자증권 리서치본부

그린 뉴딜과 함께 연료전지 시장 성장성 부각

한국판 뉴딜 종합 계획 발표

최근 신재생에너지 정책이 구체화되며 연료전지 시장에 대한 투자자들의 관심이 증 가하고 있다. 올해 7월 디지털 뉴딜, 그린 뉴딜, 고용사회안전망 강화를 세 개의 축 으로 삼고 있는 한국판 뉴딜 종합 계획이 발표되었다. 한국판 뉴딜은 코로나19 극복 과 그 이후 경제 선도를 목적으로 하는 국가발전전략이다. 그 중 그린 뉴딜과 관련 해 도시·생활 인프라 녹색전환, 녹색산업 생태계 구축, 저탄소·분산형 에너지 확산을 위해 2022년까지 총 12.9조원을 투입할 예정이다.

정부는 지난 3일 개최된 제1차 한국판 뉴딜 전략회의에서 뉴딜 펀드 조성 및 뉴딜 지수 개발 계획을 발표하였다. 한국판 뉴딜 펀드에 재정, 정책금융, 민간금융을 3대 축으로 역대 최대 규모의 투자가 이루어질 계획이다. 향후 5년간 정책금융 100조원, 민간금융 70조원 투입, 국민참여형 뉴딜 펀드 20조원을 마련할 계획으로, 총 200조 원에 가까운 민관 자금이 투입된다.

구체적인 예산도 책정되고 있다. 올해 3차 추가경정예산안에서 한국판 뉴딜 관련 예 산으로 5.1조원(디지털뉴딜에 2.7조원, 그린뉴딜 1.4조원, 고용안전망 강화에 1조원) 이 편성되었다. 2021년 예산안에서는 한국판 뉴딜에 약 21조원을, 그중 그린 뉴딜에 8조원을 투입할 예정이다. 적극적인 재정 지원을 바탕으로 하고 있기 때문에 내년은 한국판 뉴딜이 본격화되는 원년이 될 것으로 예상한다.

표8. 그린 뉴딜 주요내용 정리

분야 사업 내용 재정소요 및 일자리 창출 규모

도시·생활 인프라 녹색전환

− 어린이집·보건소·의료기관·공공임대주택 노후시설 그린 리모델링

− 국민 생활권역에 도시 숲 200개 조성

− 48개 전체 광역상수도 및 161개 지자체 지방상수도 관리 스마트화

5조8,000억원 투입, 일자리 8만9000개 창출

녹색산업 생태계 구축

− 친환경 기술 보유 100개 회사 선정해 사업 모든 단계 지원

− 청정 대기·생물 소재·수열 에너지·미래 폐자원·자원 순환 등

− 녹색산업 5대 선도분야 ‘녹색 융합 클러스터’조성

1조7,000억원 투입, 일자리 1만1000개 창출

저탄소·분산형 에너지 확산

− 아파트 500만호에 스마트전력망 구축 등 에너지 관리 효율화

− 태양광·풍력·수소 등 3대 신재생에너지 확산 기반 구축

− 노후 경유차 15만대 친환경차 전환 및 전기 이륜차 5만5000대 보급

5조4,000억원 투입, 일자리 3만3000개 창출 2022년까지 총 12.9조원 투입, 일자리 13.3만개 창출

자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부

수소발전의무화제도 (HPS) 도입 추진과

‘수소경제 활성화 로드맵’구축으로 연료전지 시장 확대

연료전지 시장은 수소관련 법안의 제정, 예산 편성 등에 힘입어 구조적으로 성장 중 이다. 대표적으로 정부의 수소발전의무화제도(HPS) 도입 추진과 ‘수소경제 활성화 로드맵’ 구축이 있다. 올해 10월 수소경제위원회에서 논의된 수소발전의무화제도는 기존의 신재생에너지의무할당제도(RPS)에서 연료전지만 분리해 별도의 의무 공급 시장을 조성하는 제도이다. 정부는 이를 통해 2040년까지 연료전지 보급량 8GW 달 성과 25조원 규모의 투자 창출 효과를 기대하고 있다.

작년 1월 정부는 ‘수소경제 활성화 로드맵’을 발표하며 수소차와 연료전지를 양대 축으로 수소 산업생태계를 구축하겠다는 의지를 밝혔다. 연료전지와 관련된 내용으 로는 발전용 연료전지를 2022년까지 1.5GW(내수 1GW), 2040년까지 15GW(내수 8GW)로 확대하여 보급할 계획이다. 수소 관련 정부 예산은 2020년 5,879억원에서 내년에는 7,977억원으로 대폭 증가한다.

또한, 전기위원회가 신규 승인한 연료전지 사업 규모는 2015~2018년 연평균 11건, 381MW였으나, 수소경제활성화 로드맵 발표 이후, 2019년 71건 2,263MW, 2020년 5월까지 19건 578MW(+2% y-y)로 증가하였다. 실제로 연료전지 기업들의 대규모 수주가 이어지고 있다. 연료전지 부품 사업도 수소경제 활성화 정책과 발맞추어 본 격적인 매출 성장이 가능할 것으로 기대한다.

표9. 연료전지 보급 목표

2018년 2022년 2040년

연료전지

발전용 307.6MW 1.5GW

(1GW) 15GW 이상

(8GW)

가정·건물용 7MW 50MW 2.1GW 이상

수소가스터빈 ‘30년까지 기술개발 완료 → ‘35년경 상용 발전

자료: 수소경제 활성화 로드맵, NH투자증권 리서치본부

표10. 연료전지 산업 이벤트

이벤트 시기 내용

수소경제 활성화 로드맵 발표 2019년 1월

− 발전용 연료전지 설치 목표(누적 기준) 2018년 307.6MW→2022년 1.5GW(수 출 0.5GW 포함)→2040년 15GW 이상(수출 7GW 포함)

− 2019년 연료전지 전용 LNG 요금제 도입, 신재생에너지인증서(REC)의 연료전 지 가중치 유지(태양광 및 풍력 대비 2배), 새만금연료전지(2022년 100MW) 등 대규모 사업 추진 관련 정책적 지원 계획

수소충전소 설치 및 운영 기준 개정 공포 2019년 5월 − 산업통상자원부, 수소충전소와 철도 간 이격거리, 충전소 안전관리자 선임자 격 등 충전소 설치 및 운영 관련 기준 개정. 충전인프라 확대 선도 계획

연료전지용 가스요금 신설 2019년 5월 − 산업통상자원부, 5월 1일부터 발전용/가정용/건물용 연료전지에서 사용하는 가

IV. 기업분석: 굴삭기 하부주행체 부품 시장 점유율 1위 기업

매출처 및 판매지역 다변화를 통한 실적 차별화

굴삭기 하부주행체 부품 롤러, 아이들러 생산

동사는 굴삭기 하부주행체(Under-carriage) 부품 시장 국내 점유율 1위 기업으로 롤러, 아이들러 등 부품 제조 및 납품에서 독보적인 지위를 차지하고 있다. 하부주행 체는 굴삭기 상부의 무게를 지탱해주고 용이하게 운전을 할 수 있게 도와주는 역할 을 하는데 여기에 롤러, 아이들러가 필수 부품으로 사용된다. 전체 시장은 2조원 규 모이며 동사의 시장 점유율은 약 15%이다.

무한궤도형 굴삭기는 주로 건설, 광산개발, 부동산개발 등에 쓰이기 때문에 하부주 행체가 빠르게 마모된다는 특징이 있다. 즉, 롤러, 아이들러 등은 소모성 제품이며 굴삭기 수명과 별개로 6~18개월 주기로 교체 수요가 발생하게 된다. 글로벌사들의 아웃소싱이 확대되고 있는 점 또한 긍정적이다. 2015년 건설업황이 하강 국면으로 들어서며 글로벌 건설장비사들은 고정비 부담을 줄이기 위해 비핵심 사업 부문의 아 웃소싱을 늘려왔다. 그 결과 캐터필러 아웃소싱 비중 40% 중 동사가 35% 이상을 공급할 정도로 수혜를 누리고 있으며 향후에도 이 기조는 유지될 것으로 판단한다.

경쟁사: 디와이파워, 대창단조, 흥국

경쟁사로는 국내의 디와이파워, 대창단조, 흥국, 해외는 이탈리아의 Berco, ITM 등 이 있다. 디와이파워는 유압실린더를 주로 생산하는 사업자이다. 대창단조, 흥국은 동일 제품을 생산하며 볼보, 두산인프라코어, 현대건설기계 등에 납품 중이다. ITM 은 지속적인 영업 적자로 인해 재무구조가 악화되고 있어 사실상 매출, 이익 규모로 볼 때 하부주행체 부품 시장에서는 동사의 지배력이 가장 높다고 봐도 무방하다.

그림18. 롤러, 아이들러 등 하부주행체 주요 제품 판매

Sprocket

Track Roller

Carrier Roller

Idler

자료: 진성티이씨, NH투자증권 리서치본부

주요 고객사: 캐터필러, 두산인프라코어, 히타치

주요 고객사로는 글로벌 상위 건설장비 업체(캐터필러, 두산인프라코어, 히타치)를 보유하고 있다. 글로벌사들은 제품의 품질, 납기 등을 중요시하기 때문에 중국 업체 를 비롯한 타사들의 저가 수주에도 불구하고 동사가 경쟁력을 유지할 수 있었다.

2017년에 캐터필러와 3,731억원 규모의 롤러, 아이들러, 씰 등의 하부주행체 부품 5년 공급 계약 체결을 기점으로 외형이 크게 확대되었다.

2019년 기준 상위 3개 업체가 전체 매출에서 차지하는 비중은 80%이다. 우량 고객 사를 중심으로 안정적인 매출이 발생하며 실적 방어력을 갖추었다는 장점이 있다.

스미토모, 볼보, 테렉스 등의 업체에도 공급 중이며 최근에는 존 디어(John Deere) 를 신규 고객으로 확보하였다. 4분기부터 두산밥캣향 물량이 확대되고 있고, 내년에 는 존 디어에 납품 예정으로 북미 지역의 빠른 매출 회복세가 가능하다.

지역별 매출:

미국 비중 축소, 중국 비중 확대 중

판매지역의 다변화가 이루어지며 특정 지역의 의존도가 낮아졌다. 과거에는 캐터필 러향 매출이 확대되어 북미 매출 비중이 가장 높았다. 하지만 점차 중국 및 신흥국 진출에 박차를 가하며 선진국과 아시아의 비중이 비슷한 수준을 보이고 있다. 글로 벌 경기가 불안정한 상황에서 특정 지역의 실적 부담감이 적어져 향후 차별적 경쟁 력으로 작용할 것으로 판단한다.

그림19. 고객사별 매출 비중 그림20. 지역별 매출 추이

기타, 25%

두산인프라코어, 13%

캐터필러, 62%

중국, 26%

북미, 33%

유럽, 6%

일본, 14%

한국, 14%

아시아, 4%

기타, 3%

주: 3Q20 기준

자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부

주: 3Q20 기준

자료: FnGuide, NH투자증권 리서치본부

진성티이씨와 캐터필러의 주가 연동

미국의 생산활동 재개와 함께 메이저 건설기계 업체인 캐터필러의 수혜가 예상된다.

미국 법인은 캐터필러 샌포드공장, 에센스공장, 텍사스공장에 납품 중이다. 캐터필러 는 주로 30톤급 이상의 중대형 굴삭기를 주력 기종으로 삼고 있어 ASP 상승 및 수 익성 개선에 긍정적이다. 동사는 올해 11월 캐터필러와 3,500억원 규모의 장기 공 급계약을 맺으며 향후 3년간 전체 생산 물량의 80% 이상을 공급할 예정이다.

동사의 주가는 캐터필러 주가와 연동되는 경향이 강하다. 변수는 중국 인프라 투자 이다. 대규모 인프라 투자가 이루어졌던 2009~2011년, 2016~2018년 상관계수는 각각 0.83, 0.90이다. 2009년에는 중국 정부가 글로벌 금융위기를 극복하기 위해 인 프라 사업을 중심으로 약 4조위안을 투입했고, 2016년에는 일대일로(一帶一路) 사업 을 통한 경기회복을 목적으로 약 10조위안을 투자하였다.

코로나19가 극심했던 3월 이후 동사와 캐터필러 주가는 다시 동조화되는 흐름을 보 이고 있다. 올해부터 다시 시작되고 있는 중국 인프라 투자 정책에 대한 기대감 때 문이라고 판단한다. 특히 이번 정책은 향후 5년간 약 48조위안을 투입할 예정으로 역대 최대 투자 규모를 보이고 있어 굴삭기 시장의 성장은 담보되어 있다.

진성티이씨 2021년 기준 PER은 10배로 글로벌 건설기계 업체들 대비 저평가

동사의 2021년 기준 PER은 10배로 주요 글로벌 건설기계 업체들의 2021년 평균 PER 18배 대비 낮은 수준이다. 글로벌 건설기계 업체들은 1) 중국 인프라 투자 정 책 시행에 따른 굴삭기 수요 증가, 2) 미국 건설기계 시장의 회복 가시성 및 인프라 투자 공약 이행에 대한 기대감을 밸류에이션에 반영하고 있다. 두 가지 모멘텀 모두 정부 주도 정책으로 굴삭기 시장이 확장될 수 밖에 없는 상황임을 고려할 때, 동사 주가는 글로벌 건설기계 업체 대비 할인 폭을 줄여나갈 수 있을 것으로 전망한다.

그림21. 중국 인프라 투자 시, 캐터필러 주가와 상관계수가 높은 진성티이씨 주가

0 30 60 90 120 150 180

0 4,000 8,000 12,000 16,000

'08.1 '10.1 '12.1 '14.1 '16.1 '18.1 '20.1

(달러)

(원) 진성티이씨(좌) 캐터필러(우)

상관계수0.83 상관계수0.90

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부