01 조사·연구
Ⅰ . 2014년 하반기 금리전망
빗나간 컨센서스, 그 원인은?
작년말 글로벌 투자자들에게는 네 가지 컨센서스가 존재했다.“1) 테이퍼링(tapering)이 시작되므로 채 권보다는 주식이 유리하다. 2) 경기가 개선되고 있는 선진국 시장이 신흥국 시장보다 유리하다. 3) 미국으 로 자금이 유입될 것이므로 미 달러는 강세일 것이다. 4) 중국과 신흥국 경제가 부정적이므로 원자재는 약 세일 것이다”
결과는 완전히 빗나갔다. 연초 이후 5월말까지 주식(2.8%)보다 채권(4.1%)의 수익률이 좋았고, 달러
2014년 하반기 금리전망 및 채권투자전략
신 동 준 / 하나대투증권 리서치센터 자산분석 실장
Ⅰ. 2014년 하반기 금리전망
Ⅱ. 해외환경: 중앙은행들의 정책기조 변화
Ⅲ. 국내환경: 자금수요 부진
1)
*본 고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
*
대비 원화(2.9%)와 신흥국통화(0.5%)는 강세였으며, 원자재(6.4%)의 수익률은 압도적이었다. 5월 마지막 4영업일이 아니었더라면 신흥국주식(1.2%)이 선진국 주식(3.0%)보다 높은 수익률을 기록할 수도 있었다.
이런 현상의 원인은 무엇일까?
[ 그림 1 모두 빗나간 컨센서스(연초~5월말까지) ]
001
4.1
2.8 3.0
1.2
2.9
0.5 0.4
6.4
2.2
- 1.6 (4)
(2) 0 2 4 6 8
채권 주식 선진국 신흥국 원화 신흥국 달러 채권 주식
전세계 주식 통화 원자재 국내
연초이후 수익률 (%)
자료: Bloomberg, 하나대투증권
첫째, 중앙은행들의 통화정책 기조가 달라졌다. 둘째, 자금수요 부진으로 은행의 정기예금금리가 사상 최저 수준으로 낮아지면서 자산의 기대수익률과 위험선호도 역시 함께 낮아졌다. 셋째, 연준의 테이퍼링과 출구전략에 대한 금융시장의 선반영과 쏠림 현상이 과도했다. 하반기 채권시장을 전망하기 위해서는 특히 첫번째와 두번째 요인들의 변화에 대한 면밀한 관찰이 필요하다.
금리전망: 3분기까지 채권금리 완만한 하락, 4분기 이후 소폭 상승 예상
채권금리 상승을 기다리는 투자자들이 여전히 많다. 채권금리는 두가지 경우에 상승이 가능하다. 첫째 는 해외요인으로, 연준(Fed)의 기준금리 인상 시점이나 속도가 컨센서스보다 앞당겨지고 빨라져야 한다.
이 경우 작년 상반기처럼 국내 펀더멘털과 무관하게 미국 국채금리 상승 만으로도 국내금리가 오를 수 있 다. 둘째는 국내요인으로, 자금수요가 살아나야 한다. 은행 정기예금 금리가 사상최저치까지 낮아질 만큼 자금수요가 부진한 상황에서는 채권금리가 상승하기 어렵다.
3분기까지 채권금리는 완만하게 하락할 것으로 보이며, 장기영역의 스프레드는 축소될 것으로 예상한
다. 기준금리는 연내 동결이 예상되며, 설령 기준금리를 인하하더라도 한차례에 그친다면 채권금리는 반등 할 것으로 생각된다. 단기영역은 정기예금 대비 이자수익 확보가 가능한 크레딧채권을, 장기영역은 크레딧 채권 대비 저평가되어 있는 국채를 중심으로 포트폴리오를 구성할 것을 권고한다.
반면 4분기 이후 채권금리는 소폭 상승할 전망이다. 연준의 기준금리 인상이 내년 중반 경에 시작된다 면 미 국채2년 금리는 약 6개월 전인 올해 4분기부터는 기준금리 인상을 가격에 반영하기 시작해야 한다.
미 국채2년 금리가 0.5% 이상 상승할 경우 미 국채10년 금리도 상승 압력을 받는다. 국내 채권금리도 동반 상승이 예상된다. 국내적으로는 현금흐름이 악화되고 있는 BBB등급 이하 기업들에 대한 M&A나 구조조정 이 자금수요를 유발할 것으로 예상된다. 연말 국고3년과 10년 금리는 각각 2.90%, 3.55% 수준으로 상승 할 것으로 예상한다. 장기채 비중 축소와 물가채 매수가 유효하다.
[ 표 1 2014년 주요 금리전망 ] (분기평균, %)
구분 ’13.4Q ’14.1Q ’14.2Q ’14.3Q ’14.4Q ’14E
국고채3년 2.90 2.87 2.82 2.76 2.85 2.83
국고채5년 3.22 3.20 3.07 3.02 3.16 3.11
국고채10년 3.57 3.57 3.40 3.31 3.46 3.44
기준금리(기말) 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50
자료: 하나대투증권
Ⅱ . 해외환경: 중앙은행들의 정책기조 변화
통화정책 정상화 후퇴, 중앙은행들의 장기 저금리 약속
통화정책 정상화를 추진하던 중앙은행들의 정책기조가 후퇴하고 있다. 얼마 전까지만 해도 중앙은행들 의 키워드는 양적완화(QE) 축소, 기준금리 인상, 유동성 흡수, 긴축 등이었다. 그러나 물가가 예상보다 낮 은 수준에 머물고, 수요부진이 장기화되면서 중앙은행들은 부양책을 더 지속하겠다는 의사를 거듭 밝히고 있다.
3월 공개시장위원회(FOMC)에서 연준은, 경제지표 개선에도 불구하고 기준금리를 서서히 상승시키며 균형수준보다 낮게 유지할 것이라는 입장을 밝혔다. 달러약세로 유로와 엔, 파운드가 강해지자, 각국 중앙 은행들도 자국통화 절하를 위한 경쟁적 추가 통화완화 혹은 긴축 지연에 나섰다. 5월에 추가적인 통화완화 를 강력하게 시사한 유럽중앙은행(ECB)은, 6월에 시장의 예상을 뛰어넘는 정책패키지를 발표했다. 영국중
앙은행(BOE)도 기준금리를 상승시키더라도 매우 낮은 속도로 금리를 상승시키겠다는 의지를 피력 중이다.
소비세 인상의 여파로 물가가 빠르게 상승하고 있는 일본의 경우 연기금을 동원하여 유동성를 공급하고 있 다. 시장은 결국 일본중앙은행(BOJ)도 추가 통화완화에 나설 것을 기대하면서 일본 주식의 반등을 이끌어 내는 중이다.
주요 중앙은행들이 경쟁적 통화완화 내지 긴축지연 정책을 펼치는 동안 신흥국 통화가치는 강세를 보 이고 있다. 당국의 개입에도 불구하고 원/달러 환율은 1,020원을 하회했다. 자금이탈 우려와 신용위험이 크게 감소한 신흥국으로 자금이 유입되기 시작하면서 신흥국 통화와 자산가격에 우호적인 분위기가 조성 되고 있다. 마침 신흥국 주가와 국채가격은 2012년 이후 넘어서지 못하던 전고점을 갱신했다. 신흥국 통화 인덱스도 하락추세선의 상향돌파를 앞두고 있다. 신흥국 자산가격은 새로운 모멘텀이 형성되고 있는 중이 다. OECD가 발표하는 글로벌 경기선행지수를 감안할 때 3분기 중에는 신흥국의 일부 국가 혹은 지역들의 저점 형성 가능성이 엿보인다. 중앙은행들의 변심은 그동안 소외되었던 신흥국, 채권, 원자재 가격을 끌어 올리고 있다.
[ 그림 2 신흥국 주식 및 국채 가격 전고점 상향 돌파 ]
002
250 260 270 280 290 300 310 320
40,000 42,000 44,000 46,000 48,000 50,000 52,000 54,000 56,000
(좌수) bp
’12.1 ’12.5 ’12.9 ’13.1 ’13.5 ’13.9 ’14.1 ’14.5
신흥국 주식(좌) 신흥국 국채(우)
자료: Bloomberg, 하나대투증권
미국경제의 단기 경제전망은 탄탄하게 유지
미국의 단기 경제 전망은 여전히 탄탄하다. 한때 -10%가 넘던 미국의 국내총생산(GDP) 대비 재정수 지 적자 비율은 지난 1분기 -2.9%까지 개선되었다. 작년 3월부터 시행된 시퀘스터, 즉 재정지출 자동 삭 감의 영향이다. 재정지출 축소에도 불구하고 경제지표가 이 정도로 양호하게 나온다는 것은 미국 경제가
상당히 탄탄하게 회복되고 있다는 증거다.
산업 측면에서도 미국은 새로운 성장 동력이 경제를 이끌어 가고 있다. 비농업 부문 고용은 금융 위기 이전 고점을 101%까지 회복했다. 이 기간 고용 시장을 주도한 산업은 교육과 헬스 케어, 레저, 사업 서비 스 등으로 고령화와 관련된 산업이다. 특히 교육과 헬스케어는 금융 위기 이후에도 지속적으로 일자리를 창출해 내고 있다. 반면 전통적인 건설·제조·금융·부동산 등은 위기 이전의 절반도 회복하지 못했다.
미국은 성공적인 산업 포트폴리오 재편을 통해 경기 회복과 사상 최고치의 주가 상승을 이끌어 내고 있다.
이는 한국에도 시사하는 바가 크다.
[ 그림 3 미국 재정지출 삭감에도 불구하고... ]
003
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4
’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10
미국 재정수지/GDP (% of GDP)
자료: Bloomberg, 하나대투증권
[ 그림 4 새로운 성장동력들을 중심으로 미국경제는 견조한 회복세 ]
004
288 271
167
101 95 83 80 71
52 41 34 28 28
7 6 0
50 100 150 200 250 300
교육 / 헬스 광업 레져 사업 전체 기타 무역 / 유틸 소매 도매 부동산 금융전체 금융 / 보험 제조 건설 정부 정보 금융위기 이후 비농업부문 신규고용 회복률
(%) 계속증가
자료: Bloomberg, 하나대투증권
중앙은행들의 화두: 저성장, 저물가에 따른 잠재성장률 하락
현재 시장의 컨센서스는 “연내 양적 완화(QE)를 종료하고 내년 3분기에 기준 금리를 올리기 시작하여 2016년 말에는 2.0%까지 인상한다”는 것이다. 단기 경제에 대한 긍정적 전망을 바탕으로 한 연준의 기준 금리 인상 전망은 변함이 없다. 단기금리와 주가도 함께 상승한다.
반면 `’17년 이후 또는 10년 뒤 미국의 장기 경제전망에 대한 눈높이는 낮아지고 있다. 따라서 최근 미 국의 기준금리 인상 전망이 약화되고 있다는 내용은 주로 ‘장기적인 기준금리’에 대한 것이다. 2월에 발표 된 미 의회예산국(CBO)의 보고서에 따르면 미국의 GDP성장률은 ’15~’16년에 3.4%를 정점으로 ’17년부 터 둔화되기 시작하여 10년 뒤인 ’24년에는 2.0% 수준까지 낮아질 것으로 예측하고 있다. 이에 따르면 실 질GDP는 `’17년 정도는 되어야 잠재GDP에 근접한다. 식품과 에너지가격을 제외한 근원물가도 향후 10년 동안 2.0%를 넘지 않을 것으로 본다.
이런 전망의 가장 큰 배경은 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구 감소이다. 16세 이상 생산가능인구 중에서 취업자와 취업할 의사가 있는 실업자의 비중을 경제활동참여율이라고 한다. 구직포기자가 늘어날 수록 경제활동참여율은 낮아진다. 미 의회예산국은 경제활동참여율이 2024년까지 기조적으로 하락할 것 이라는 전망을 내놓았다.
지금까지의 경제활동참여율 하락은 인구 고령화와 불황에 따른 일자리 감소, 그리고 구직포기자의 영 향이 컸다고 분석했다. 하지만, 지금부터는 1) 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구 감소와 2) 증가하던 여성 노동참가율의 정체, 그리고 3) 오바마케어의 시행에 따른 구직포기자 증가가 경제활동참여율을 60%
수준까지 떨어뜨릴 것이라는 전망이다. 그 결과 노동인구가 줄어들고 잠재성장률이 낮아지면서 경기회복 이 느려질 것이라는 얘기다.
[ 그림 5 미 의회예산국(CBO), 미국경제는 ’17년부터 완만한 둔화 전망 ]
005
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
’00 ’05 ’10 ’15 ’20
(%) 실질 GDP core PCE
전망치
자료: Bloomberg, 하나대투증권
[ 그림 6 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구 감소가 배경 ]
006
60 62 64 66 68
’00 ’05 ’10 ’15 ’20
(%) 경제활동참여율
(Rate of Participation in the Labor Force)
전망치
자료: Bloomberg, 하나대투증권
우리나라도 예외는 아니다. 고령화의 진행 속도는 선진국보다 더욱 빠르고, 2년째 투자와 고용이 늘어 나지 않고 있으며, 공장들은 계속 해외로 이전 중이다. 현지 경쟁력을 갖춘 기업들이 벌어들인 수입은 현 지에 다시 투자되고 고용을 창출하므로, 국내 투자와 고용, 소비는 늘어나기 쉽지 않다. 공장이 해외로 이 전할수록 내수비중을 높여야 하는데, 역설적으로 내수는 어려워진다. 잠재성장률을 높일 요인이 잘 보이지 않는다.
채권의 시대가 끝났는 줄 알았는데, 전세계적으로는 단기 경제에 대한 긍정적인 전망을 바탕으로, 단기 금리와 주가는 상승하고 장기금리는 낮아질 가능성이 높다. 수익률곡선 평탄화, 즉 장단기 스프레드가 좁 아진다는 의미다. 그동안 채권투자 포지션을 대부분 비워놨기 때문에 숏커버에 나설 때의 금리하락 속도는 예상보다 빨라질 위험도 있다.
장기금리의 경로와 현재 위치
장기금리는 기대 단기금리와 기간 프리미엄의 합으로 구성된다. 1) 단기금리는 경기와 인플레이션의 기 대에 따른 통화정책 기조 변경에 좌우되며, 2) 기간 프리미엄은 주로 시장의 불확실성과 수급에 따라 달라 진다.
최근 글로벌 장기금리의 하락은 주로 두번째 요소인 기간 프리미엄의 변화에 기인한다. 2월 미국 의회예 산국(CBO)의 보고서가 민감한 이슈를 수면 위로 끌어올렸고, 3월과 4월 경제활동참여율의 급등락을 통해 논의가 본격화되었다. 고령화에 따른 노동인구 감소가 미래의 잠재성장률과 도달해야 할 적정 기준금리를
낮추고 있다. 이른바 뉴노멀(New Normal)이다. 최근 연준과 주요 중앙은행들 인사들의 화두가 되고 있다.
장기금리는 일반적으로 다음과 같은 경로를 따른다. 만기가 짧을수록 단기금리는 기준금리와 최대한 붙어 간다. 이를 통해 장단기 스프레드의 경로도 예측할 수 있다.
① 기준금리 인상 마무리 기대로 상승하던 장기금리가 먼저 하락하기 시작한다. 기준금리 인하를 시작 하면 기준금리 인하보다 장기금리의 하락속도가 더 빠르다.
② 기준금리 인하 싸이클의 막바지에는 기준금리를 내려도 이미 최대폭의 인하를 선반영한 장기금리는 오히려 반등한다. 통화당국의 완화기조가 공격적일수록 금리반등폭은 미래의 경기개선과 인플레를 반영하며 더 크게 나타난다.
③ 예상했던 기준금리 인상이 느려질수록, 혹은 인상을 시작하더라도 예상보다 속도가 느릴수록 상승 했던 장기금리는 반락한다. 미래에 도달할 것으로 예상했던 적정 기준금리 수준이 낮아져도 장기금 리는 반락한다. 올해 장기금리 반락은 두번째 경우의 사례다.
④ 기준금리 인상이 예상되면 장기금리는 먼저 상승하기 시작한다.
⑤ 기준금리 인상 사이클의 막바지에는 기준금리를 올려도 이미 최대폭의 인상을 선반영한 장기금리는 오히려 반락한다. 통화당국이 긴축기조가 공격적일수록 금리반락폭은 미래의 경기둔화와 디스인플 레이션를 반영하며 더 크게 나타난다.
⑥ 추가 금리인상이 이어지거나 인하가 느려지면 장기금리가 다시 상승하기도 한다.
[ 그림 7 장기금리의 경로와 현재 위치 ]
007
① ② ③ ④ ⑤ ⑥
현위치 금리
기간 기준금리
장기금리
③
③
자료: 하나대투증권
안정적이고 예측가능한 출구전략으로의 변화
6월 FOMC는 시장의 예상대로 자산매입 규모를 350억달러로 100억달러 축소했다. 관심의 초점이었던 조기 기준금리 인상 논란은, 의사록의 문구 변화는 물론 옐런 연준의장의 발언도 원론적인 수준에 그치는 등 연준의 관점에 변화가 없음을 시사했다.
6월 FOMC에서 나타난 연준 위원들의 ’15년말, ’16년말 기준금리 전망의 중간값은 각각 1.125%, 2.50%로 3월 대비 각각 12.5bp, 25bp 높아졌다. 반면 장기 균형금리의 중간값은 3.75%로 25bp 낮아졌 다. 견조한 성장 전망을 바탕으로 내년 중반쯤 기준금리 인상을 시작할 것이라는 전망은 강화되고 있지만, 장기적으로 도달해야 할 균형 금리 수준은 낮아지고 있다는 의미다. 미 국채금리도 단기금리는 상승하고 장기금리는 하락하는 추세로 서서히 내년 중반의 금리인상에 적응해 나가는 모습이다. 시장은 연준의 커뮤 니케이션 스킬에 의해 안정적이고 예측가능한 출구전략을 반영하는 중이다.
미 국채10년 금리는 4월초 고점(2.81%)과 5월말 저점(2.42%)의 50% 되돌림 수준인 2.62%까지 반등 했다. 스왑커브에 반영된 기준금리 인상 수준을 감안했을 때 미 국채10년 2.40%은 적정하다. 연준의 통 화정책 정상화 기조 후퇴로 추가 반등 시에도 하방향의 20주선이자 61.8% 되돌림수준인 2.66%을 넘어서 지는 않을 것이다. 장기 저성장과 미래의 적정 기준금리 논란에 따른 장기 국채금리의 눈높이 하향조정은 1차적으로 마무리되었다. 당분간 미 국채10년 금리는 2.30~2.66%의 박스권을 유지할 것이다.
고용과 물가로 추정한 연준의 적정 기준금리(테일러 룰)는 한 때 -6%에 육박하며 양적완화(QE)의 근 거를 제공했다. 적정금리가 (+)로 반전된 작년말부터 연준은 테이퍼링을 시작했고, 현재는 1.70% 수준까 지 상승했다. ’04년에는 적정금리와 기준금리의 격차가 280bp로 확대된 시점에서 기준금리 인상을 시작했 다. 현재 예측대로라면 내년 5월이면 스프레드는 280bp에 도달한다. 금융시장은 내년 5~6월 첫번째 기준 금리 인상을 반영하는 중이다.
[ 그림 8 적정 기준금리 감안 시 연준은 내년 5~6월 기준금리 인상 시작 ]
008
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14
연방기금금리 적정금리(테일러 룰)
(%)
예측치 QE의 배경이 되었던
(-) 적정금리 스프레드 280bp에서
금리인상 시작 15년6월
280bp
자료: Bloomberg, 하나대투증권
Ⅲ . 국내환경: 자금수요 부진
자금수요 부진, 사상최저 수준의 정기예금 금리
현재 1.5년 만기 은행채에 투자하여 6개월을 보유할 경우 예상수익률은 2.75% 수준이다. 6개월 정기 예금 대비 약 30bp가 높다. 6개월 후에 1년물이 되었을 때 채권금리가 15bp 상승한다고 가정해도 정기예 금 수준인 2.5%만큼은 나온다. 1년물 금리가 15bp 오른다는 것은 기준금리 인상을 의미한다. 이런 상황에 서 단기채권 금리가 상승하기는 어렵다.
1.5년 원화 은행채를 6개월 보유했을 때 정기예금 대비 30bp의 초과 이자수익이 가능한 상황에서는 단 기채권 금리가 오르기 어렵다. 장기채 역시 1년내 이상 기조적인 기준금리 인상이 예상되지 않는다면 상승 하기 어렵다. 포지션도 무겁지 않다. 1년 넘게 금리상승을 기다리고 있지만 시장은 오히려 신임 경제부총 리 내정을 계기로 기준금리 인하를 반영하기 시작했다.
이자수익 확보를 위한 채권투자를 미룰 이유가 없다. 연준의 기준금리 인상이 가시권(6개월 내외) 내로 들어올 3분기말까지 채권금리 반등은 지연될 것이다. 금리상승에 대비한 현금확보 보다는 여전히 이자수 익 확보가 필요한 국면이다. 단기영역에서는 예금 대비 매력도가 높아진 크레딧 채권을 통해, 장기영역에 서는 고평가된 크레딧채권보다 장기국채를 통해 이자수익을 확보할 것을 권고한다.
[ 그림 9 채권투자가 예금 대비 30bp의 초과수익이 가능한 상황에서 단기금리 상승은 어렵다 ]
009
0 1 2 3 4 5 6 7
(100) (50) 0 50 100 150 200 250
’11.1 ’11.7 ’12.1 ’12.7 ’13.1 ’13.7 ’14.1
채권보유 수익률-정기예금 차이(좌) 6개월 정기예금(은행별 최고금리)(우) 6개월 채권보유 수익률(1.5년 은행채)(우)
(%) (bp)
자료: 한국은행, 인포맥스, 민평3사 평균, 하나대투증권
사상 최저의 정기예금 금리가 Reverse Rotation(주식 → 채권)을 이끌고 있다
우리나라 자금의 대부분은 대기업과 거액자산가들에게 쏠려 있다. 그러나 대기업은 법인세를 피하기 위해 사내 유보금을 쌓아 놓고 있고 거액자산가들은 종합소득 과세를 피하기 위해 현금을 쌓고 있다.
현재 기준금리와 채권금리는 역사상 저점보다 약 50bp가 높다. 반면 자금수요가 거의 없다 보니 정기예 금 금리는 사상 최저치까지 내려갔다. ’09년 이후 처음으로 통안채 1년 금리가 정기예금보다 높아졌다. 이젠 그 자금들이 단기 채권으로 유입되고 있는 상황이다. 이는 금리가 올라가기 어려운 구조다. 전 세계가 채권 에서 주식으로의 ‘대전환(great rotation)’이 화두였던 지난 1년 4개월 동안 한국은 거꾸로 주식형 펀드에서 14%가 유출되었고 채권형 펀드에는 무려 22%가 유입되는 ‘역전환(reverse rotation)’이 진행되었다.
’13년부터 ’14년 4월까지 한국은행의 화폐발행액과 본원통화는 각각 23%, 16%나 증가했다. 반면 은행 의 저축성예금은 3% 증가에 그쳤다. 민간의 자금수요 위축은 은행이 정기예금 금리를 높일 유인을 감소시 킨다. 은행 대출은 7%가 늘었지만, 은행은 보유하고 있는 채권투자를 줄이거나 은행채와 CD를 발행해서 이를 충당했다. ’13년 이후 은행의 채권투자 잔고는 20%인 45조원이 감소했다.
구조조정의 영향으로 저축은행 수신이 27%나 빠져 나갔고, 자산운용사의 주식형펀드와 증권사 고객예 탁금도 각각 14%, 13%가 감소했다. 반면 자금이 유입된 곳은 대부분 단기 및 채권형 상품들이다. 은행 특 정금전신탁이 25%나 급증했고, 채권형펀드와 채권혼합형펀드가 22%, 19%가 늘었다. MMF 잔고도 12%
나 증가했다.
[ 그림 10 ’09년 이후 처음으로 정기예금 금리보다 높아진 통안1년 금리 ]
010
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
-200 -100 0 100 200 300
’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14
(%)
(bp) 금리차(통안1년-은행예금)(좌)
정기예금(6개월 ~ 1년 미만) (우) 통안1년 금리(우)
자료: 한국은행, 민평3사 평균, 하나대투증권
[ 그림 11 역전환(Reverse Rotation) 현상을 보이는 한국 : 주식 → 단기, 채권형 ]
011
25 23 22 19
16 14 14 13 13 12 10 9 9 7 7 5 5 3
-13 -14 -30 -27
-20 -10 10 20 30
특정금전신탁 화폐발행액 투신채권형 투신혼합채권 본원통화 생명보험 투신혼합형 M1
증권 M MF PR
새마을금고 은행요구불에금
Lf M 2
은행대출 상호금융 신용협동조합 은행저축성예금 증권고객예탁금 투신주식형 상호저축은행 13년~14년 4월까지 증가율
(%)
자료: 한국은행, 하나대투증권
자금수요 부진의 원인은 무엇일까. `2년 전 여름으로 거슬러 올라가 보자. ’12년 5월 그리스의 유로존 탈 퇴 우려로 글로벌 경제의 극단적 위험이 부각되면서, 유럽 재정위기는 대공황 이후 최대의 충격을 가져올 것 이라는 경고가 있었다. 이로 인해 모든 경제활동이 위축되었다. 이 시기의 주요국들은 대규모 양적완화와 경기부양을 결정하는 등 공격적인 정책으로 대응하였으나, 이런 경고에도 불구하고 세계 경제에 비해 상대 적으로 양호했던 한국은 균형재정을 유지했다.
그로부터 2년이 흘렀다. 그 전까지만 해도 우리나라는 전세계에서 회복이 가장 빨랐고, 모범적으로 금 융위기를 빠져 나온 국가로 평가받았다. 그러나 위기를 경고하는 멘트들이 며칠 동안 언론의 1면을 장식하 고 난 뒤, 우리나라의 대부분 기업활동은 멈췄다. 하반기 계획되어 있던 고용, 투자, 구매 계획들이 모두 취 소되고 컨틴젼시 플랜이 발동되었다. 가계도 마찬가지다. 모든 경제주체들의 경제활동이 멈췄는데 성장이 될 리도, 자금수요가 생길 리도 없다. 그러나 정부는 균형재정을 고집했다. `’12년 상반기까지 한국경제는 상대적으로 양호한 상황이었기 때문이다. 반면 같은 시기에 주요국들은 공격적인 정책대응으로 우리를 추 월했다. 미국과 유럽, 중국, 일본 모두 대규모 양적완화와 경기부양을 결정했다.
산업포트폴리오의 변화가 눈에 띄지 않는다. 미국경제가 금융위기 이전 고점을 회복하는 과정에서 고 용회복을 주도한 업종은 교육/헬스케어, 레져, 사업서비스 등이다. 미국도 전통적인 제조업, 금융업, 건설 업은 아직 절반도 회복하지 못했다. 반면 우리나라는 중국과 관련 밀접한 관련이 있는 산업재, 소재산업의 비중이 여타국들에 비해 여전히 높다. 신흥국의 대표선수인 중국 역시 구조조정과 함께 신산업으로의 성장 동력 이전이 한창이다. ’08년 저점 대비 상승률이 컸던 업종은 신산업들인 헬스케어, 내구소비재, IT이다.
종합주가지수 상승률은 저점 대비 30% 내외에 불과하지만, 이들 업종은 약 80%나 상승했다. 즉 미국은 신 산업을 중심으로 재편하며 주가가 사상최고치를 경신하고 있고, 중국 역시 신산업을 중심으로 구조조정과 함께 성장을 병행하고 있다. 두 나라의 산업포트폴리오 변화는 새정부 들어 경제부총리직을 부활했음에도 불구하고 아직 본격적인 구조조정에 나서지 못하고 있는 우리나라에 시사하는 바가 크다.
자금수요를 위해서는 구조조정과 M&A가 핵심
자금수요를 위해서는 구조조정과 M&A가 핵심이다. 불확실성을 이유로 대기업들은 현금을 축적하고 있지만, 중소기업, SOHO, 가계 및 A급 이하 상당 기업들의 자금사정은 여전히 어렵다. AA급 이상 우량 기업들의 회사채는 매물을 구하지 못해 가격이 폭등하고 있지만 A급의 주요 산업재·소재 기업들은 여전 히 자금 조달에 어려움을 겪고 있다.
일반법인들도 양극화되고 있다. 낮아진 정기예금 금리와 은행의 소극적인 수신전략으로 AA급 이상의 기업들은 자금조달보다는 조달한 자금의 단기운용을 고민하고 있다. 반면 최근 순상환 일변도인 A급 이하
기업들은 시장조달에 어려움을 겪으면서 현금흐름이 빠르게 악화되고 있다. 이들을 위한 자금이 유입될 수 있어야 한다. 자금 조달은 자산유동화증권(ABS)이나 채권담보부증권(CBO) 형태일수도 있고, 은행의 자금 투입일수도 있으며, 구조조정과 인수·합병(M&A) 등을 위한 대출 혹은 자금 조달일수도 있다. 어떤 형태 로든 자금이 유입되어야 금리가 오를 수 있는 환경이 조성될 수 있다. 3년 연속 이자보상배율 100% 미만인 한계기업 비중은 15%에 달하고 있다. 이런 자금이 유입되기 위해서는 민간 스스로의 힘만으로는 부족하므 로, 정책 당국의 컨트롤 타워 역할이 중요하다.
[ 그림 12 자금수요 유발을 위해서는 구조조정 및 M&A가 필요 ]
012
14.1 15.2
0 5 10 15 20
0 500 1000 1500 2000 2500 3000
’09 ’10 ’11 ’12 ’09 ’10 ’11 ’12
대기업 중소기업
(%)
(개) 한계기업 수 (좌) 한계기업 비중 (우)
자료: 한국은행, 하나대투증권
연내 기준금리는 동결 예상
한국은행은 1) 현재의 금리수준이 경기회복을 뒷받침하는 데 부족하지 않으며, 2) 잠재성장률 이상의 회복을 전제로 할 때 향후 기준금리의 방향은 인상 쪽이며, 3) 주요국의 경기회복 전망 흐름도 그대로 유지 되고 있다고 밝혔다.
한국은행은 내년 상반기의 GDP갭률이 플러스로 돌아설 것으로 예상하고 있다. 통화정책의 파급효과가 6개월이라는 점을 감안할 때 연내 기준금리 인하는 어렵다. GDP갭률의 플러스 전환을 확인한 후 내년 3분 기에 기준금리를 인상할 것으로 예상한다. 아직 1년 이상의 시간이 남은 만큼 불확실성은 높지만 기준금리
의 방향이 인상 쪽이라는 견해는 자연스럽다.
그러나 조기 금리인상 논쟁이 벌어진 연준이나 BOE와 달리 우리나라는 기준금리 인하 기대가 한창이 다. 최경환 신임 경제부총리 내정을 계기로 기준금리 인하 기대가 확산되면서 국고 10년-3년 스프레드도 빠르게 확대되었다.
7월 한국은행의 경제전망 하향 조정은 불가피할 것으로 보인다. 하반기와 내년 경제에 대한 긍정적 시 각을 유지하더라도 이미 확정된 상반기 실적만으로도 하향조정은 가능하다. KDI는 세월호 사고에 따른 민 간소비 부진 등을 배경으로 올해 국내경제 성장률을 3.7%로 0.2%p 하향 조정했다. 채권시장의 기준금리 인하 기대는 당분간 강하게 이어질 것으로 보인다.
한국경제는 둔화국면이라기보다는 기업, 가계, 정부가 미래의 불확실성을 바탕으로 2년째 정상적 경제 활동을 멈추고 서있는 유례없는 정체상태에 가깝다. 두차례 이상의 금리인하와 GDP 대비 1% 이상의 추경 등 대규모 경기부양보다는 정부와 민간이 함께 움직이자는 확고한 메시지가 필요하다. 경험상 두차례 이상 의 금리인하 기대가 아닐 경우 실제 금리인하시 채권금리는 반등한다. 단기적으로는 금리인하 모멘텀에 기 댄 커브 스티프너가 유효하다. 국고3년 금리가 2.70%에 도달하면 포트폴리오를 다시 플래트너로 재편할 것을 권고한다.
[ 그림 13 한국은행의 GDP갭률 전망: 2015년 (+) 전환 ]
013
-2.0 11년 1/4분기
12년 1/4분기
13년 상반기
13년 14년
하반기 하반기
전망
14년 상반기
15년 -1.0
-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 (%)
[ 그림 14 두번 이상 금리인하 기대가 아닐 경우 인하 시 채권금리 반등 ]
014
2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5
-100 -75 -50 -25 0 25 50
’11.1 ’11.7 ’12.1 ’12.7 ’13.1 ’13.7 ’14.1 ’14.7
(bp) 6개월 후 금리변경 선반영 정도(좌) (%)
기준금리(우) 국고3년(우)
자료: Bloomberg, 하나대투증권
주: 6개월 후 금리변경 선반영 정도 = 6개월 후 3개월 스왑금리 - 3개월 CD금리
일드커브 전략: 장기영역 스프레드 축소
국고 10년-3년 스프레드의 정상 범위는 30~80bp다. 최근 10년 동안의 평균치는 56bp다. 경험적으 로 30~55bp는 경기둔화의 영역이며, 55~80bp는 경기상승의 영역이다. 지난 수개월 동안 경기상승 영역 내에서도 65~80bp에서 움직일 수 있었던 것은 연준의 출구전략에 따른 장기금리 상승 우려가 깔려있었기 때문이다.
그러나 그 영향력이 급격히 반감되고 있다. 미국의 장기 기준금리 전망은 낮아지고 있고, 국내에서의 기준금리 인상 전망도 함께 낮아지고 있다. 향후 국고 10년-3년 스프레드의 박스권도 한단계 더 낮아질 것 이다. 3분기 말까지 국고 10년-3년 스프레드는 50~70bp 범위를 예상한다.
[ 그림 15 국고 10년-3년 스프레드는 50~70bp 범위 예상 ]
015
-50 0 50 100 150 200
’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14
(bp) 국고10년-국고3년 스프레드
정상범위 30~80bp 금융위기
크레딧 버블기 일본형 장기불황
자료: 민평3사 평균, 하나대투증권
국고 30년 금리가 초강세다. 국고 30년-10년 스프레드는 ’12년 9월 첫 발행 이후 평균수준인 24bp 까지 축소되었다. 국채금리는 만기가 길수록 경기순환의 영향을 덜 받는다. ’01년 이후 금리가 존재하는 12개국의 장기 국채 30년-10년 평균 스프레드는 평균 49bp였으며 편차도 크지 않았다. 회귀식을 우리나 라에 적용하면 현재 국고10년 3.39%에 적정한 장기균형 30년-10년 스프레드는 55bp 수준이다. 현재 약 30bp가 고평가되어 있다.
그러나 우리나라는 1) 국고 30년의 발행역사가 짧고 잔액이 작아(15.1조원) 희소성이 있고, 2) 발행 이 후 평균과 최대 스프레드가 각각 25bp, 39bp로 여타국 대비 절반 수준에 불과하며, 3) 연기금과 보험사 보 유비중이 88%에 달해 매도주체가 별로 없고, 무엇보다 4) 기준금리를 인상하더라도 소폭 상승에 그칠 것 이라는 이동하는 시장이라는 점을 감안해야 한다. 국고 30년 금리의 추가 하락과 30년-10년 커브 평탄화 여지는 충분하다. 국채 30년-10년 스프레드는 기준금리와 강한 역관계를 갖는다. 기준금리가 인상될수록, 인상이 강하지 않다고 생각할수록 30년-10년 스프레드는 축소된다. 초장기채와 장기채 매수를 권고한다.
[ 그림 16 역사가 짧은 우리나라는 여타국의 절반 정도 스프레드에서 거래 ]
016
-70 -20 30 80 130 180
’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14
(bp) 미국 멕시코 독일
스위스 한국
국채 30년-10년 스프레드
자료: Bloomberg, 하나대투증권
[ 그림 17 기준금리와 국채 30년-10년 스프레드는 강한 역관계 ]
017
0 1 2 3 4 5 6 7 8
-50 0 50 100 150 200
’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14
(bp) 미 30-10년 스프레드(좌) (%)
연방기금금리(우) 미 국채10년(우) 미 국채30년(우)
자료: Bloomberg, 하나대투증권
『주택금융월보』는 주택금융공사가 매월 발행하는 정기간행물로 주택금융 및 관련시장에 대한 분석과 연구 자료를 제공함으로써 주택금융 연구 및 정책수립에 참고자료로 활용됨을 목적으로 발간되고 있습니다. 이에 아래 1의 목적에 부합하는 연구논문 및 정책논문을 수록하고자 하오니
『주택금융월보』에 논고를 기고하실 분은 아래 2를 참조하여 주시기 바랍니다.
기고자에게는 소정의 논고료가 지급되오니, 많은 관심과 참여를 부탁드립니다.
1. 『주택금융월보』 발간 목적
■ 국내외 경제동향 자료의 수집 및 분석
■ 주택시장, 주택금융시장 및 자본시장 관련 정보 수집 및 분석
■ 주택저당채권의 유동화 관련 연구
■ 주택금융신용보증제도, 주택담보노후연금보증제도 관련 연구
■ 국내외 주택금융제도 관련 통계 및 자료의 조사 및 분석
■ 주택금융업무 관련 법령 및 법규의 해설
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가. 원고 작성 방법
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