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유럽

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※ 본 자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다.

본 자료는 합리적인 정보를 바탕으로 작성된 것이지만, 투자권유의 적합성이나 완전성을 보장하지 못합니다.

유럽

마이너스 금리 회사채에 맞서는 플러스 투자전략

글로벌 크레딧 투자전략

리서치센터 글로벌채권팀 | 2019년 9월 5일

(2)

SUMMARY

유럽의 마이너스금리 회사채에 맞서는 플러스 투자 전략

네거티브 금리, 뉴노멀 시대의 추세적 흐름인가 일시적 채권 버블인가

투자자들은 마이너스 수익률을 두려워합니다. 채권 시장의 마이너스 수익률은 만기 시 투자한 원금 이하의 금액을 돌려받는 것을 의미합 니다. 그런데 놀랍게도 유럽은 지금 마이너스 금리 회사채에 대한 수요가 증가하며 금리 하락 폭이 확대되고 있습니다. 발행시장도 호조 를 보여 올해 마이너스 금리로 발행된 회사채 규모는 8월 말 기준 약 46억 유로에 달합니다. 왜 투자자들은 유럽의 마이너스 금리 회사채 에 투자하는 것일까요?

첫째는 자본 차익 기대입니다. 경기 부양책의 일환으로 주요국이 연이은 완화적 정책 스탠스를 보이자 투자자들은 현재보다 금리가 더 떨어질 것을 기대하고, 만기 이전 매도를 목적으로 마이너스 금리 채권을 매입하게 됩니다. 투자자들의 이러한 관심은 독일 국채에서 높 은 신용등급을 보유한 일부 회사채로 확대되었습니다. 시장의 과도한 관심으로 마이너스 폭이 확대된 독일 국채 대비 수익률이 높고, 정 부의 회사채 매입프로그램 시행 시 추가적인 가격 상승이 기대되기 때문입니다. 또한, 마이너스 수신 금리 운용으로 수익성 악화가 심화 된 유럽의 시중은행들이 거액의 자금 예치자에게 보관료 개념의 수수료를 부과함에 따라 예금보다 비용이 적은 우량 채권에 투자하기 유 리한 환경도 유럽 회사채의 마이너스 금리 확대를 부추기고 있습니다.

유럽의 마이너스 금리는 뉴노멀 시대의 추세적 흐름으로 고착화될까요? 양적 완화를 통해 경기 부양을 유도하고 있는 현재의 시스템에 서 단기간 내 금리 정상화는 어려울 것으로 전망합니다. 또한 안전자산으로서 마땅한 투자 대안이 없는 상황에서 국채 및 우량 회사채에 대한 수요는 당분간 지속될 것으로 보입니다. 다만, 현재 유럽의 금리 수준은 다가올 통화정책 회의에 대한 기대감이 선반영된 것으로 보 이며, 마이너스 금리 회사채의 짧은 잔존만기 감안 시 9월 통화정책회의 이후 일부 투기 수요 이탈로 인한 가격변동성 확대가 예상됩니다.

국내 투자자들에게는 1.2% 수준의 추가적인 프리미엄 향유가 가능한 유럽 크레딧에 대해 투자적격등급 위주의 단기 자본 차익 전략이 유효할 것으로 보입니다. 반면 유럽의 마이너스 금리 장기화는 상대적으로 고금리 캐리 수익의 장점을 지닌 미국 크레딧 시장으로의 자 금 유입 확대로 이어질 것으로 예상됨에 따라, 미국 우량 크레딧에 대한 투자 비중 확대를 유지합니다.

글로벌 크레딧 투자전략

리서치센터 글로벌채권팀 김효재 책임연구위원 myojae.kim@samsung.com 02 2020 7325

(3)

CONTENTS

PART 01. 유럽 주요국채 금리 마이너스 전환, 크레딧 시장으로 확대

1) 유럽 국채 금리 추이 2) 마이너스 금리 크레딧물 현황

PART 02. 왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

1) 자본 차익 기대 2) 안전 자산 수요 3) 금융 환경

PART 03. 국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

글로벌 크레딧 투자전략

(4)

PART

유럽 주요국채 금리 마이너스 전환, 크레딧 시장으로 확대

01

1) 유럽국채 금리 추이

2) 유로존 마이너스금리 크레딧물 현황

(5)

-2 -1 0 1 2 3 4 5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 독일10Y 프랑스10Y 스위스10Y 덴마크10Y

(%) 0-1Y 1-2Y 2-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-20Y 20-30Y 30Y+

평균 -0.14 -0.21 -0.55 0.07 0.02 0.11 -0.24 -0.02 0.41 AAA -0.78 -0.92 -0.93 -0.95 -0.93 -0.72

AA+ -0.55 -0.6 -0.76 -0.45 -0.42

AA- -0.34 -0.34

A+ -0.08 -0.07 -0.13 -0.89

A -0.22 -0.22

A- 0.7 0.7

BBB- 0.54 -0.27 -0.14 0.01 0.37 0.55 -0.55 1.14 1.56

B+ 1.29 0.94 1.61 1.61

독일, 프랑스 등 유럽 주요국의 장기 국채 금리 마이너스 전환

유럽 주요국채 금리 마이너스 전환, 크레딧 시장으로 확대

• 유로존 국채 수익률이 단기 뿐만 아니라 10년 이상의 장기물에 대해서도 네거티브 구간에 진입함

• 2016년 하반기 마이너스 금리로 떨어진 경험이 있는 독일 국채 외에도 프랑스, 스위스, 덴마크 등 주요 유럽 국가들의 장기국채 수익률이 마이너스로 전환

• 이는 발행시장에도 영향을 미쳐 프랑스, 오스트리아 등의 국가에서 올해 마이너스 금리 국채를 발행했으며, 현재 잔존만기 10~20년 국채의 평균수익률은 -0.24% 수준

자료: Thomson Reuters

유럽 주요국 국채 10년물 금리 추이

참고: 수익률은 9월 1일 기준 자료: Bloomberg

2019년 발행한 유로존 국채 평균 수익률

(6)

www.samsungpop.com| 6

발행사명 국가 발행일 만기일 발행액

(백만유로) 발행시 수익률 (%)

현재 수익률 (%) La Banque Postale 프랑스 2019-07-17 2024-07-17 500 -0.238 -0.612 Societe Generale 프랑스 2019-06-27 2022-06-27 500 -0.001 -0.005 Santander Consumer

Finance 스페인 2019-05-06 2022-05-06 450 -0.250 -0.486 LVMH 프랑스 2019-02-28 2021-02-28 300 -0.015 -0.443 Finsbury Hill DAC 아일랜드 2019-01-11 2021-12-15 208 -0.354 -0.855 BNP Paribas 프랑스 2019-08-12 2022-08-12 205 -0.155 -0.279 Deutsche Wohnen 독일 2019-04-18 2020-07-18 200 -0.010 0.030 Kreditanstalt fuer

Wiederaufbau 독일 2019-06-18 2024-06-18 200 -0.463 -0.717 BNP Paribas 프랑스 2019-02-11 2020-05-11 182 -0.181 -0.540 BNP Paribas 프랑스 2019-02-12 2020-08-12 180 -0.103 -0.486

유럽 크레딧 시장도 마이너스 금리 확대

유럽 주요국채 금리 마이너스 전환, 크레딧 시장으로 확대

• 국채 금리의 네거티브 전환은 유럽 크레딧 시장에도 영향을 미쳐, 현재 유로존 마이너스 금리 회사채 규모는 약 2조 9천억 유로에 이름

• 이는 발행 시장에 반영되어 마이너스 금리 회사채 발행이 재개. 올해 마이너스 금리로 발행된 회사채는 약 46억 유로에 달하며(전환사채 제외), 발행 금리는 -0.1~-0.5% 수준

• 유럽 기업들의 마이너스 회사채 발행은 이번이 처음은 아니며, 2015년 에어버스를 비롯한 일부 기업이 마이너스 금리로 채권을 발행한 이후 독일국채 10년물이 마이너스 구간에 진입한 2016년에 본격적으로 확대된 바 있음

참고: 2019년은 8월말 누적 자료: Bloomberg

발행연도별 유로존 마이너스 금리 회사채 현황

참고: CB를 제외한 발행규모 상위 10개 채권. 기타 유럽 통화 유로 환산. 현재 수익률 9월 2일 기준 자료: Bloomberg

2019년 유로존 마이너스 금리 회사채 발행 상세

0 10 20 30 40 50 60 70 80

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (십억유로)

(7)

마이너스 금리 진입에도 강세 흐름을 유지하고 있는 유럽 크레딧

유럽 주요국채 금리 마이너스 전환, 크레딧 시장으로 확대

• 올해 초부터 미국 하이일드를 중심으로 강세를 보인 크레딧 시장은 투자적격등급(IG)으로 이동하여 견조한 흐름을 유지하고 있음

• 미국과 함께 선진 크레딧 시장을 주도하는 유럽 크레딧도 동반 상승하여 연초 이후 약 9%의 성과를 기록 중

• 2019년 발행된 크레딧물의 이표(쿠폰)는 대부분 0%이며, 수익률이 마이너스임에도 불구하고 가격 상승이 지속되고 있음

참고: Bloomberg Barclays TR Index 기준 자료: Bloomberg

유럽 크레딧 총 수익 추이

자료: Bloomberg

2019년 마이너스 금리 발행 회사채 가격 추이

95 100 105 110

'19.01 '19.02 '19.03 '19.04 '19.05 '19.06 '19.07 '19.08 '19.09

유럽IG 유럽HY 글로벌마이너스금리회사채

(2019.01.01=100)

99.8 100.0 100.2 100.4 100.6 100.8

'19.02 '19.03 '19.04 '19.05 '19.06 '19.07 '19.08 '19.09 BNPP 05/11/2022 LVMH 02/28/2021 (EUR)

(8)

PART

왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

02

1) 자본차익 기대

2) 안전자산 수요

3) 금융환경

(9)

추가 시장금리 인하에 의한 자본 차익 기대

왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

• 지난해 QE를 종료하며 금리 정상화 움직임을 보이던 ECB가 경제성장률 및 물가 전망을 하향하고, 금리 인상 시기를 연기하는 등 경기 둔화에 대한 우려를 드러냄

• 마찬가지로 연초 까지 금리 인상 기조가 강했던 미국이 7월 정책금리를 인하하자 시장은 ECB의 9월 금리 인하와 회사채 매입을 예상하며 추가 금리 하락을 통한 자본차익 기대

• 과거 유럽은 2016년 정책금리 인하 및 QE 시행, 회사채 매입프로그램(CSPP) 확대 시행 이후 IG등급 채권 스프레드가 큰 폭으로 축소된 바 있음

자료: Thomson Reuter

ECB 정책 금리 및 유로존 주요국채 10년물 추이

자료: Bloomberg

과거 ECB 양적 완화 정책과 유럽 IG등급 채권 스프레드 추이

0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10

-1 0 1 2 3 4

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07 (%)

독일국채10Y(좌측) 이탈리아국채10Y(좌측) 프랑스국채10Y(좌측) ECB정책금리(우측) (%)

50 70 90 110 130 150

'15.01 '15.04 '15.07 '15.10 '16.01 '16.04 '16.07 '16.10 '17.01 '17.04 '17.07 '17.10 '18.01 '18.04 '18.07 '18.10 '19.01 '19.04 '19.07

유럽IG OAS

(bp) 회사채매입P시행 QE종료 TLTRO3

시행 발표 정책금리

인하

(10)

www.samsungpop.com| 10

회사채 시장에도 안전자산 선호 확대

왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

• 글로벌 경제 성장 둔화에 대한 우려감으로 상반기부터 지속된 안전자산 선호는 회사채 시장에도 적용되어 최근 투자적격등급 강세가 뚜렷하게 나타나고 있음

• 마이너스 금리 발행기업은 대부분 자산규모가 큰 은행이거나 투자적격등급 회사채이며, 전체 등급 중 AAA 등급이 42%를 차지할 정도로 신용도가 우수함

• 독일 국채 2년물이 -0.9% 수준, 10년물이 -0.7% 수준임을 감안 시, -0.1~-0.5% 사이의 우량 회사채 투자를 통해 추가적인 금리 하락폭 확대 기대

자료: Bloomberg

신용등급 x 기간별 수익률 현황

참고: 신용등급은 블룸버그 종합등급 기준 자료: Bloomberg

마이너스 금리 채권 신용등급 현황

0 2 4 6 8 10

최근1개월 3개월 6개월

Aaa Aa A Baa HY

(%)

AAA 42%

AA+

10%

AA 3%

AA- 7%

A+

17%

A 4%

A- 2%

BBB+

6%

BBB 7%

BBB- 2%

(11)

은행 대상 수수료, 대출이율

덴마크 위스케은행

750만 크로네(약 13억 4천만원)이상 예치자 0.60%

고정금리 10년 만기 주택담보대출자 -0.50%

스위스UBS 200만 스위스프랑(약 24억 6천만원)이상 예치자 0.75%

크레딧스위스 100만 유로(약 13억 3천만원)이상 예치자 0.40%

유럽은행들의 금리 운용 정책 변화

왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

• 유럽 은행들은 이미 2014년부터 마이너스 수신금리 운용을 하고 있었으나, 개인 고객에게는 자금 이탈을 우려하여 대부분 일반 예금에 이를 적용하고 있지 않았음

• 즉, 중앙은행에는 지급준비금 예치 시 수수료를 지불하는 반면 이를 개인 고객에게 전가하지 않아 은행의 수익성 악화가 심화됨

• 결국 스위스 및 덴마크 시중 은행을 중심으로 거액 예금 예치자에 대한 수수료 부과가 시작되었으며, 투자자들은 은행에 예금은 맡기기 보다 소폭의 마이너스 금리 우량채권에 투 자하기 유리한 상황이 발생함. 시중은행의 개인 고객에 대한 마이너스 금리 적용은 점차 확대될 것으로 예상

참고: EURO STOXX Bank Index 구성 기업 자료: Bloomberg

유럽 주요 시중은행 Profit Margin 추이

자료: 언론

마이너스 금리 개인 고객 적용 사례

-10 0 10 20

'13.1Q '14.1Q '15.1Q '16.1Q '17.1Q '18.1Q '19.1Q (%)

(12)

www.samsungpop.com| 12

외국인 투자자들의 유로화 투자에 대한 추가 수익 기대

왜 투자자들은 마이너스 금리 회사채에 투자할까?

• 유럽 회사채 보유자 중 유럽 외 지역 투자자의 비중은 약 30%로 적지 않은 비중을 차지함

• 외국인 투자자들은 자본차익 외에 환노출 투자자의 경우 향후 유로화 가치 상승에 따른 환차익, 달러 투자자의 경우 환헤지 시 프리미엄에 따른 추가 수익 기대

• 현재 유로달러 환율은 1.10달러 수준이며 2018년 2월 전고점 대비 약 11% 하락, 환헤지 프리미엄은 250bp 수준

자료: European Commission

유럽 회사채 투자자 비중

자료: Bloomberg

유로화 환율 및 달러투자자의 유로헤지프리미엄 추이

유럽외지역, 29.6

보험,연기금, 14.1 MMF제외펀드,

12 가계, 5.2

정부, 1.3 비금융기관,

1.1

통화재정기구, 32.3

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30

2015 2016 2017 2018 2019

(%)

EURUSD환율 (좌측) 1Y달러유로헤지프리미엄 (우측) (달러)

(13)

PART

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

03

(14)

www.samsungpop.com| 14

지속적인 완화 정책이 경기 부양으로 이어지지 못하고 있는 유로존

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

• 기업 펀더멘털 개선과 소비 진작을 위한 정책적 노력에도 불구하고 독일을 중심으로 제조업 경기 부진이 지속되고 있음

• 글로벌 교역에 민감한 유럽 제조업 경기가 미-중 무역분쟁이 장기화됨에 따라 뚜렷한 성장 동인을 찾지 못하고 있으며, 이는 유럽의 마이너스 금리를 부추기고 있음

• 글로벌 신용평가 기관은 유럽 투기등급 채권 부도율이 상승할 것으로 예상하고 있으며, 이에 따라 우량 등급 회사채 선호 현상은 더욱 심화될 것으로 예상됨

자료: Bloomberg

유로존 제조업 및 서비스업 PMI

자료: Moody’s

유럽 투기등급 채권 부도율 추이 및 전망

0%

1%

2%

3%

4%

5%

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07 '20.01 '20.07

Baseline Optimistic 45

50 55 60 65

2016 2017 2018 2019

제조업PMI 서비스업PMI

(pt)

(15)

주요 내용

포워드 가이던스

• 완화적 스탠스 강화 예상.

• 7월 통화정책회의에서 현 금리 수준 혹은 이보다 더 낮은 금 리 수준이 '20년 상반기까지 지속될 것이라고 밝힌 바 있음

금리정책 • 정책금리 인하(20bp) 예상

QE

• 다수 국가 재개에 찬성, 독일 및 북유럽계 중앙은행의 미온적 반응으로 추후 이행 시기 및 규모, 매입 대상 채권에 대한 추 가적 논의가 필요할 것으로 보임

• 로이터 서베이 이코노미스트 응답자 90% 10월 월간 300유 로 매입의 QE 재개 예상

TLTRO3 • 9월 중 시행 예정

단기적인 강세 예상되나 투기물량 매도에 따른 가격 변동성 확대 주의

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

• 9월 유럽 주요국들은 경기부양을 강화할 것이며, 9월 ECB 통화정책 회의에서 금리인하, QE재개, TLTRO3 개시를 발표할 것으로 예상됨

• ECB의 이러한 경기 부양책은 이미 채권 가격에 선반영된 것으로 보여지나 관련 정책, 특히 회사채매입 프로그램 시행이 확실시될 경우 추가적인 스프레드 축소 기대

• 다만, 유로존 마이너스금리 채권의 잔존만기는 2년 이내가 과반수 이상으로 만기 이전 자본차익을 기대하는 투기적 수요에 의한 변동성이 큼

• 양적 완화를 통해 유럽의 성장을 도모하려는 정책 기조 감안 시 단기간 내 국채 금리의 정상화는 이루어지지 않을 것으로 예상되나, 정부의 완화적 스탠스가 중단될 경우 신용 물 량 매도가 급증할 수 있으며 이에 따른 채권 가격 하락 주의

자료: 삼성증권

9월 ECB 통화정책회의 예상 경기 부양책

참고: 수익률은 9월 2일 기준 MID값 자료: Bloomberg

유로존 마이너스금리 채권 잔존만기 분포

0-1Y 34%

1-2Y 21%

2-3Y 14%

3-5Y 16%

5-7Y 8%

7-10Y 3%

10Y+

4%

(16)

www.samsungpop.com| 16

비슷한 상황의 일본 채권 시장은 단기투자목적의 외국인이 주도

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

• 2016년 네거티브 정책금리를 도입한 일본은 마찬가지로 국채 수익률이 마이너스 구간에 진입하였으며, 마이너스 금리 발행 크레딧물 등장

• 당시 일본국채 10년물의 마이너스 하락을 주도한 투자 주체는 환헤지 프리미엄 향유가 가능한 외국인 투자자로 잔존만기 1년 미만 국채 투자 시 마이너스 수익률 상쇄

• 현재까지 금리 상승으로 인한 외국인 투자자 대거 이탈 현상은 발생하지 않았으나, 상대적으로 은행,보험사 등 장기 기관투자자들의 투자 비중이 감소하면서 가격 변동성 확대

자료: Thomson Reuter

일본의 정책금리와 국채 수익률 추이

자료: Thomson Reuter

투자주체 별 일본 채권 거래량 추이

-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

정책금리 일본국채10Y

(%)

0 50 100 150 200 250 300 350 400

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

은행 보험사 외국인

(천억엔)

(17)

위험 대비 수익 고려 시 미국 시장에 대한 상대적인 매력도 부각

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

• 미국 IG채권은 밸류에이션 부담에도 불구하고 상대적으로 높은 캐리 수익과 양호한 펀더멘털을 바탕으로 위험 대비 수익 관점에서 여전히 투자 매력을 지니고 있음

• Fed 역시 추가 금리 인하 압박을 받고 있는 상황 속에서 추가 스프레드 축소 여력은 상대적으로 미국 크레딧이 클 것으로 보여짐

• 장기적으로 유럽의 마이너스 금리 고착화는 미국 채권 시장의 자금유입 확대로 이어져 미국 크레딧 채권 가격 상승을 견인할 것으로 예상

참고: 수익률은 Bloomberg Barclays TR Index의 Yield to Worst 기준 자료: Bloomberg

미국, 유럽 IG등급 채권 수익률 추이

자료: EPFR

미국, 서유럽 채권형 Fund Flow

-1 0 1 2 3 4 5

'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07 유럽IG수익률(달러환산) 유럽IG수익률 미국IG수익률 (%)

-1 0 1 2 3 4 5

'19.01 '19.02 '19.03 '19.04 '19.05 '19.06 '19.07 '19.08 (%)

서유럽 북미

(18)

www.samsungpop.com| 18

뉴노멀 시대에 대응하는 국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

국내 투자자들의 글로벌 크레딧 투자 전략

• 유럽 크레딧: 저금리에도 불구하고 +1.2~1.3% 정도의 환헤지 프리미엄 효과. 9월 통화정책 회의 전후 추가 스프레드 축소 기대됨에 따른 IG등급에 대한 단기 자본 차익 전략 유효

• 미국 크레딧: 상대적 고금리의 캐리 수익 , 현재 밸류에이션 부담에도 불구하고 유럽 경기 둔화 및 신흥국 통화가치 불안정 지속 시 안전자산 수요 확대 측면에서 IG등급에 대한 스 프레드 추가 축소 여력 존재. 또한 미국 금리 하락으로 인한 환헤지 비용 감소가 예상됨에 따라 우량 크레딧물에 대한 추가 수익 기대

• KP(USD표시): 미국과 유럽 대비 투자 기간 선택의 폭이 한정적이라는 단점이 있지만 발행기업(주로 은행)이 상대적으로 높은 정부 지원가능성을 가지고 있어 신용 이벤트에 대한 변동성이 낮은 편. 중장기 투자를 통한 캐리 수익 추구

참고: 2019년 9월 1일 금리 적용, 신용등급 S&P 기준 자료: Bloomberg

환헤지를 고려한 BBB+등급 은행채 수익률 비교

참고: 금리는 1년물 기준 자료: Bloomberg

유로, 달러 환헤지 프리미엄 추이

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

0 5 10 15 20 25 30

(%)

(잔존만기)

신한은행KP(USD) BOA 소시에떼제네랄

-200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250

2015 2016 2017 2018 2019

1Y달러환헤지프리미엄 1Y유로환헤지프리미엄

(bp)

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MEMO

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www.samsungpop.com| 20

참조

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