실물옵션의 논리

실물옵션은 NPV와 같이 일회적 의사결정과 단선적인 미래현금흐름을 가정하지 않고 상황변화에 따른 최적의 의사결정으로 투자가치를 극대화시키는 것을 논리로 하고 있다.

성장옵션의 한 예로 어느 기업이 현재 $100을 투자를 하여 1년 후 예상현금흐름이 경기 가 좋을 경우와 나쁠 경우 50:50의 확률을 가지며 각각 $140과 $100의 현금흐름을 보일 경우 미래현금의 기대치가 $120이 되며 위험조정할인율을 15%로 가정할 경우 순현가는 아래 식과 같이 $4.3이 된다.

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그러나 만약 현재의 불확실성이 1년 후에 해소될 때까지 투자를 연기할 경우 순현가는 아래 그림 3.5와 같이 변할 것이다. 즉, 상황이 유리할 경우에만 투자를 하여 순현가는

$10.6이 될 것이다.

이 때 경영 유연성의 가치는 그림 3.5와 같이 $6.3 ($10.6 - $4.3)이 되며 이를 옵션가치 라 부른다. 앞의 예에서 보듯이 투자시점에 확정된 미래 현금흐름을 상정하는 전통적 NPV에서 산출한 프로젝트의 현가와 프로젝트에 유리한 경우에만 투자하여 얻게 되는 현가와의 차이를 옵션가치라 한다.

아래 그림 3.6에서 횡축은 기초자산가격을 그리고 종축은 옵션가치를 포함한 프로젝트 의 총 가치를 나타내고 있는데, 이 경우 확장옵션(콜옵션)의 이익은 손익분기점인 BEPc(break even point)를 지나면 기초자산가격이 오른 만큼 동일한 비율로 커져서 45 도 직선을 이루며 이론상 무한대의 이익을 갖는 반면, BEPc를 지나 기초자산가격이 a점 까지 하락할 때까지 손실이 연장되나 그 이후 최대손실은 지불한 프리미엄, 즉 실물자산 을 얻기 위한 투자비까지로 국한된다. 즉, 상향 이익은 무한대이고 하향 손실은 투입비로 한정되는 손익의 비대칭적 특성을 보인다.

그림 3.4 프로젝트 연기의 경우 가치변화

따라서 확장옵션의 경우 기업에서는 BEPc보다 큰, 즉 지불한 투자비보다 획득할 실물 자산 가치가 큰 경우에만 옵션을 행사하게 되고 그렇지 않을 때에는 포기하게 되므로 옵 션을 고려한 eNPV는 NPV보다 항상 같거나 크게 되어 실물자산에 대한 옵션이 발생하 게 된다.

금융옵션의 풋옵션에 해당하는 포기옵션의 경우 확장옵션과는 반대로 기초실물자산 의 가격이 지불한 프리미엄보다 클 때 즉, BEPp 이상에서는 최대손실이 지불한 프리미 엄으로 한정되지만 실물자산의 가격이 BEPp 이하일 때에는 대응이익은 무한히 커질 수 있다.

따라서 실물옵션의 구조와 논리는 금융옵션과 같다. 즉, 프로젝트에 유리한 경우에만 옵션을 행사하여 이익을 취하고 그렇지 않을 때에는 옵션을 포기하기 때문에 프로젝트의 기초자산가치가 미래의 불확실성으로 인하여 NPV가치보다 클 때도 있고 작을 때도 있 는 상황을 이용하여 클 때에는 제품 판매시장이나 사업범위의 확대, 생산량 증대, 신제품 출시 같은 확장옵션을 사용하고 반대로 작을 때에는 개발 중인 기술의 매각이나 사업에 서 철수하는 포기옵션을 사용하는 경영유연성을 고려하여 프로젝트의 가치를 높이게 된

(a) 포기옵션 이익함수 (b) 확장옵션 이익함수 그림 3.5 확장옵션과 포기옵션의 이익함수

결국 실물옵션이 성립하기 위해서는 옵션가치를 산출할 수 있는 금융모델과 기술의 발전이나 수요의 변동에 따른 미래 현금흐름에 불확실성이 존재하고, 경영자가 프로젝트 의 옵션적 요소를 발견하며, 새로운 정보가 유입되어 미래의 불확실성이 해소되어 옵션 실행에 따른 가치증분이 옵션행사에 소요되는 비용을 넘어서는 옵션가치를 확인한 후 이 를 행사할 수 있는 실행력이 구비되어 야만 가능하다.